李湛:分化的演绎——2021年信用债市场展望

信用债走向分化?

作者:李湛 王静瑶


社融见顶,信用收缩但力度有限


2020年新冠疫情突然暴发对全球经济造成严重的负面冲击,中国采取了货币财政双宽松、延长资管新规过渡期等举措以缓释疫情给经济带来的影响,2020年2月起资金利率快速走低,社融存量规模同比增速显著加快。随着国内疫情逐步得到控制,经济持续修复,自2020年5月起货币政策由大额流动性投放转向直接作用于信用扩张、抑制资金空转,货币政策边际收紧下资金利率中枢上移。

货币和财政政策逐步从疫情状态中退出,社融见顶,2021年将是信用收缩之年,但幅度有限。央行在发布的2020年三季度货币政策执行报告中重提“把好货币供应总闸门,保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。在财政和货币双宽松的影响下,2020 年中国宏观杠杆率显著上升,央行三季度货币政策执行报告指出要“保持宏观杠杆率基本稳定”,2021年政策料将收紧,社融增速将出现一定程度的回落。但逆周期调节政策的有序退出和结构性调节仍将是未来工作的重点,信用收缩的幅度有限。


产业债:超预期风险事件冲击下市场加速分化


(一)企业经营逐步从新冠疫情的冲击中恢复,但行业分化明显

企业经营自2季度起显著修复。自2020年1月新冠疫情在全国蔓延开以来,为了防止疫情扩散,全国范围内采取了关闭公共场所、限制人员出行、延长复工时间等措施以进行疫情防控,1季度全国经济近乎停摆。2020年1季度上市公司营业收入和归母净利润同比增速分别回落11.21%和41.91%,亏损企业占比达到了31.59%,较2019年12.61%的亏损企业占比上升了18.98个百分点。随着复工复产的推进,上市公司经营自2季度起明显修复逐步恢复,但疫情负面影响仍存。截至2020年3季度,全部A股上市公司(非金融两油)的营业收入同比增2.9%,归母净利润同比降2.54%,已较1季度取得明显改善。从企业具体的盈利状况来看,2020年1-3季度共有442家上市公司亏损,占全部上市公司的比重为10.90%,亏损企业占比已低于去年水平。

疫情影响仍存在,行业间盈利修复存在明显分化。截至2020年3季度,28个申万行业中,农林牧渔、电器设备、综合、医药生物等11个行业利润总额较去年同期有所增长,而受全球疫情未出现明显拐点和贸易格局变化的影响,商业贸易、休闲服务和交通运输等17个行业的利润总额仍较去年同期有明显减少。短期内全球疫情拐点尚难显现,休闲服务、交通运输、商业贸易等行业仍将受到明显的压制,行业间分化延续。

(二)永煤控股的超预期违约加速信用债市场分化

进入10月以来,多家地方国有企业爆发信用风险,永煤控股超预期违约冲击债券市场。一是由辽宁省国资委控股的地方国有企业华晨汽车集团控股有限公司未能于2020年10月23日兑付其所发行“17华汽05”的本息;二是沈阳城投的全资子公司沈阳盛京能源发展集团有限公司发行的“17沈阳公用PPN”和“18沈阳公用PPN”由于发行人破产重整提前到期,改由担保方代偿;三是由青海省国资委控股的青海国有资产投资有限公司于2020年10月29日公告撤销行使“15青国投MTN002”的赎回权;四是10月30日清华控股有限公司旗下紫光集团有限公司决定不行使“15紫光PPN006”赎回权,而此前紫光集团被质疑无法偿还巨额债务为时已久。在市场对区域风险和城投尾部风险担忧上升之际,河南能源化工集团旗下永煤控股未能于2020年11月10日按期足额兑付“20永煤SCP003”的本息发生实质性违约,引发市场广泛关注。

由于永煤控股的违约并未被市场充分预期,其违约的发生导致市场避险情绪快速抬升,引发了资产抛售和债券取消发行等一系列连锁反应。一是爆发信用风险的主体及其控股股东所发行的债券均出现了大幅折价,如11月13日豫能化发行的“18豫能化MTN005”净价大跌84.64%;二是此前市场担忧的弱资质主体云南建投、苏宁易购、平煤集团、冀中能源等所发行的债券也出现了大幅折价;三是部分公募基金净值出现较大幅下跌,机构资产抛售加剧。11月10日华泰紫金丰益中短债净值下跌8.75%;四是受市场波动的影响,多只债券取消发行。如河南商丘的5亿元的城投债取消发行,山西省晋能集团的“20晋能MTN019”和大同煤业的“20大同煤矿PPN005”由于未募集满而取消发行。对此,央行、金融委、发改委和交易商协会等多家监管机构相继发声并出台政策稳定市场,多地地方政府也加强沟通协调、强化发声以巩固市场信心,市场情绪有所恢复。

“信仰”的冲击和信用分层的演绎将成为必然,信用债市将持续分化。信用债超预期违约事件的发生显著降低了市场风险偏好,弱资质主体融资难度增大,进一步导致债市违约集中爆发。永煤控股的超预期违约弱化了“国企信仰”对投资主体的加持,金融机构的风险偏好显著下降,多家银行要求降低信用债风险敞口并排查信用风险。未来东三省和河南省等部分财力较弱或信用风险频发地区的地方政府及国有企业、产能过剩行业将面临信用收缩,再融资难度上升,信用债市将持续分化。


城投债:再融资政策或边际收紧,区域分化延续


(一)城投再融资政策或将边际收紧,短期内城投信仰难破

2020年在积极财政政策和宽松的再融资政策支持下,城投融资持续改善,1-11月城投债净融资额1.58万亿元,已超过2016年创历史新高,2021年城投再融资政策或将边际收紧。融资平台作为地方政府进行基建投资加杠杆的重要载体,具有拉基建、稳经济的重要政策性职能,历史上几轮地方政府融资平台再融资政策的放松都产生于经济下行时期。2020年在全球经济面临衰退,国内经济下行压力增大的局面之下,城投再融资政策出现明显的放松。一是公司债和企业债注册制的施行及发行条件的放松利好城投债发行。二是今年的财政方案下,财政赤字规模比去年增加1万亿元,同时发行1万亿元抗疫特别国债,上述2万亿元全部转给地方,建立特殊转移支付机制,资金直达市县基层,有助于缓解地方财政压力。三是宽货币和宽信用的持续发力导致上半年实际利率快速下降,城投平台利用低利率环境的“红利期”进行发债融资,降低负债端成本。2020年AA+及AA城投主体债市融资改善明显。考虑到今年宏观杠杆率有明显的上升,以及在货币财政双宽松的刺激之下经济逐步修复,2021年城投再融资政策或面临边际收紧。

近年来城投非标违约事件时有发生,多是集中在经济不发达、债务负担较重的尾部区域。2020年间贵州省、湖南省、吉林省、河南省、四川省内债务负担较重的区域相继爆发多起非标违约,对市场信仰和区域融资造成了一定程度的冲击。

城投信用瑕疵事件逐步由非标蔓延至公开市场,但最终得到妥善解决,短期内信仰难破,城投债仍是较为优质的资产。今年发生了几起城投公开市场信用瑕疵事件,都集中在东北地区,但最终得到顺利解决。一是2020年4月9日大连瓦房店沿海项目开发有限公司发行的“17瓦房02”投资者按照1:1等比例的方式认购公司新发行的“3+2”年期的“20瓦房02”,使原有债券免于违约。二是营口沿海开发建设集团有限公司发行的“15营口沿海MTN001”在兑付前被媒体报道存在违约风险,但最终顺利完成兑付。三是吉林市铁路投资开发有限公司发行的“15吉林铁投PPN002”由于当地银行手续流程临时调整,导致资金在当日17点前未完成资金划付至上清所,当天晚间即顺利完成兑付。四是10月23日,由沈阳市城市建设投资集团有限公司全资持股的沈阳盛京能源发展集团有限公司所发行“18沈公用PPN001”由于公司破产重整提前到期未兑付,改由担保方代偿。永煤控股的超预期违约导致市场对区域风险的担忧上升,在此背景之下,地方政府加强协调、强化发声巩固市场信仰,如山西省国有资本运营有限公司向债权人发函承诺山西省属企业不会出现一笔违约,陕西省国资委发布了《省国资委关于进一步加强监管企业债券融资管理防控债务风险的通知》要求各企业规划好各期债券发行和兑付衔接,坚决防止发生债券到期兑付违约事件。

(二)区域及主体间的分化将延续

由于中国各省市产业结构和资源禀赋不同,区域间经济实力和债务负担存在明显的差异。从经济和债务状况来看,辽宁、云南、内蒙古、贵州、天津、新疆、宁夏、青海等地区地方财政实力较弱、债务负担重,也是此前城投信用瑕疵事件的高发区域。而广东、上海、浙江等经济、财政实力较为雄厚的区域债务负担较轻,风险整体可控。

自财政部43号文明确要求剥离融资平台的政府融资职能以来,针对融资平台的监管政策有紧有松,但严控地方政府债务隐性债务、隔离政府信用、督促融资平台转型的主线没有改变。区域经济实力和债务压力存在明显差异下城投债市场显现出明显的区域分化,尾部区域偿债压力较大。2020年城投债净融资额创历史新高,31个省市中江苏省、浙江省、山东省和四川省等23个地区的城投债净供给明显增加、区域融资改善,而甘肃、青海、吉林、山西、黑龙江、云南、辽宁、内蒙古这8个地区的年度城投债净融资额则为负,表明这类经济实力较弱、债务负担较重的区域公开市场融资难度持续增大。从信用利差的分布状况来看,青海、吉林、贵州、辽宁和天津等区域的城投债信用利差处高位,城投公开市场融资成本与区域经济和债务负担具备明显的相关性。在明年城投再融资政策料将边际收紧的情况下,尾部区域融资难度增大,债务风险上升。


地产债:“三道红线”监管下房企加速分化


(一)疫情冲击下房地产行业仍具韧性,房企融资维持紧平衡

房地产行业在2020年整体仍保持较强的行业韧性。2020年3月以来,随着国内疫情逐步得到控制和复工复产的推进,房地产行业快速复苏,1-10月商品房销售面积与上年持平,商品房销售额同比增5.8%,房地产开发到位资金自7月以来累计较上年增长,1-10月房地产开发到位资金同比增5.5%,增速较上年同期减慢1.5个百分点。

房企融资全年维持紧平衡,下半年地产监管趋严、房企融资走弱。受益于宽松的货币环境和低发行利率,上半年房企境内债市融资有所回暖,1-5月境内债市共发行地产债2660亿元,净融资额1318亿元,净融资额较去年同期增939亿元。自6月以来,受债券市场走弱和房地产监管趋严的影响,房企境内债市融资走弱,6-11月房企债市净融资额为-446亿元,但全年融资情况仍好于去年同期。信托方面,截至2020年三季度末,投向房地产领域的信托资金总额为2.38万亿元,较上年末下降3262.01亿元,降幅达12.06%;较2020年二季度末下降1234.42亿元,环比降4.94%,投向房地产的信托资金余额已经连续5个季度下降。信贷方面,2020年3季度,房地产开发贷款余额同比增速为8.2%,较2季度回落 0.3个百分点,增速自2018年4季度以来已连续8个季度回落。境外债方面,2020年1-11月房企发行境外债610.26亿美元,较去年同期的706.22亿元发行规模略有减少但仍保持较大融资规模。总体来看,进入2020年以来房企境内债市融资回暖,信托融资余额持续减少,信贷增速放缓,境外债发行规模有所回落但维持高位,房企融资维持紧平衡,随着地产监管政策逐步趋严,房企融资环境难言宽松。

(二)“三道红线”监管下房企承压,分化加速

近年来地产债违约增加。2018年10月华业资本的违约开启了房企公开市场的首次违约。2018年至2020年间,共有8家房企发生信用债违约,其中7家为民营企业。2020年新增违约房企4家,分别是爱普地产、泰禾集团、天房集团和三盛宏业。房企违约原因涉及商业地产板块经营承压、中小房企多元化经营转型失败和高杠杆经营导致资金链断裂,具有一定的非典型性,但一定程度下反映出了在地产调控趋严的背景之下房企持续分化。

房地产行业呈现出持续分化的格局,资源持续向龙头房企集中。从融资方面来看,2020年1-11月,AAA主体评级地产债发行占比达70%,较去年全年60%的占比显著提升;地产债等级利差长期处于高位,1季度AAA与AA评级地产债等级利差快速走高,表明优质资源持续向国企以及头部房企集中。2020年1-8月,销售TOP10房企新增货值集中度达到39%,销售20强房企占据了六成新增货值,强者恒强局面延续。

2020年下半年以来房地产行业监管再度趋严,坚持“房住不炒”,推动房地产市场平稳发展的政策主基调未改变。一是2020年三季度,住建部连续两次召开房地产工作座谈会,重申“房住不炒”,坚持稳地价、稳房价、稳预期,因城施策差异化调控,确保房地产市场平稳健康发展。二是深圳、杭州、宁波、南京、成都、常州等10余个此前房价涨幅过大的城市房地产调控政策相继升级。三是12月3日国务院副总理韩正在住建部召开座谈会强调要坚定不移落实房地产长效机制,谋划要牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,不把房地产作为短期刺激经济的手段,时刻绷紧房地产市场调控这根弦,从实际出发不断完善政策工具箱,推动房地产市场平稳健康发展。

“三道红线”监管下房企进一步分化,地产债投资需谨慎下沉资质。2020年8月20日召开的房地产工作座谈会研究形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则,对房企按“红、橙、黄、绿”四档管理,涉及三道红线:1)扣除预收账款后的资产负债率大于70%,2)净负债率大于100%,3)现金短债比小于1倍。过渡期截止至2023年6月30日,若超三道红线,有息负债不得增加;超两道红线,有息负债年增速不得超过5%;超一道红线,有息负债年增速不得超过10%;所有要求均达标,有息负债规模年增速不得超过15%,参与座谈会的12家房企率先试点执行。选取50家大中型房企作为样本房企,截至2020年上半年红档房企有16家,包括TOP10房企的中国恒大、绿地控股、融创中国;橙档房企有8家,包括佳兆业集团、阳光城、大悦城、荣盛发展等中型房企,红档和橙档房企合计约占五成,受“三道红线”融资限制的房企较多。强监管之下,房企的融资能力成为竞争的重要着力点,未来高杠杆经营、债务负担较重的房企和在融资中处于天然劣势的民营房企将进一步承压,房企加速分化。

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