【国金研究】医药2021年度策略：降本增效，寻找确定可持续增长

国金证券研究所

医药健康研究中心

医药王麟/袁维/王班/赵海春/李敬雷团队

投资逻辑

基本面角度：

医药改革降本增效，新时代已来临：药审改革开启后，医药行业在医疗、医保、医药不同角度确立新的行业规则，其中重要特点是回归医药行业的本质，并逐步和国际接轨，开启医药新时代。随着一致性评价、药品集采、创新药医保谈判、耗材集采、以及DRGS等重磅政策逐步落地推出，医改进入深水区，医药新时代已确定来临。我们认为“降本增效”为中国医药新时代的目标，“去伪存真”为中国医药新时代的结果；在此基础上，寻找确定+可持续增长的投资机会尤为重要。

寻找细分行业的确定性增长，消费+创新+制造三条主线逐渐清晰，本土+出海两个维度层层突破。过去一年是行业基本面变化较大的一年，主要波动来自于新冠疫情影响，随着疫苗有效获批，我们预计新冠疫情的负面影响将逐步褪去，行业基本面趋势也逐渐清晰。在新的格局背景下，寻找基本面的壁垒+确定性增长是首选，消费、创新、制造三条主线将延续，本土、出海两个维度层层突破。

消费类：1）连锁医疗服务，疫情后业绩增速确定，社会办医参与度提升，可复制及稳定增长核心驱动。2）连锁药店，行业集中度较低，外延并购、DTP药房、处方外流等行业逻辑不变，终点相对确定。3）医保政策免疫消费类药、械，不依赖医保，消费属性较强，稳定增长。

创新类：1）创新药、创新疫苗、创新器械等高壁垒产品，国内市场有望延续高增速和演绎进口替代逻辑；2）在2017年6月中国加入ICH后，海外临床逐年递增，2021H2-2022H1中国创新药海外临床集中进入兑现期，出海虽困难重重，但值得期待，时间点明确；3）CRO作为创新产业链外包服务方，同样受益于产业景气周期。

制造类：1）CDMO：服务业务由于高技术附加值和全球创新趋势，产业优胜劣汰，将获取更大全球份额；2）API：CDMO+制剂一体化产业逻辑继续兑现，业绩兑现度高。3）医药包材：凭借生产端技术壁垒和高端产品替代低端产品趋势，受益于注射剂一致性评价产业政策。

投资面角度：3-5年持续景气、4-6个季度产业拐点、高性价比

优选未来3-5年持续景气细分行业，供给受限，或不受产品周期波动影响，例如医疗服务、创新服务CXO、医药消费品、医美等。

寻找未来4-6个季度存在产业拐点，或打开海外新空间细分行业，提前布局大产品周期或产业周期，例如创新药、创新器械、创新疫苗等。

布局当下性价比相对较高细分领域，选择优质资产，重视确定性可持续增长，例如原料药、医药零售、生物制剂等。

投资建议

行业角度，我们看好：1）景气持续+不受产品周期波动影响：医疗服务、CRO/CDMO、医药消费；2）存在产业拐点+海外新空间：创新药、化学发光体外诊断、创新疫苗；3）高性价比+“买的便宜”：原料药、生物制剂。

个股层面，我们看好：壁垒清晰、供给受限、可持续确定性增长的优质公司。药明康德、爱尔眼科、迈瑞医疗、恒瑞医药、长春高新等。

风险提示

政策风险、环保风险、医保控费、降价风险、产品风险、市场风险。

结论：降本增效，寻找确定可持续增长

基本面角度：医药改革降本增效，寻找确定可持续增长

医药改革降本增效，新时代已来临：药审改革开启后，医药行业在医疗、医保、医药不同角度确立新的行业规则，其中重要特点是回归医药行业的本质，并逐步和国际接轨，开启医药新时代，随着一致性评价、药品集采、创新药医保谈判、耗材集采、以及DRGS等重磅政策逐步落地推出，医改进入深水区，医药新时代已确定来临。我们认为“降本增效”为中国医药新时代的目标，“去伪存真”为中国医药新时代的结果；在此基础上，寻找确定+可持续增长的投资机会尤为重要。

寻找细分行业的确定性增长，消费+创新+制造三条主线逐渐清晰，本土+出海两个维度层层突破。过去一年是行业基本面变化较大的一年，主要波动来自于新冠疫情影响，随着疫苗有效获批，我们预计新冠疫情的负面影响将逐步褪去，行业基本面趋势也逐渐清晰。在新的格局背景下，寻找基本面的壁垒+确定性增长是首选，消费、创新、制造三条主线将延续，本土、出海两个维度层层突破。

创新类：

研发创新技术：1）创新药、创新疫苗、及创新器械等高壁垒产品，有望延续高增速和演绎进口替代逻辑；2）在2017年6月中国加入ICH后，海外临床逐年递增，2021H2-2022H1中国创新药海外临床集中进入兑现期，出海虽困难重重，但值得期待，时间点明确；3）CRO作为创新产业链外包服务方，同样受益于产业景气周期。

制剂出口溢价：药审改革之后中国医药市场逐步与国际接轨，越来越多药企的研发和生产技术受国际规范市场认可，制剂出口大有可为。

消费类：

连锁医疗服务：驱动因素并未改变，社会办医参与度提升，可复制及稳定增长核心驱动。

医药零售：行业集中度较低，外延并购、DTP药房、处方外流行业逻辑不变，终点相对确定；另，线上医药零售快速崛起，增长确定性高。

消费类药+械：政策免疫，不依赖医保，消费属性较强，稳定增长,。

制造类：

CDMO：服务业务由于高技术附加值和全球创新趋势，产业优胜劣汰，将获取更大份额；

特色原料药：把握审批加速+一致性评价+集中采购的变革机遇，通过获取高端订单和拓展制剂业务，获得过更高价值份额。

医药包材：凭借生产端技术壁垒和高端产品替代低端产品趋势，在注射剂一致性评价的政策催化下，有望结构调整，龙头受益，行业终点相对确定。

投资面角度：3-5年持续景气、 4-6个季度产业拐点、高性价比

优选未来3-5年持续景气细分行业，供给受限，或不受产品周期波动影响，例如医疗服务、创新服务CXO、医药消费品、医美等。

寻找未来4-6个季度存在产业拐点，或打开海外新空间细分行业，提前布局大产品周期或产业周期，例如创新药、创新器械、创新疫苗等。

布局当下性价比相对较高细分领域，选择优质资产，重视确定性可持续增长，例如原料药、医药零售、生物制剂等。

投资建议：寻找确定可持续增长

行业角度，我们看好：1）景气持续+不受产品周期波动影响：医疗服务、CRO/CDMO、医药消费；2）存在产业拐点+海外新空间：创新药、化学发光体外诊断、创新疫苗；3）高性价比+“买的便宜”：原料药、生物制剂。

个股层面，我们看好：壁垒清晰、供给受限、可持续确定性增长的优质公司。药明康德、爱尔眼科、迈瑞医疗、恒瑞医药、长春高新等。（更多标的参见正文）

创新药：医保谈判新常态下创新出路之必然，看好创新药海外布局

总体策略观点：医药组（王麟、赵海春、郭琳）

2015年后“新医改”政策陆续出台，推动了创新药时代加速到来。一致性评价与药品集中带量采购导致药品销售方式变迁，未来医药竞争格局将发生改变，预计创新药占比不断提升。

在集中带量采购和医保谈判降价的双重压力下，药企纷纷布局海外临床。多项海外临床研究已处于3期阶段，预计2021年-2022年将陆续揭盲。国内企业积极探索创新药海外合作，加速推动创新药出海。以90年代日本创新药出海的经验来看，创新药产品出海后将迅速带动销售增长。

受疫情影响，2020H1创新药获批进度受损，目前仍有40多项产品处于NDA状态，预计明年将集中获批。医保谈判新常态下，看好高技术壁垒细分赛道，例如双抗、ADC等。

药审改革下，创新出路之必然

一系列药审政策改革鼓励优质创新药

2015年后，“新医改”政策陆续出台落地，包括药品上市持有人（MAH）制度、医保谈判目录出炉、创新药申报优先审评、CFDA加入ICH等政策，推动了创新药时代加速到来，医药开启了新周期。未来将持续利好创新药企业。

一致性评价与药品集中带量采购导致药品销售方式变迁，未来医药竞争格局将发生改变，预计创新药占比不断提升，仿制药占比进一步下降。

传统药企转型，创新药收入占比增加

在鼓励创新的大环境下，除了biotech公司积极进行创新药研发外，传统药企纷纷转型创新药研发。例如恒瑞医药成功研发了吡咯替尼、阿帕替尼、卡瑞利珠单抗等1类创新药品种；中国生物制药成功研发了安罗替尼等。创新药收入在布局转型的传统药企总收入中的占比正在逐步提升。

砥砺出海：中国创新药海外临床试验明后年即将揭盲

药企纷纷布局海外临床，结果即将揭盲

在集中带量采购和医保谈判降价的双重压力下，药企纷纷布局海外临床，包括恒瑞医药、信达生物、复星医药、百济神州等。其中百济神州的泽布替尼已经在海外获批上市，健能隆F-627在美国的3期临床试验已达预设标准。恒瑞医药的吡咯替尼、卡瑞利珠单抗，康弘药业的康柏西普，信达生物的信迪利单抗，百济神州的替雷利珠单抗处于临床3期研究阶段。部分创新药预计2021年或2022年披露相关临床数据，其中不乏百济神州的泽布替尼、康方生物的AK104双抗这样的潜在Best in class品种，多款产品已被FDA认定为突破性疗法。

部分创新药预计2021年或2022年披露相关临床数据，其中不乏百济神州的泽布替尼、康方生物的AK104双抗这样的潜在重磅品种。

其中预计于2021-2022披露数据的包括三款PD-1单抗：恒瑞医药的卡瑞利珠单抗、百济神州的替雷利珠单抗、信达生物的信迪利单抗。目前海外PD-1单抗的主要竞争对手为默沙东的K药和施贵宝的O药，2019年销售额分别为111亿美元、72亿美元，获批适应症包括非小细胞肺癌、胃癌等多种肿瘤适应症。

除PD-1单抗外，百济神州的泽布替尼也有望于2021披露相关临床试验数据。泽布替尼为首个获美国FDA批准的中国抗癌新药，现有临床数据已显示出泽布替尼较已上市产品伊布替尼在安全性和有效性方面优势。在华氏巨球蛋白血症中，与伊布替尼的头对头试验结果显示，泽布替尼部分缓解率更高（30.4% vs 18.2%）,房颤发生率更低（3% vs 18.4%）。在复发或难治性套细胞淋巴瘤、慢性淋巴细胞白血病等多种适应症中，泽布替尼均显示出其安全性、有效性方面的优势。

康方生物的PD-1/CTLA-4双抗AK104用于宫颈癌治疗有望2021-2022年披露相关临床数据。目前全球范围内尚无PD-1/CTLA-4双抗产品获批上市，海外竞争者主要为施贵宝的O药与伊匹单抗联合疗法。现有的阶段性临床数据已显示出AK104较联合疗法在安全性和有效性方面的优势。

国内创新药企积极探索海外合作，加速产品出海

之前国内企业出海产品多为凭借成本优势的仿制药，2018年以来，国内药企除自主布局海外临床试验外，还积极寻求海外合作，加速布局创新药产品出海。

其中不乏重磅品种。例如，今年信达生物和礼来制药的合作，信达生物将信迪利单抗的海外权益授权给礼来制药，包括2亿美元首付款加8.25亿元开发和销售里程碑付款加两位数比例的净销售额提成。天境生物与艾伯维关于CD47单抗的合作，包括首付款1.8亿美元加最高17.4亿美元的里程碑付款。基石药业与EQRx关于PD-1、PD-L1单抗的合作，包括1.5亿美元首付款加最高11.5亿里程碑加额外分级特许权使用费。

中国创新药企已经开启了创新药向海外输出的新的征程，未来能够成功出海的药企将持续具有竞争力。

他山之石：日本创新药企业的出海之路

80年代末外资独立后竞争加剧，倒逼本土企业国际化。1975年以前外资企业在日本必须与本土企业合资或授权给日本企业，才能取得销售许可证。1976年药品专利保护和1980年新药品注册方法的实施才使得外资加大对日本市场的投入。自此，外资药企与本土药企解绑，从合作者变成了竞争者，加之80年代的降价潮，日本本土药企开始了创新化的转型。1990年代CH签订后，日本本土第一梯队药企开启了国际化创新历程。

90年代为日本创新药企业出海高峰期，龙头企业开始布局海外研发，通过合作销售的方式逐步获得市场。2000年前后，海外开始真正产生贡献，一批全球性产品开始获批上市。1990年至2010年20年间，日本安斯泰来、第一三共、大冢制药、卫材制药、武田制药五家药企在FDA获批的新药合计约为50种。

90年代开始日本药企开始布局创新品种，布局的治疗领域包括心血管系统疾病、免疫系统疾病、内分泌及代谢疾病、血液系统疾病、抗肿瘤等领域。其中免疫加抗肿瘤领域占比约为20%，与同期欧美大型制药企业相比，布局领域并无显著差异。

经过20多年的渠道建设，海外贡献真正开始体现，海外收入占比不断提升。以90年代在美国获批上市的武田制药的兰索拉唑、盐酸吡格列酮、坎地沙坦酯为例，在美获批上市后销售额迅速增长，分别于2008、2010、2011年达到销售峰值，在美国销售峰值分别约为25.6亿美元、35.8亿美元、9.4亿美元。

医保谈判新常态下的国内市场，看好技术平台化公司

创新药研发持续火热，近60款新药目前已递交NDA

受疫情影响，2020H1新药获批进度受损。2020Q1-2020Q3国内批准的进口及国产新药共43个，其中外资17个，国产26个（包括注册分类1类、国内首次获批的进口、中药新药、及按新药申报的生物2、15类）。目前仍有近60款创新药处于NDA阶段，2021年将进入新药获批阶段。同时医保谈判放款时间标准，上半年获批的创新药有望当年通过医保谈判进入医保，2021年预计创新药板块受益明显。

医保谈判“新常态”下，寻找高胜率+高技术壁垒细分赛道

目前国内创新药企业的研发策略多数是fast follow海外重磅品种，例如PD-1单抗。海外两款PD-1单抗K药和O药2019年销售额分别为111亿美元、72亿美元。目前国内针对PD-1单抗研发的临床试验超过100项，竞争已然十分激烈。即将到来的医保谈判，我们预计PD-1单抗将大幅降价。

未来创新药企业的研发方向除了积极寻找新的药物靶点外，建设高技术壁垒的技术平台有利于提高新药研发效率，增强竞争优势。与单抗药物相比，双抗和ADC药物均有其竞争优势，且双抗平台和抗体偶联药物（即ADC药物）平台均为高技术壁垒平台。

双抗平台

与单抗相比，双特异性抗体（BsAb）能够识别两种不同的抗原表位或抗原的抗体。在抗肿瘤治疗领域，针对单靶点的治疗效果有限，针对多靶点的联合用药可以显著提升治疗效果。与联合用药相比，双抗在同时针对双靶点的同时，安全性更好。

与单克隆抗体相比，双特异性抗体技术壁垒更高，表现在从早期研发到临床试验的各个方面，包括早期研发阶段、CMC生产阶段、临床前药理毒理阶段和临床试验阶段。

国内目前有19款双抗处于临床研究阶段，其中康宁杰瑞的KN046已经进入临床III期研究阶段，康方生物的AK104处于关键II期临床阶段，绝大多数仍处于临床I期早期阶段。目前进度最快的为康宁杰瑞的KN046和康方生物的AK104。

抗体偶联药物平台

ADC药物结合了抗体药物及小分子抗肿瘤药物的优势。ADC药物是将抗体药物与具有细胞毒性的小分子药物偶联起来，利用抗体的高特异性将具有细胞毒性的小分子药物输送到肿瘤细胞，从而特异性地杀伤肿瘤细胞。与抗体药物相比，ADC药物增加了有细胞毒性的小分子药物，肿瘤杀伤力更强。与小分子化药相比，ADC药物有抗体药物相似的药代动力学参数，具有更好的选择性和稳定性，可以在特定的肿瘤细胞发挥杀伤作用，副作用更小。

与抗体药物相比，ADC药物具有更高的技术壁垒。除抗体药物外，ADC药物还包含linker及小分子细胞毒药物。抗体药物主要通过基因工程方法表达，linker及小分子化药通过化学合成方法合成。除抗体药物的靶点选择外，ADC药物的技术壁垒也体现在linker及小分子细胞毒药物的选择上。

鉴于ADC药物的优势，国内外各大药企均在积极布局ADC药物的研发。目前国内临床阶段在研的ADC药物有15款，靶点涵盖Her2、Trop2、CD30等，适应症多为各类肿瘤，其中针对Her2靶点的在研药物最多，共9款，来自百奥泰和荣昌生物的两款已进入III期临床阶段，预计不久将获批。

投资建议

我们推荐关注：恒瑞医药、中国生物制药、翰森制药、复星医药、石药集团、百济神州、信达生物、贝达药业、君实生物、荣昌生物、康方生物等。

CXO：景气度持续提升，关注细分新机遇

总体策略观点：（医药组：王班、王麟）

投融资超预期：自上而下看，投融资环境全球流动性、国内科创板及疫情的影响，保持良好势头，2020Q3国内外医疗健康融资创历史新高，好于我们之前的预期。

国内创新需求小幅超预期：疫情环境下，国内医药创新环境继续保持旺盛状态，从前九个月IND申报及新登记临床情况来看小幅超预期。

CXO板块预期上调：CXO板块需求旺盛，我们小幅上调了2020及未来三年收入复合成长预期。

整体来看，我们认为全球，特别是中国的医药创新需求依旧旺盛（存在大量未满足临床需求），CXO全产业链可以通过医药创新赋能全球医药创新。外需方面，疫情客观上加速了产业升级和产业转移；内需方面，从国内医药创新趋势来看，未来3-5年将逐渐从研发立项&早期临床开发阶段过渡进入到临床后期开发和落地兑现阶段，CXO全产业链整体持续高景气，细分产业链中CDMO和临床CRO的内需将进一步提振。

融资回暖，国内外医疗健康融资超预期

自上而下看，投融资环境全球流动性、国内科创板及疫情的影响，保持良好势头，2020Q3国内外医疗健康融资创历史新高，特别是国内医药创新投融资回暖，好于我们之前的预期。

疫情下，国内创新需求仍小幅超预期

CXO全产业链整体高景气，未来3-5年部分细分领域内需将进一步提振

自2018年以来，我们对国内医药创新及CXO全产业链的判断：目前我们处在中国医药研发创新1.0浪潮中，从国内医药创新趋势来看，未来3-5年将逐渐从研发立项&早期临床开发阶段过渡进入到临床后期开发和落地兑现阶段，CXO全产业链整体持续高景气，细分产业链中临床CRO和CDMO的内需将进一步提振。

CDMO：大量新药研发项目进入临床后期开发和落地兑现阶段，带来验证批次需求和新国产商业化CMO订单：①验证批次，商业化规模，量大于早期临床开发阶段订单；②MAH制度下，新的国产商业化CMO订单：渠道零库存，药企超量备货。建议关注CDMO细分领域中，未来3年内需订单弹性较大的重点标的，如药明康德（合全药业）、凯莱英、九洲药业等。

临床CRO：大量新药研发项目进入后期临床开发阶段，临床CRO需求激增；全球竞争力方面，我们预计未来3年，中国临床CRO头部企业将会持续通过产能扩张、海外并购方式推进全球化布局，全球多中心临床订单承接能力将出现拐点式变化，中国临床CRO产业的全球竞争力将显著提升。建议关注泰格医药、药明康德、康龙化成等。

疫情环境下，国内创新需求小幅超预期

在2020年1-2季度国内疫情影响的情况下，国内医药创新环境继续保持旺盛状态，从前九个月IND申报及新登记临床情况来看，整体符合我们对产业的趋势判断，小幅超预期。

临床CRO板块受到国内疫情的影响，2020年病人招募、入组进度低于疫情前预期，但如上图所示，需求端保持旺盛增长态势。2021年来看，我们预计随着中国医药研发创新浪潮的进一步推进，临床需求将持续增长，临床CRO板块有两大增长逻辑①需求旺盛，入组恢复，收入端高增长②景气度高涨，龙头公司有行业溢价能力，毛利率小幅提升。建议关注泰格医药、药明康德、康龙化成等。

CXO板块需求旺盛，预期上调

CXO板块需求旺盛，我们小幅上调了2020及未来三年收入复合成长预期。

Q1：受到国内疫情影响，CXO产业普遍2月份开工受到影响，单3月份即已恢复正常，通过经营管理效率的提升（加班等），后续季度将持续弥补2月份损失工时，全年影响不大；临床CRO板块，受到疫情影响较大，全年逐渐恢复。Q1收入增速下降，同时毛利率、主营业务净利率和利润增速受到一定程度影响；全年预期小幅下调。

Q2：2季度小幅超预期，需求端旺盛，国内需求旺盛，海外需求订单加速转移；供给端，排产充足，毛利率提升，盈利能力恢复性改善。

Q3：3季度超预期，疫情加速产业转移趋势明显，结合我们对全产业链的订单和排产情况跟踪，我们小幅上调全年及未来3年复合成长预期。

投资建议

我们推荐关注：药明康德、康龙化成、泰格医药、药明生物、凯莱英；美迪西、九洲药业、维亚生物、药石科技、博腾股份等。

制剂出口：看好注射剂出口龙头，美国价优厚利，中国集采受益

总体策略观点：（医药组：赵海春、王麟）

我们看好具备无菌注射剂出口能力，尤其是拥有通过FDA检验的持续产能，且已获得较多美国ANDA的龙头企业。此类企业将受益于“美中双报”共线品种的视同通过一致性评价而快速进入集采，成为进口替代主力军，抢占市场。

美国市场，价优、质量层次最高、竞争格局相对温和

无菌注射剂市场，是全球各国的刚需市场。根据2019年纽约全球新闻的报道，锡安市场研究公司发布了全球无菌注射剂市场的报告，预计到2024年全球该市场将产生约7799亿美元。根据DataM Intelligence在2020年9月30日的预测，2020-2027年，全球无菌注射剂市场讲以9.1%的复合增长率增长；2020年，美国慢性病人口将增长到1.57亿。

无菌注射剂，按照药物类型，分为大分子和小分子，预计大分子将占据该市场主导地位。按照新药类型，分为原研与仿制，而随着众多原研专利到期，仿制药无菌注射剂市场处于一个更快上升的情况。按照适应症，可分为肌肉骨骼疾病，神经病，肿瘤，自身免疫疾病，传染病，心脏病和代谢紊乱疾病等。根据药物类别来分，又包括胰岛素，疫苗，肽激素，单克隆抗体，免疫球蛋白，细胞因子，血液因子及其他。

按照地区，北美，欧洲，亚太地区，拉丁美洲以及中东和非洲是全球无菌注射药物不同区域市场。最大市场在北美，而最快增长在亚太。北美占全球无菌注射药物市场份额约42％。而亚太地区由于患者数量大、各国政府对于研发与品种引进的鼓励政策，将是增长最快的市场。

仿制药无菌注射剂，是指其具有与原研品牌药相同的活性成分，但药物的非活性成分可以变化。根据美国国家卫生统计中心的数据，如果疾病在患者体内持续超过三个月，则其特征为慢性疾病。慢性病是导致死亡的主要原因之一，而疫苗和保健药物不能轻易治愈这些疾病。根据世界卫生组织（世卫组织）的数据，非传染性慢性病每年造成3800多万人死亡。几乎一半的美国人口，即47％的人至少有一个主要的心血管疾病危险因素，主要包括低密度脂蛋白胆固醇，高血压和吸烟习惯。这些疾病的高患病率将促进全球仿制药无菌注射剂市场的增长。越来越多的慢性疾病如癌症和糖尿病以及随之而来的欧洲各国对新型仿制药的需求增加将进一步推动这些地区市场的增长。

仿制药无菌注射剂市场，严管、紧缺常态，竞争温和，高收益。基于FDA对于注射剂品质的严格管控，合格生产商与产能皆有限，而患者又会更倾向于选择价格更优的仿制药注射剂，因此FDA发出仿制药无菌注射剂短缺警告也是常态。

根据我们对美国FDA批准上市的全部截至2020年12月初，美国FDA共有无菌注射剂NDA和ANDA有4158个品规的统计，目前，持证药企共583家对应注射剂药物2千多种（实际企业数更少，因为有同一公司子公司重复统计的）。

而除去原研药企NDA，美国FDA共批准了仿制药无菌注射剂ANDA的一千多个，对应持证企业仅两三百家，竞争温和有序。

而随着注射剂市场品质要求日益提高，无法确保达到严格品质要求下连续供货的企业，退出市场，一些注射剂产品的短缺警告常现FDA官网。在过去一年来的新冠疫情中，更是使得一些慢性病人常年需要使用的注射剂产品面临断货风险。因此，为避免各类物资短期美国政府生物防御体系之内的BARDA提出了肝素原料药的5年收储计划。

而相对于原研注射剂的更高研发成本与持续投入时间，直接并购仿制药管线对于大药企来说，可能是更高回报的战略。因此，从2008年的费森尤斯卡比并购APP，到近年辉瑞并购Hospira、百特收购Claris、日医研收购Sagent，巨头并购频发。

中国市场，集采受益者：美中双报、“光脚型”

就中国市场而言，一方面，是集采谈判与降价压力如剑悬顶，6000亿注射剂市场变局在即，而另一方面，随着中国国力提升、加入ICH后带来的临床与新药研发的快速推进、以及“工程师红利”给无菌注射剂这类需要更高知识层次劳动力的领域得以快速发展。从华海的制剂出口，到复星的收购印度Gland，再到健友股份的依诺肝素在其于美国上市30年之后-成为第一个获FDA批准上市的中国药企，都是中国制剂、注射剂一步步走向全球、走进更高质量门槛市场的足迹。

而美中双报品种优势日益显现。2020年10月21日，国家药审中心发布《关于注射剂一致性评价补充材料相关事宜的通知》，明确发补需80天内补回，逾期不批；如果自觉无法通过，可主动撤回，完善后重新申报。申报要求再次严格收紧，美中双报品种优势将更快速兑现。（下图可见，注射剂头部企业的获批ANDA数在快速上升。）

投资建议

我们推荐关注的上市药企中的注射剂出口的头部企业：健友股份、恒瑞医药、普利制药等。

原料药：制造属性突出，特色原料药业绩兑现度+性价比较高

总体策略观点：（医药组：王麟）

具有国际竞争力，行业景气度持续兑现，性价比高。

2014-2021年全球仿制药集中专利到期，全球原料药行业有望维持两位数增长，行业景气度持续兑现。

中国原料药企业成本优势有望继续发挥，在技术、质量体系、及DMF认证等角度具备国际竞争力。

盈利能力回归，订单逐步增加。

由环保和一致性评价导致行业竞争格局改善，我们认为格局改善将长期持续，API行业利润率回归合理水平，优秀API企业价值回归，业绩逐步兑现。

由于中国API产业国际竞争力和企业水平的提高，中国API企业获取国际和国内高端产品订单，盈利能力改善。

特色原料药+制剂一体化，行业景气度延续。

API企业拓展制剂业务，产业升级，API+制剂一体化毛利率有望达到50-70%，药品价值链重新分割。

全球原料药行业景气度，专利悬崖带来持续增速

全球仿制药行业有望维持5-10%符合增长，其中中国和发展中国家占比逐步提升。仿制药用量的提升，对于原料药（API）行业具有促进作用，尤其在支付能力有限的发展中国家。

2013-2030年间，全球药品共有1666个化合物专利到期。其中2014-2021年最为集中，平均每年均有过百种化合物专利到期，平均每年到期原研药物销售额在40-50亿美金。

因此，专利悬崖的集中出现，及全球仿制药行业的稳定增长，有望推动全球原料药行业景气度持续，有望行业增速达到两位数。

中国原料药企业崛起，具备国际竞争力

过去10年，API产业逐步从欧美等发达国家转移到中心等新兴国家，全球价值链重新分布。中国原料药企业逐步崛起，在技术水平、质量体系、以及DMF认证批件等全方面赶超印度，具备国际竞争力。

综上，由于中国API产业国际竞争力和企业水平的提高，中国API企业获取国际和国内高端产品订单，盈利能力改善。

带量采购未来有望常态化，API-制剂一体化增量业绩强化确定性

2018年12月，国家进行“4+7”试点城市仿制药带量采购，通过一致性评价仿制药降价幅度较大。以华海药业为例，根据2018.1-2020.8月份终端样本医院试点城市数据，降价进入带量采购目录品种销售总额明显上升。

进入集采的品种市场份额显著增长。例如氯沙坦进入集采后，市场份额由18年的12%增长至19年、20年的20%、39%；氢氯噻嗪厄贝沙坦市场份额由18年的5%增长至19年、20年的7%、25%；赖诺普利市场份额由18年的16%增长至19年、20年的18%、22%。

带量采购政策背景之下，原料药企业拥有明显成本优势，有望向下游发展仿制药制剂，在带量采购中受益于销量大幅提升，对业绩增量贡献。

因此，我们认为API产业将利用自身的原料药成本优势，借助带量采购政策，逐步实现“原料药-制剂”一体化战略，增加未来业绩增长的确定性。

投资建议：

综上，我们认为API产业将由以前的价格驱动的“类周期”行业到未来以新产品、新技术和新订单获取的成长性行业，产业逻辑持续兑现。看好特色原料药的未来增速，有望持续兑现行业景气度逻辑，未来一年维度版块投资性价比较高。

我们推荐关注：业绩+估值匹配的特色原料药企业：司太立、华海药业、普洛药业、美诺华、天宇股份、仙琚制药等。

零售药店：终点确定，稳健前行，短期处方外流加速放量

总体策略观点：医药组（王麟）

集中度提升的终点确定：外延并购+自建整合的扩张逻辑仍然是药店行业主逻辑，整体行业基本面增速稳定较好。

处方外流逻辑长期利好医药零售行业，药店通过布局院边店、DTP药房和慢病管理承接处方外流。

2020年药店统一参与药品集采，药店行业承接药品流出能力增强，同时对药店盈利能力有所提升。

2020年新冠疫情的爆发改变群众消费习惯，群众拥有更大意愿进入药店买药而非医院买药，加快了药品从医院流出的速度。

线上药店的出现未来会改变行业竞争格局，关键在于个人医保账户改进稳健的进展。

零售药店板块整体业绩加速增长

收入：药店行业上市公司2020Q1-Q3营业收入404.1亿元，同比增长25.02%。各龙头药房今年前三季度营收益丰 94.37亿元，老百姓101.2亿元，大参林104.92亿元，一心堂92.39亿元，分别对应同期增速27.72%、20.91%、30.49%、20.59%。整体行业受益于处方外流加速，呈现高增速状态。

归母净利润：行业归母净利润26.07亿元，同比增长37.86%，单三季度净利润达到8.14亿元，同比增长44.1%，进一步加速。

今年药店盈利能力受三个因素影响：1. 低毛利的处方药逐渐外流到药店，降低了整体药店行业的毛利率。2. 受2020年新冠疫情的影响，行业营销力度下降，销售费用率有所下降。3. 2020第三季度开始药店统一参与集采，提升了集采品种的毛利率。

从四大龙头药店业绩表现来看，益丰和大参林在2020年利润增速有所提升，益丰前三季度归母净利润增速41.16%，大参林55.9%，老百姓一心堂维持在24%左右的利润增速。可以看出今年开始，龙头药店在扩张上直营门店数增长较快，为未来的业绩增速埋下伏笔。

外延并购：注册制影响大型标的减少，各省市仍存在并购空间

近年，除了上市药房企业，一级资本亦大量开展药店并购，药店的收购价格从原来的0.5-0.8倍PS上升至0.8-1.6倍PS。而这个局面从2018年末开始放缓，一级资本于2018年末暂停收购，进入整合阶段。到如今并购市场冷却，预计估值下调至0.6-1.2倍PS。

今年由于注册制的出现，部分大型药店选择自行上市（达嘉维康、漱玉平民、健之佳等），一级资本在整合成功后也偏好资产上市从而退出获得收益，并购市场估值上调，大型标的减少。

以云南、山东省为例，各个省份目前会有部分中大型药店选择自行上市，但在当地还有小型标的仍存在并购空间。

云南省：健之佳作为当地市场份额第二的连锁药店，占云南总市场的5.4%，于2020年在A股上市，总体药店数1052家，收入在35亿左右。

山东省：全国四大龙头药店在山东暂未占据较大的市场份额。当地龙头药房漱玉平民2018年底药店总数1744家，收入35亿元，占市场份额的6.3%，也于2020年进入拟上市阶段。除此药店之外，当地其他几家龙头药店立健药店药店数1460家，临沂市仁和堂拥有505家药店，山东燕喜堂拥有720家药店；收入分别为25亿元、13.8亿元和13.3亿元。在当地占据5%、2%、3%左右的市场份额。

处方外流：集采推动加速，药店毛利压力有所缓解

2020年药店统一参与药品集采，药店行业承接药品流出能力增强，同时对药店盈利能力有所提升。

1. 原来部分低价药品药店为了引流，通过负毛利出售，现在药店统一参与集采后负毛利压力得到缓解，毛利率有所提升。

2. 中标品种统一集采，价格下降，毛利率下降，但会为药店引流部分客源，带来其他保健品或中药等偏消费品种销量上升

3. 中标品种对应的非中标厂家由于销售渠道会从医院端转向零售端，会加大和零售商的合作力度，提升这部分毛利率

据我们测算，龙头药店大参林及益丰2020三季度同店增速均超过10%，预计大参林同店增速中超过60%来自于客流增量，30%左右来自于客单价的提升；益丰的同店增速中超过90%来自于客流增量，10%左右来自于客单价的提升。

广东地区大参林与广州药品商业流通公司合作，首批大参林（500+）家药房参与合作。同时基层医疗机构和定点合作药房建立合作关系，广东实现网定店取，网定店送的服务新模式。

华中地区由于湖北市场受疫情冲击最大，群众在消费习惯上的变化更大，客流更愿意留在药店买药，而非进入医院取药，引起更大部分客流流向药店端，从而给益丰带来更大的客流增量。

整体而言，我们预计随着集采的进一步推进，药店行业承接处方外流的力度会逐步加大，处方药从医院端的流出将会是药店行业另一大业绩增量。我们预测2020年处方外流的增量达到540亿元左右。2030年将会有5000亿药品处方外流，假设其中60%进入零售市场，长期空间预计在3000亿左右。

线上药店vs线下药店相关讨论

随着国内零售行业的线上化，线上药店的新型业态逐渐开始出现。2013-2019年，线上药店销售额从43亿元增至1251亿元，线上药品销售额从5亿元增至138亿元。阿里健康、京东健康的出现，使得未来药店市场会部分从线下走到线上。目前，整个药品端线上销售额占比不及总体药品终端销售额的1%，长期看来，线上药店将会获得较大一部分市场份额。

对比线上及线下药店而言，线上药店的优势在于符合年轻人的消费习惯以及更低的价格，线下药店的优势在于购药的即时性、服务性和能够医保支付。

短期看来，线上药店无法迅速取代线下药店的原因在于线上药店暂时无法快速将药品送至消费者手中，而很大一部分客户对药品的需求都是即时性的，这使得线下药房目前在承接客流的作用上短期内无法被替代。

除即时性以外，医保的线上支付成为第二大壁垒。医保的线上支付在短期内无法快速开通，而线下药房目前30%左右的收入都是由医保支付的。从而在线上医保支付全面开通之前，线上药店无法快速抢占市场份额。

未来长期发展趋势来看，即时性的问题可以逐渐通过线上药房布置前置仓等方式解决；线下药店不符合年轻人的消费习惯问题也能通过发展线上化，和O2O平台合作等方式，逐渐拥有线上业务。从而核心问题在于医保政策的突破上，如果未来国内的医保政策从医保资格、医保额度、电子医保凭证普及等方面依次突破后，将会对行业形态造成较大的改变，形成线上、线下共同发展的新局面。

投资建议

药店板块业绩整体维持较高增速，在中美贸易摩擦等外部环境的不确定下，我们仍然看好集中度提升和处方外流给上市龙头药店带来的确定性增长。同时线上药店会随着线上相关政策的逐渐放开迎接新的增量。

我们推荐关注：大参林、益丰药房、老百姓、一心堂、阿里健康、京东健康等。

药品消费品：三季度部分业绩反弹，部分品种有投资机会

总体策略观点：（医药组：王麟）

医美消费品：

2020年一季度受疫情影响需求低于预期，从二季度开始需求提升。医美消费品龙头华熙生物前三季度收入15.96亿元，同比增长23.96%，业绩符合预期。医美消费品在疫情后需求反弹，整体业绩保持高增长。

推荐医美消费品龙头：华熙生物、昊海生科等。

中药消费品：

从中药品种来看，中药行业2020年前三季度收入增速为-10%，归母净利润增速-17%。行业毛利率56%，与去年同期对比下降3pct；净利率8%，与去年同期对比下降4pct，整体业绩承压。

部分中药消费品品种有望受益于品牌护城河、国家保密配方及国内健康消费升级，获得业绩增速，提高市场份额获得投资机会。

推荐标的：片仔癀、云南白药等。

华熙生物：

作为医美产品及功能性化妆品，目标人群巨大，生意空间较大，公司品牌“润百颜”口碑持续提升， 市占率有较大提升空间。

公司受新冠肺炎疫情影响，前半年原料业务收入同去年同期基本持平，医疗终端业务有所下滑，下半年疫情缓解需求提升，从三季度开始业绩相对恢复。原料业务收购佛斯特公司，扩大公司销售区域，随着国内外客户相继复工，加大国内生产后原料业务有望恢复增长。

功能型护肤品收入受疫情影响较小，前三季度实现较大增长，二季度开始增速加快。随着大家对功能性护肤品关注度的提升，及国货品牌“润百颜”的口碑提升，未来公司护肤品业务还将持续高增长，推动业绩放量。

片仔癀：

作为医药健康消费品，拥有国家保密配方作为品牌护城河，目前国内渗透率较低，目标人群巨大，生意空间和市值成长空间较大。

核心品种片仔癀收入加速增长，2020Q3同比增长48.6%。随着公司对片仔癀的提价以及销售渠道的扩张，预计未来核心品种收入仍将保持较快增长。

日化板块与上海家化合作，新建渠道有望快速放量，有望复制云南白药牙膏的成功模式，为公司提供新板块增速。

化妆品子公司筹划分拆上市，提升公司资源配置效率和经营独立性，未来可期。

投资建议

我们推荐关注：华熙生物、片仔癀等。

疫情防护：疫情应对需求仍然是医药板块重要的投资主线

总体策略观点：（医疗组：袁维）

我们认为2021年医疗板块的投资机会仍将聚焦于疫情防护：

在疫情应对需求中，新冠疫苗上市放量带来的投资机会的把握是最重要命题；疫情对全球民众生活习惯和防疫认知产生较大影响，新冠防控相关需求高峰可能持续相当长的时间，医疗防护和新冠检测领域的机会同样值得关注。

2020年国内新冠疫情迅速得到有效控制，但海外疫情发病持续维持高位，且在2020年10月北半球天气转冷后有明显上升趋势。根据世卫组织实时统计数据，截至欧洲中部时间12月5日，全球累计确诊新冠肺炎病例超过6500万例，累计死亡病例超过150万例。

我们认为疫情防治需求的重点投资领域主要包括新冠疫苗、医疗防护、新冠检测、医疗设备等。

回顾2020年医疗板块业绩表现，医疗防护、新冠检测等产品需求爆发，相关领域领先企业释放重大业绩弹性；展望未来，全球疫情防控治疗的相关需求在相当长的时间内仍将维持充沛。

2020年12月11日，国务委员兼外交部长王毅在京出席“2020年国际形势与中国外交研讨会”开幕式并发表主旨演讲，王毅表示，中国发挥最大医疗物资产能国优势，迄今已向各国提供了2000多亿只口罩、20亿件防护服、8亿份检测试剂盒。

新冠疫苗：研发不断推进，初期产能和可及性更为重要

新冠疫苗研发和上市接种对新冠防治具备重大战略意义，全球多家疫苗企业均在积极推动这一进程。

截止12月13日，已有4款疫苗公布三期临床有效率数据，辉瑞/BioNtech、Moderna、AZ 、国药中生三期临床期中数据保护率分别为94.5%、95%、70%（其中一个剂量组有效率达90%）、86%；

12月11日，美国FDA获批辉瑞/BioNtech新冠疫苗EUA，英国11月27日已获批其紧急使用；Moderna已于11月30日向FDA递交EUA申请；

国内企业方面，12月9日，国药中生北京所研发的新冠灭活疫苗在阿联酋进行了注册，12月13日巴林国家卫生监管局已正式批准国药集团中国生物研发的新冠灭活疫苗在巴林王国注册上市；智飞生物、科兴生物、康希诺生物等企业新冠疫苗三期临床试验正在进行中。

国内多家企业采用不同技术路径，自研与海外合作并举，疫苗研发处于国际领先水平并具备充足的生产能力。根据环球时报，国药集团中国生物研发的新冠灭活疫苗III期临床试验结果显示，在对42,299名接种志愿者进行检测后，数据表明其有效率为86%，中和抗体血清转化率为99%，能100%预防中度和重度的新冠肺炎病例

考虑到海外面临严峻的新冠疫情压力，新冠疫苗具备庞大的潜在接种人群，同时参考目前海外新冠疫苗采购计划的定价，我们认为新冠疫苗有望为海内外疫苗企业贡献较为突出的业绩弹性。

在国内外新冠疫苗获批问世的最初1-2年，在安全有效合乎审评质量标准的前提下，由于庞大的需求基数，疫苗的产能和可及性（如运输条件要求、价格）甚至比保护率等参数更为重要。率先获批上市和生产放量的品种具备最大的投资价值。而数年后如果上市品种增加，供应变得更为充分，则疫苗的保护率、保护效果持续时间、副作用控制等性能将逐渐成为决定市场接受度和商业价值的关键因素。

医疗防护行业：国际疫情防控具有持续性，长期需求旺盛

一次性防护用品是由化学纤维包括聚酯、聚酰胺、聚四氟乙烯（PTFE）、聚丙烯、碳纤维和玻璃纤维制成的医疗卫生用纺织品，其属于一次性无纺布医疗防护用品。包括一次性口罩、防护服、手术衣、隔离衣、实验服，护士帽、手术帽、医生帽、手术包、产妇包、急救包等一次性医用耗材系列。与传统的纯棉机织医用纺织品相比，医用非织造织物具有对细菌、尘埃过滤性高、手术感染率低、消毒灭菌方便、易于与其它材料复合等特点。

受疫情刺激，世界各国对各类医疗防护用品的需求暴增，产品供不应求，带来市场价格大幅上涨，产能极度紧张。且结合当下防疫常态化、防疫长期化的局势，社会对防护的重视程度根本上提高，国际医用防护品市场增速将显著提升，市场空间进一步扩容。

根据稳健医疗投资者交流公告，从2020年1月1日至5月31日，公司合计向社会供应防护产品包括近6亿只口罩、近650万件防护服和手术衣；公司整体1~9月份防疫物资的销售额在56亿左右。

2020年前三季度，振德医疗实现主营业务收入81.09亿元，较上年同期增长531.49%，其中防疫类防护用品实现销售 61.07亿元。

不同医疗防护产品在行业壁垒、竞争格局、需求稳定程度等方面存在一定差异，其中医用手套等行业由于具备规模效应突出、产能建设壁垒较高、产能建设周期长，竞争格局稳定等优点，其投资价值尤其值得关注。

根据全球手套龙头企业马来西亚上市公司Top Glove公告预计，全球手套需求强劲，除了疫情期间的需求爆发，疫情后需求增速预计将从疫情前每年约10%的水平增长至每年约15%的水平。

马来西亚手套行业协会表示，2020年全年橡胶手套需求量增速达20%，2021年和2022年，一次性手套需求仍将保持较快增长，预计增速分别为25%和15%。有业内人士表示，一次性手套行业目前仍处于快速增长期，长期来看，手套需求量有望增至10000亿只以上。

根据Top Glove公告资料，截至2020年Q3，现货订单的价格至少在60美元以上，交货时间从40天增加至620天（丁腈手套）和400天（天然橡胶）手套。

根据英科医疗公告，目前一次性手套供需依然严重失衡，受疫情影响海内外多个大客户均有加大一次性手套采购量的意向，公司PVC手套和丁腈手套产品一直处于满产满销状态，部分客户订单已排期至2021年二季度。

2020年11月，马来西亚Top Glove因出现多起员工新冠疫情爆发而暂时关闭部分工厂。公司是全球最大的一次性医用手套生产商，此次顶级手套因疫情关闭部分工厂，会让一次性手套市场本就供需失衡的情况进一步加剧，使得一次性手套价格继续上涨，也会让部分海外客户订单由马来西亚转向国内的手套厂商。

为了满足这一迅速增长的需求，国内外企业都在积极补充产能。Top Glove集团已为未来5年（2021财年至2025财年）的资本支出预留100亿林吉特，预计将增加1000亿只手套的产能。

根据蓝帆医疗公告，随着全球感染人数的持续上升和范围的持续扩大、众多国家新冠疫情发展态势的不断反复，新型冠状病毒呈现出可能长期与人类社会共存的趋势，公司预计全球对防护用品的旺盛需求仍将持续相当长一段时间。同时，新冠疫情也结构性地提升了各个国家、社会、机构对健康防护的意识与理念，并开始完善应急能力体系；医用防护手套作为唯一的手部隔离防护用品，起到双向隔离防护作用且没有可替代产品，因此也成为各国健康防护公共卫生应急能力体系中的主要产品之一。疫情发生之前，医疗及防护手套的全球主要产能约三分之二在东南亚，三分之一在中国。医用手套作为产业链配套要素较高的产业，在新冠疫情冲击下，部分国家和地区的产业链配套资源受到较大影响，制约了医用手套产能的有效发挥；而中国作为产业配套要素最齐备的大国，国家优势明显，在全球疫情抗争中发挥了中流砥柱的作用。因此，本次疫情催生出了医疗及防护手套行业发展的重大拐点与战略性机遇

我们认为，考虑防疫压力，全球医疗防护手套需求有望在相当长时期内保持高位；同时考虑手套产业经营门槛和扩产成本较高，市场有望维持良好竞争格局。国内头部企业在管理水平、成本控制、技术能力方面具备一定优势，当前环境下有利的市场价格配合产能扩容，国内企业的短期爆发能力和长期增长确定性可观，其全球市场份额也有望进一步提升。需求爆发带来的大额利润能否实现有效投资，将是实现企业长期发展的提速换挡的关键。

新冠检测试剂和设备：检测产品和检测服务齐飞，核酸检测和免疫检测并重

受益于新冠检测需求拉动，诸多IVD企业2020年前三季度业绩迎来爆发式增长，产品提供企业和服务提供企业均实现了靓丽表现

根据华大基因2020年中报，公司新冠检测试剂海外累计发货3500万人份。公司的新冠检测产品实现了核酸检测试剂、抗体检测试剂和抗原检测试剂三类产品的组合，其中荧光PCR法获得多国市场准入，并被列入WHO应急使用清单。

根据东方生物上证互动平台信息，公司新冠抗原检测试剂于第三季度切入欧盟市场，第四季度公司目前以新冠抗原检测试剂订单为主，新冠抗原相关联检产品应用范围广，检测高效便捷，将作为常规呼吸道传染病的检测产品长期存在。

根据金域医学三季报，新冠肺炎疫情爆发后，公司积极参与国家新冠疫情防控工作，依托自身强大的病毒检测能力，充分发挥产能规模大、网络广、资源调度能力强等突出优势，积极参与全国抗击新冠肺炎疫情的战斗，先后在湖北、广东、吉林、北京等全国30个省市区开展新冠核酸检测，截至9月底，累计检测量超过2200万人份，核酸检测收入增长迅猛。

根据迪安诊断官方网站，疫情发生以来，迪安诊断勇担社会责任，参与湖北、东北、北京、新疆、青岛等多地的关键性抗疫战，为隔离、复工复产、返校、就医、入境等各类人群提供筛查，目前在全国的核酸检测量近2300万人份，为抗疫发挥了专业力量。

根据国家药品监督管理局医疗器械注册管理司有关负责人介绍，截至12月3日，国家药监局已批准53个新冠病毒检测试剂，累计日产能达2401.5万人份。从目前获批的检测方法来看，分为核酸检测、抗体检测及抗原检测三大类，涉及荧光PCR法、磁微粒化学发光法、胶体金法、联合探针锚定聚合测序法等多种技术。

我们认为当前海外疫情仍然处于高发状态，国内也同样存在规模可观的疫情防控常态化检测需求，检测产品和检测服务提供企业在未来仍然具有相当的业绩持续性。

在方法学的选择上，国内市场中核酸检测占据绝对优势；但免疫检测特别是基于POCT方法学的免疫检测产品，在海外出口市场拥有大量份额，出口端呈现核酸检测与免疫检测并重的局面。

新冠检测产品企业众多，竞争相对激烈。随着行业格局的逐步稳定，无论是在国内还是国际市场，头部企业所拥有的竞争优势正在日益突出，也是未来检测需求行情最大受益者。

投资建议：

建议关注疫情需求公司：康泰生物、智飞生物、英科医疗、万孚生物、东方生物、华大基因、圣湘生物、鱼跃医疗等；

消费医疗：走出疫情影响，成长确定性高扰动因素少

总体策略观点：（医疗组：袁维）

我们认为2021年医疗板块的投资机会仍将聚焦于消费医疗：

消费医疗服务企业长期成长确定性突出，政策风险小。当前生长激素企业性价比突出，常规疫苗、连锁医疗服务、医美行业、血液制品等细分领域优质公司同样具有长期投资价值。

医疗消费板块在疫情后快速恢复，同时考虑国内常态化疫情防控已经相对成熟稳健，未来医疗消费板块成长确定性不断增强，各类扰动风险小，未来同样值得重点关注。

我们重点看好常规疫苗、生长激素、连锁医疗服务、医疗美容、血液制品等细分赛道投资机会。

常规疫苗品种需求稳健，国产重磅不断上市

除了新冠疫苗研发稳步推进，2020年疫苗行业克服困难，整体供需增长稳健，进口疫苗增长尤其可观。13价肺炎球菌结合疫苗、HPV疫苗、四价流感疫苗等重磅二类疫苗品种批签发实现了较大增长，相关企业业绩弹性突出。

展望未来，群众接种意识不断提升，国产重磅疫苗品种不断丰富，消费属性比较强的二类疫苗市场仍然有着广阔的成长机会。我们重点看好产品管线布局丰富，营销渠道成熟全面的头部二类疫苗企业。

生长激素：竞争格局良好，新患入组和销售双线恢复

我们认为生长激素作为消费性品种，其竞争格局良好且成长预期稳定、政策风险小，领先企业在后疫情时代的业绩恢复值得重点把握。

受疫情影响，2020Q1生长激素相应客户群体假期调整、跨区域出行受限，客流量相比去年同期有一定减少。

得益于良好的竞争格局和头部企业成熟的销售网络，生长激素公司积极调整销售策略、克服不利因素，新增患者人数平稳回升，确保了经营业绩的稳步增长

根据长春高新网络互动平台披露，由于疫情逐步得到控制，鉴于前期市场开拓基础和产品较高的覆盖程度，新患入组恢复情况较为乐观，从十月份情况来看新患入组恢复情况良好。预计从今年第四季度或者明年第一季度开始，新患入组将会有所恢复和增长。生长激素非儿科适应症在临床，预计在2023年或2024年会有新适应症投入市场。

根据安科生物投资者交流披露，新冠疫情期间公司营销中心强化“互联网+”的营销模式，通过与国内专家合作开展线上专家直播、联合各地区专家进行全国线上巡讲、邀请全国儿科专家进行云论坛、网络培训和线上交流等方式启动推广新模式，加大对微信公众平台的推送力度，与好大夫在线合作打造名医在行动的线上大型义诊活动，加强学术推广和品牌营销。疫情后，前期推广工作的作用得以显现，二季度、三季度新患入组人数增长明显，带动生长激素销售快速恢复。

入组人数的增加，剂型的丰富，患者平均用药时间的延长，共同促进了生长激素行业的持续增长，未来业绩增长前景持续看好。

从前三季度看，长春高新旗下金赛药业水针营业收入占比增幅相对较大，目前占比近80%；长效也有一定增幅，占比大概接近12%。

安科生物水针于2019年9月中旬上市销售。经过一年时间的市场开发,目前已在全国多个省市完成挂网、备案、补标工作，其他省市的上述工作正逐步推进中。

连锁医疗服务：疫情后迅速恢复，持续看好民营连锁消费扩容

疫情后行业快速恢复，行业的商业模式优越性得到体现

眼科、口腔、辅助生殖等刚需在后疫情时期持续释放，国内疫情期间积累的门诊/手术需求成为诊疗回复后流量迅速反弹的势能储备。

疫情期间公立医院流量受到一定限制。民营品牌医院成为更多患者选择。市场需求逐步向头部品牌医院集中，进一步推高了公司业绩；

合理的体外并表和新院拓展节奏，进一步增强了业绩增长的确定性和持续性。

“国家级”标准继续发布，扩张复制更加有据可依：自2016年起，在国家卫建委逐步放开社会力量举办独立设置的医疗机构后，已陆续针对12类可独立设置的医疗机构分别出台定性且定量的基本标准与管理规范，拓展社会投资领域的同时，有效提高了政府部门监管及督导的可操作性。“国家级”标准的发布使专科连锁模式在扩张复制层面更加有据可依，专科连锁模式有望成为民营办医的主要业态。

历经20余年探索与发展，专科连锁模式优势突出，成为当前民营办医最成功的商业模式。连锁专科模式具有轻资产运营的特点，特点是技术壁垒低，风险小，多采用标准化的治疗流程，可复制性高，易于市场扩张。通常针对公立医院易边缘化或对医保依赖度低的科室。民营专科医院引入先进的管理理念，通过提供更优质的服务或更低的价格与公立医院竞争。

目前民营资本涉及最多的主流专科包括眼科，体检，口腔科，精神科，辅助生殖科以及医疗美容科。

相比综合医院，连锁专科还具备初始投资小，回报期较短以及成熟期净利润率高的优点。该模式受资本市场青睐，二级市场给予估值溢价。

当下，消费升级驱动市场扩容，由于增量项目更加依赖资本投入带来技术提升、高端设备、人才培养和就诊环境改善，进一步提升了连锁复制的可标准化程度，连锁医疗方兴未艾。

口腔、眼科、辅助生殖、健康体检等细分领域是我们未来看好的受益消费升级的朝阳行业。当下，由于消费医疗确定性突出，在刚性医疗需求主导下，我们维持对连锁医疗业态的成长空间与发展逻辑的看好判断。资本助跑后时代下，竞争格局随之加剧，我们持续看好优质资产属性突出，内生增长优秀，品牌力强，上下游议价能力突出，扩张战略清晰，具有持续强化竞争壁垒能力的公司。

医美板块：监管升级+非手术市场扩容，看好产品平台化头部企业

全球医美行业走向成熟，我国市场多元驱动领跑全球：全球医疗美容服务市场在2018年总规模达到1362亿美元，较 2014年的 993亿美元有显著的增长，期间复合年增长率为 8.2%；疗程总量从2014年的6680万增加到2018年的9110万，复合年增长率为 8.0％。

由于欧美医美产业发展较早，医生手术水平高，叠加文化偏好和人种差异，致使手术类细分市场占据了主要份额。

但非手术类医疗美容项目具有风险低、效果自然、重复性消费较多、可修复、消费者接受度高等特点，加之近年研发创新加速，其市场规模、疗程量的增速与预期增速均远高于手术类。

根据弗若斯特沙利文，中国医疗美容服务市场处于高速发展期，2015年-2019年市场规模复合年增长率达22.5%，疗程量复合年增长率达24.1%，预期未来五年内仍能保持高增长，想象空间大。

从结构上看，中国市场受东亚文明圈影响，对皮肤项目更青睐，叠加能操作复杂手术的医师资源短缺，中国非手术类项目市场规模、疗程量占比均高于全球水平。2019年，中国非手术类项目疗程量占据总体比例达72.1%，市场规模占比达41.8%。非手术类医美市场规模由2015年的249亿元增长到600亿元，复合年增长率为24.6%，增速高于手术类项目。

从市场规模看，中国医疗美容市场已跻身世界第二，2018年市场规模达到183.8亿美元，占据全球市场份额的13.5%；非手术类占比达41.1%，远高于其他世界主要国家。未来市场增速方面，2018年-2023年市场规模复合年增长率预计24.2%，增速领跑全球。

从医疗美容服务市场的渗透率看，与其他主要国家相比，中国医疗美容市场渗透率仍然较低，2018年每千人疗程量仅为14.5，未来仍有较大的增长空间，新一线城市和二线城市医美市场的发展将成为主要驱动因素。

需求端+供给端+政策端共同驱动我国医美市场欣欣向荣

需求端：人均可支配收入增加、医美消费者年龄结构扩张及医美接受度提升

供给端：我国整形外科医院、美容医院的职业医师数、床位数不断增加

政策端：推进医美监管向纵深发展，行业走向合规是大势所趋

随着医疗美容技术的进步、医美项目安全性的提高、受监管市场的扩容、非手术项目的流行，以及消费群体的不断扩大，我们认为中国医美产品市场蕴藏着巨大的成长机遇，重点看好管线储备丰富，产品开发平台化能力初现，具备成熟规范营销能力的头部企业。

血液制品：需求稳健，行业筑底等待恢复

新冠疫情对全球血液制品行业原料血浆采浆产生一定影响，国内外血液制品企业普遍面临采浆压力，正处于积极恢复中：

以国内血液制品龙头天坛生物为例，截至2020年1季度末，公司所属浆站均已恢复采浆业务，但各地仍根据疫情防控需要，采取系列有关日均献浆人数、采浆区域、出行管控等限制性措施，导致复工复采后参与献浆的总人数下降，日均采浆量未达到疫情前水平。2020年上半年天坛生物采集血浆697吨，2019年同期为802.55吨；但公司积极管理浆源，保障血浆供应，2020年第二季度采浆量已恢复到正常水平。

根据上海莱士公告，由于一季度疫情的原因，公司浆站采浆量受到一定影响，公司通过调整政策、加大激励措施等逐步恢复采浆，于二季度已全面恢复采浆。

由于血液制品从血浆采集到通过和形成销售存在一定周期（我们估计在6-9个月），因此尽管上半年血浆采集受到影响，整体批签发出货继续保持充足供应，血液制品市场整体平稳。未来如原料供应趋紧（如海外采浆变化导致白蛋白进口量的波动），行业批签发下行，则可能带来一定价格弹性。

此外由于院内诊疗流量的下降，白蛋白静丙等品种的院内需求也在前期受到一定削弱，正处于恢复进程当中。

总的来看，考虑到企业和渠道库存对行业短期波动的平滑，以及上市公司血浆采集的逐步恢复，我们认为血液制品未来整体趋势大概率仍是平稳发展，血液制品长期稳健成长，防守性强，确定性高的特点并没有发生根本性变化。

2020 M1-M11，白蛋白、静丙、人免疫球蛋白、八因子、纤原、PCC等核心品种均实现正增长，整体发展平稳。其中，白蛋白合计批签发5365万瓶，同比增长10.4%；静丙合计批签发1193万瓶，同比增长2.0%；人免疫球蛋白合计批签发342万瓶，同比增长100%；八因子合计批签发187万瓶，同比增长10.2%；纤原合计批签发117万瓶，同比增长44%；PCC合计批签发130万瓶，同比增长52.6%。

2020 M1-M11，白蛋白合计批签发5365万瓶，同比增长10.4%。其中，进口白蛋白合计批签发3417万瓶，同比增长19.7%；国产白蛋白合计批签发1948万瓶，同比下滑2.9%。

2020M1-M11，国产企业中，泰邦生物批签发300万瓶，同比下滑18.2%；天坛生物批签发418万瓶，同比增长1.8%；华兰生物批签发229万瓶，同比下滑11.5%；博雅生物批签发132万瓶，同比增长103.9%；上海莱士批签发281万瓶，同比增长16.1%；博晖创新批签发51万瓶，同比增长24.4%。

2020M1-M11，进口企业中，Baxter批签发692万瓶，同比增长12.1%；CSL Behring批签发1246万瓶，同比下滑7.0%；Grifols批签发699万瓶，同比增长42.5%；Octapharma批签发725万瓶，同比增长96.6%。

2020 M1-M11，静丙合计批签发1193万瓶，同比增长2.0%；2020M11，静丙合计批签发88万瓶，同比下滑32.4%，环比增长19.4%。

2020M1-M11，天坛生物批签发290万支，同比增长1.7%；泰邦生物批签发165万支，同比下滑15%；华兰生物批签发117万支，同比下滑30.9%；莱士批签发199.6万支，同比增长49.2%。

国际血液制品行业市场集中度高，国内市场集中度较低。目前，全球年采浆量超过50000吨，其中美国采浆量占比约80%；全球血液制品企业不到20家(不含中国)，前五家企业占据约85%的全球市场份额；而国内总采浆量仅9000吨左右，其中仅4家血液制品企业采浆量超过1000吨。参考国际市场经验，我们认为中国血液制品行业持续整合，效率提升仍然是长期方向。效率优秀，规模靠前的行业龙头值得重点把握，中小型血制品企业浆源整合带来的弹性机遇，同样值得关注。

投资建议：

建议关注消费医疗公司；长春高新、安科生物、爱尔眼科、通策医疗、爱博医疗、万泰生物、锦欣生殖、爱美客、华兰生物、天坛生物等；

院内诊疗：常规IVD的恢复是机遇，高值耗材靠创新谋出路

总体策略观点：（医疗组：袁维）

我们认为2021年医疗板块的投资机会仍将聚焦于三大主线：

在疫情应对需求中，新冠疫苗上市放量带来的投资机会的把握是最重要命题；疫情对全球民众生活习惯和防疫认知产生较大影响，新冠防控相关需求高峰可能持续相当长的时间，医疗防护和新冠检测领域的机会同样值得关注；

消费医疗服务企业长期成长确定性突出，政策风险小。当前生长激素企业性价比突出，常规疫苗、连锁医疗服务、医美行业、血液制品等细分领域优质公司同样具有长期投资价值。

院内医疗板块业绩基数低，未来恢复可观，同样较强具备投资价值。重点看好体外诊断领域，特别是优势赛道如化学发光免疫诊断；高值耗材领域短期面临集采控费压力，但从长期来看具备创新优势、品种集采风险小的企业价值依然突出。

新冠肺炎疫情对2020年（特别是上半年）国内院内诊疗产生了一定影响，诊疗人次低于往年同期，但已在恢复进程中。根据国家卫健委信息统计中心数据，截至2020年12月4日更新，

2020年1-8月全国医疗卫生机构总诊疗人次达33.9亿人次（不含诊所、医务室、村卫生室数据），同比下降16.1%。

医院20.4亿人次，同比下降17.2%，其中：公立医院17.2亿人次，同比下降17.8%；民营医院3.2亿人次，同比下降13.8%。

基层医疗卫生机构11.7亿人次（不含诊所、医务室、村卫生室数据），同比下降13.8%，其中：社区卫生服务中心（站)4.2亿人次，同比下降19.8%；乡镇卫生院6.6亿人次，同比下降8.7%。

从单月看，单月恢复趋势明显。2020年6月份，全国医疗卫生机构诊疗人次6.3亿人次，同比下降9.7%，环比上升5.9%，其中：公立医院2.4亿人次，同比下降7.8%。

2020年7月份，全国医疗卫生机构诊疗人次4.9亿人次（不包含诊所、医务室、村卫生室数据），受新冠肺炎疫情影响，同比下降6.8%，环比上升4.0%。其中：公立医院2.6亿人次，同比下降7.8%，环比上升6.0%。

2020年8月份，全国医疗卫生机构诊疗人次5.0亿人次（不含诊所、医务室、村卫生室数据），受新冠肺炎疫情影响，同比下降2.9%，环比上升2.6%。其中：公立医院2.6亿人次，同比下降4.2%，环比上升1.7%。

院内诊疗人次的下行和院内感染防控措施的提升，使院内诊疗产品和服务的需求受到了一定的限制，上半年部分医疗设备、高值耗材、常规体外诊断板块业绩承压。但随着国内常态化疫情防控进入正轨，医院流量也在逐步恢复，而2020年的低基数也将为2021年的良好增长打下基础。

常规体外诊断：化学发光等优秀赛道成长好风险小

体外诊断行业在2020年受到疫情双重影响，一方面新冠疫情检测需求带来新冠检测产品爆发增长机遇，另一方面医院常规流量的减少，导致院内常规体外诊断产品需求受到压制。

但我们认为从长期来看，体外诊断依然是医疗器械板块市场最大、成长最为稳定，盈利模式最为先进的子行业之一。在2020年低基数基础之上，我们注意到化学发光、POCT等潜力赛道国产品牌装机超出预期，2021年实现高增长是大概率事件。成长好，风险小，空间足够大，国产替代逻辑强，是2021年医疗板块的投资重点之一。

科创板医药生物行业上市企业中医疗器械企业占据一半，诸多IVD企业借助科创板登录资本市场。

化学发光是免疫诊断增长最快的细分领域。我国化学发光处于高速成长期，且在逐步替代落后的定性和半定量的酶联免疫、放射免疫检测方法。

化学发光占据免疫诊断最大的市场份额，预计2020年出厂规模约300亿元。化学发光是免疫诊断升级迭代的方向，是免疫诊断的主流技术。根据Frost & Sullivan，免疫诊断占据IVD 30%以上市场，是IVD最大的子领域，而化学发光约占免疫诊断85%以上市场，且国产企业仅占约20%市场份额，国产替代具备较大的想象空间。

我国化学发光行业的国产替代是长线工程，需分层次逐步推进完成。策略是自下而上，在未定级及一级的基层医疗机构，国产化学发光企业先占据空白增量市场；在二级等中层的医疗机构，国产企业以性价比优势用化学发光法替代落后的定性、半定量检验方法，占据增量市场；最后，在三级医院等高端市场，国产企业先以特色项目切入，完成仪器安装，待仪器、试剂性能不断完善，品牌力不断提升，再逐步取代进口企业夺取三级医院市场份额。

虽因疫情影响化学发光常规检测试剂需求受到压制，但国内大部分化学发光企业借助疫情实现超预期装机，为后续试剂放量奠定坚实的基础。以新产业为例，2020年上半年，公司国内实现装机611台，海外装机932台，前三季度，海内外累计装机超过2400台。

分子诊断是IVD技术壁垒高、增速最快的子领域之一，预计疫情后分子诊断将加速发展。全球分子诊断市场加速扩容，2013-2019年，市场规模由57亿美元增长至113.6亿美元，CAGR为12%。北美占据了全球分子诊断市场的最大份额，其次是欧洲，亚太地区增长潜力巨大。在医疗保障投入和人均医疗消费支出持续增长，精准医疗、个性化医疗等背景的不断催化下，分子诊断市场规模有望持续扩增。

分子诊断在我国起步较晚但增速快，2013-2019年，我国分子诊断市场规模由25.4亿元增加至约132亿元，年均增速约为全球增速的两倍。在分子诊断技术进步迭代、政策支持以及资本青睐等多重因素的共同推动下，我国分子诊断行业正加速发展，前景良好。

POCT区别于大型传统的实验室IVD检测，增速快，有望成为未来主流的IVD诊断方法之一。根据万孚生物公司年报，国内POCT目前整体市场规模约占到体外诊断总体市场的10%以上，增速超过25%。POCT技术已经得到学术界和产业界的高度关注，成为体外诊断领域发展最快，创新最活跃，商业价值最突出的子领域之一。

相比其他体外诊断品类，POCT行业虽然子领域众多，单品市场空间却相对有限，POCT企业的长期成长不依赖于大市场容量的明星项目，而在于产品序列的全面性和产品迭代的及时性；广覆盖且不断升级，打造综合成长能力是POCT企业长期发展的合理路径。

POCT具备差异化优势，受益于分级诊疗基层市场大有可为。

高值耗材板块：国家集采逐步落地是预期，向创新要价值

高值耗材国家集采落地，降价幅度可观

2020年10月，按照《中共中央国务院关于深化医疗保障制度改革的意见》精神，落实《国务院办公厅关于印发治理高值医用耗材改革方案的通知》（国办发〔2019〕37号）要求，全面深化医用耗材集中带量采购制度改革，推进构建全国性联盟采购机制，减轻群众就医负担，按照国家组织、联盟采购、平台操作的总体思路，全国各省（自治区、直辖市）、新疆生产建设兵团作为采购联盟，委派代表组成国家组织高值医用耗材联合采购办公室（以下简称联合采购办公室），代表各地区公立、军队医疗机构及自愿参加的医保定点社会办医疗机构等实施冠脉支架集中带量采购，由天津市医药采购中心承担联合采购办公室日常工作并负责具体实施。

2020年11月，国家组织高值医用耗材联合采购办公室公告国家组织冠脉支架集中带量采购拟中选结果，8家企业的10个品种成为拟中选品种。根据人民日报报道，本次集采支架价格从均价1.3万元左右下降至700元左右。与2019年相比，相同企业的相同产品平均降价93%，国内产品平均降价92%，进口产品平均降价95%。预计全国患者将于2021年1月用上国家集采降价后的中选产品。

利益链条压缩，行业集中度进一步提高。本次国家集采标志着冠脉支架正式步入“千元以内”时代，利润空间压缩可能淘汰一批成本控制能力弱、产品管线单一、研发储备不足的企业，进一步提高行业集中度。同时，终端价格和出厂价格的压缩，也将提升产业链效率，挤压不合理渠道空间，对行业的经销体制、推广方式、竞争格局产生深远影响。

未来高值耗材集采可能扩围：根据《经济参考报》，日前相关部门下发《关于开展高值医用耗材第二批集中采购数据快速采集与价格监测的通知》，第二批医用耗材信息采集将包括人工髋关节、人工膝关节、除颤器、封堵器、骨科材料、吻合器，涉及产品信息1万余条，具体到规格型号信息约32万条。同时还将对第一批血管介入类、非血管介入类、起搏器类、眼科类产品进行增补。上述通知要求，各省于12月31日前完成第二批医用耗材清单与本省平台医用耗材的比对关联工作，并完成2020年数据上传，于2021年2月28日前完成历史数据补传工作。

在全国高值耗材集采之外，各地也根据自身情况组织了部分品类区域高值耗材集采。

创新才是硬道理：冠脉支架国家集采是医保在高值耗材领域打破控费降价阻碍的一个重要事件。在冠脉支架试点的经验之上，未来高值耗材领域的集采有可能。

着眼未来，高值耗材由于其行业特殊性，集采降价的推广进程大概率是渐进的、长期的、存在地域差异的，不必对短期压力过于悲观；

而对于医疗器械企业来说，无论在哪个国家，何种医保环境下，新品种、创新医疗器械都具有较大的定价优势。

传统利益链条的打破进一步提升了企业产品研发创新的重要性，源源不断的新产品、新品类才是企业长期创造价值的关键。

国内高值耗材市场品类繁多，创新活跃，高值耗材领域投资建议把握创新色彩较强、竞争格局良好、短期集采风险较小的特色优势品种企业（如外周血管介入、内镜和微创外科、角膜塑形镜等）。

投资建议：

建议关注院内诊疗公司：安图生物、迈瑞医疗、新产业、南微医学、心脉医疗等。

综上：医药改革降本增效，寻找确定可持续增长

基本面角度：

医药改革降本增效，新时代已来临：药审改革开启后，医药行业在医疗、医保、医药不同角度确立新的行业规则，其中重要特点是回归医药行业的本质，并逐步和国际接轨，开启医药新时代，随着一致性评价、药品集采、创新药医保谈判、耗材集采、以及DRGS等重磅政策逐步落地推出，医改进入深水区，医药新时代已确定来临。我们认为“降本增效”为中国医药新时代的目标，“去伪存真”为中国医药新时代的结果；在此基础上，寻找确定+可持续增长的投资机会尤为重要。

寻找细分行业的确定性增长，消费+创新+制造三条主线逐渐清晰，本土+出海两个维度层层突破。过去一年是行业基本面变化较大的一年，主要波动来自于新冠疫情影响，随着疫苗有效获批，我们预计新冠疫情的负面影响将逐步褪去，行业基本面趋势也逐渐清晰。在新的格局背景下，寻找基本面的壁垒+确定性增长是首选，消费、创新、制造三条主线将延续，本土、出海两个维度层层突破。

创新类：

研发创新技术：1）创新药、创新疫苗、及创新器械等高壁垒产品，有望延续高增速和演绎进口替代逻辑；2）在2017年6月中国加入ICH后，海外临床逐年递增，2021H2-2022H1中国创新药海外临床集中进入兑现期，出海虽困难重重，但值得期待，时间点明确；3）CRO作为创新产业链外包服务方，同样受益于产业景气周期。

制剂出口溢价：药审改革之后中国医药市场逐步与国际接轨，越来越多药企的研发和生产技术受国际规范市场认可，制剂出口大有可为。

消费类：

连锁医疗服务：驱动因素并未改变，社会办医参与度提升，可复制及稳定增长核心驱动。

医药零售：行业集中度较低，外延并购、DTP药房、处方外流行业逻辑不变，终点相对确定；另，线上医药零售快速崛起，增长确定性高。

消费类药+械：政策免疫，不依赖医保，消费属性较强，稳定增长,。

制造类：

CDMO：服务业务由于高技术附加值和全球创新趋势，产业优胜劣汰，将获取更大份额；

特色原料药：把握审批加速+一致性评价+集中采购的变革机遇，通过获取高端订单和拓展制剂业务，获得过更高价值份额。

医药包材：凭借生产端技术壁垒和高端产品替代低端产品趋势，在注射剂一致性评价的政策催化下，有望结构调整，龙头受益，行业终点相对确定。

投资面角度：3-5年持续景气、4-6个季度产业拐点、高性价比

优选未来3-5年持续景气细分行业，供给受限，或不受产品周期波动影响，例如医疗服务、创新服务CXO、医药消费品、医美等。

寻找未来4-6个季度存在产业拐点，或打开海外新空间细分行业，提前布局大产品周期或产业周期，例如创新药、创新器械、创新疫苗等。

布局当下性价比相对较高细分领域，选择优质资产，重视确定性可持续增长，例如原料药、医药零售、生物制剂等。

投资建议：寻找确定可持续增长

行业角度，我们看好：1）景气持续+不受产品周期波动影响：医疗服务、CRO/CDMO、医药消费；2）存在产业拐点+海外新空间：创新药、化学发光体外诊断、创新疫苗；3）高性价比+“买的便宜”：原料药、生物制剂。

个股层面，我们看好：壁垒清晰、供给受限、可持续确定性增长的优质公司。药明康德、爱尔眼科、迈瑞医疗、恒瑞医药、长春高新等。（更多标的参见正文）

个股层面，我们建议关注：

创新药：恒瑞医药、中国生物制药、翰森制药、复星医药、石药集团、百济神州、信达生物、贝达药业、君实生物、荣昌生物、康方生物等。

CRO/CDMO：药明生物、药明康德、凯莱英、泰格医药、康龙化成，药石科技、九洲药业等。

疫情需求：康泰生物、智飞生物、英科医疗、万孚生物、东方生物、华大基因、圣湘生物、鱼跃医疗等。

院内诊断：迈瑞医疗、安图生物、新产业等。

原料药：司太立、普洛药业、华海药业等。

医药消费：长春高新、华兰生物、片仔癀、爱美客、华熙生物等。

零售药房：益丰药房、老百姓、大参林、阿里健康、京东健康等。

医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、锦欣生殖等。

医药包材：山东药玻等。

风险提示

年度策略主要做年度投资思路梳理，并不代表具体公司即时观点。

政策存在不确定性：行业政策的执行存在不确定性，药品审批加速、一致性评价、带量采购等政策都有执行落地的不确定性。

医保控费：存在医保控费政策进一步加剧的风险，例如通过医保谈判呈现在创新药的价格，通过带量采购呈现在仿制药价格。

环保风险：在环保标准、飞行检查和海外审计增多的背景下，企业的环保存在环保问题。

创新药获批及商业兑现存在不确定性，尤其生物科技版块公司的销售变现能力有可能低于预期。

新冠疫情反复肯能会对临床相关细分领域带来负面影响，存在不确定性。

商誉减持等财务性风险。

冬春季低温导致疫情防控压力上升，压制院内医疗和消费医疗的需求。

疫苗上市接种普及后海外疫情退潮，疫情相关需求下降。

产品及服务质量风险，销售规范性风险，出口风险。

研发失败风险。

宏观系统性风险。

公司管理风险、股权变动风险。