大鹏一日乘风起——格隆对中国电子(0085)研究机会的逻辑推理 ...

I、先看一则九月的新闻——行业大风起兮!
报载,超千亿的国家集成电路产业投资基金即将问世,“大家称之为‘大基金’”。消息人士称,根据国务院要求,十一之前,基金公司要完成注册手续,十月底之前,公司完成注资。

2014624,工信部经国务院同意正式发布《国家集成电路产业发展推进纲要》,加快推进我国集成电路产业发展。《纲要》保障措施前三条指示为:成立国家集成电路产业发展小组、设立国家产业投资基金、加大金融支持力度。

“从去年下半年开始,国家就在酝酿这件事。由工信部高层领导牵头推动‘大基金’公司成立,基金总额最初计划约1200亿,最近又增至1250亿。”上述消息人士介绍,目前公司有十个左右的国字头发起人,国开金融、财政部将注资700亿至800亿,其余的发起人还有中国电子信息产业集团(CEC)、紫光通信、亦庄国投、中国移动等等。基金公司下一步还会将向更多社会资本开放。一位工信部内部人士曾介绍:“以中央财政资金为引导,发挥财政资金杠杆作用,主要吸引大型企业、金融机构及社会资金。国投基金起引导作用,以19或更高的杠杆撬动社会资本投入集成电路产业。”也就是说,“大基金”或能撬动万亿资本投入到中国集成电路产业中。

这是有史以来中国集成电路产业的最大手笔。

早在1996年,国家批复了建设大规模集成电路芯片生产线的项目,由国务院和上海市共同出资约50亿人民币启动“909工程”。该投入资金超过中国1996年之前所有在集成电路产业上的总投资额。其后,国务院曾在2000年和2011年先后出台了《鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策》、《进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策》,也就是国发[2000]18号文件、国发[2011]4号文件。最近几年,科技部、工信部每年都会有核高基专项、编号为01-03的重大专项立项支持集成电路产业,专项资金由国家财政拨款、地方财政拨款和企业自筹几部分组成。

这些措施并没有缓解中国集成电路产业落后的状况。根据中国信息产业商会消息,2013年全球集成电路设计公司中,前十名无中国大陆企业

此外,根据海关总署统计,2013年,中国集成电路进口总额2322亿美元,超过原油2196.5亿美元的进口额。多年来,集成电路与原油并列为中国最大的两宗进口商品。

工信部副部长杨学山在解读《纲要》时称:“我国集成电路产业还十分弱小,远不能支撑国民经济和社会发展以及国家信息安全、国防安全建设需要。”


II、你家的门钥匙不能一直捏在别人手里——除非那人是你女朋友
我们需要重新回顾一下上面新闻中的两个核心要点:
1)、多年来,集成电路与原油并列为中国最大的两宗进口商品;
2)、我国集成电路产业还十分弱小,远不能支撑国民经济和社会发展以及国家信息安全国防安全建设需要;

花钱也就罢了,最关键的是,花钱买不来安全。集成电路就是互联网时代的门钥匙,是所有电子系统和互联网系统入口的护照很明显,你家的门钥匙不能一直捏在别人手里,除非那人是你女朋友!而以环球政经环境看,中国似乎是没有女朋友的。那好了,唯一能做的,就是自力更生,以当年发展原子弹的精神,拿下集成电路这块硬骨头。

以格隆的理解,从某种意义上说,当前就算没有原子弹,中国也是安全的。但如果没有集成电路这把门钥匙,我们在别人面前就基本是没穿衣服的裸体者:我们所有的机密在集成电路设计者面前是一览无余的

谁有能力拿回这把高精尖的钥匙?在中国掰着脚趾头都能数得出来:目前在集成电路领域全国综合实力最强大的就是中国电子信息产业集团(CEC)与清华紫光集团。紫光集团先后于20137月向在美国上市的芯片设计公司展讯发出收购要约并于1312月成功私有化了展讯,收购金额17.8亿美元;201311月,紫光向大陆另一家芯片设计公司锐迪科发出9.1亿美元的收购要约,并于2014719日完成私有化。

中国电子信息产业集团(CEC)是另一家中国电子信息领域的航母级公司,也最有实力和能力整合中国集成电路产业2013年,CEC在财富500强中排名395位,年收入1938亿。CEC旗下控股上海华虹集成电路有限责任公司、中国华大集成电路设计集团有限公司、上海贝岭股份有限公司等国内元勋级集成电路企业,是国内唯一涵盖设计、制造、封装、测试、EDA工具和工艺研发等集成电路完整产业链的企业。



III、蛛丝马迹与投资线索——谁是行业大风的真正受益者?
我们感兴趣的永远是投资研究机会。谁是这场国家级大风的真正受益者?格隆梳理了整个产业链的逻辑与蛛丝马迹,最后的看法:极可能是中国电子(00085)。

下面格隆完全依照公开信息,来给大家层层抽丝剥茧,直抵内核。

在紫光集团切入芯片领域前,中国电子信息产业集团(ChinaElectronics Corporation 简称CEC)基本就是中国的电子信息产业的代名词。作为国资委直属的央企,CEC旗下目前控股的上市公司就多达16家,其中A11家、港股5家(具体目录,大家可以在CEC官方网站上查看)。2013年开始,市场上就流传着关于CEC旗下资产重组的种种猜想。但由于此次资产重组的权力高度集中于集团层面,市场上对CEC重组的具体方案都只是雾里看花。不过可以肯定的是CEC2013年就开始了资产重组的动作。这一点在今年两会的时候CEC总经理刘烈宏已经给出了明确的回答:“考虑到CEC业务结构布局和证券化率存在的问题和不足,集团内部确实在推进资产重组。集团对此次资产重组的总基调是,将旗下的二级企业都成为业内具有竞争力的专业子集团,将专业子集团实现整体上市。

进入2014年,CEC旗下上市公司重组的节奏似乎正在加速,CEC旗下的上市公司经常因重大事项而停牌。2014年,CEC旗下贵州中电振华信息产业有限公司先后整合成都华微电子、收购苏州盛科网络等两家芯片公司,并设立合资公司实施CPU芯片建设。与此同时,母公司CEC则联合浦发科投收购在美国上市的中国服务器芯片公司澜起科技,CEC集团整合集成电路产业的速度明显在加快。从A股的中广电通(600764)、长城开发(000021)和长城电脑(000066)到港股已经退市的长城科技股份,一直到最近的南京熊猫AH股(60077500553)因为控股公司熊猫集团股权重组而双双停牌。这些事件在点燃市场热情的同时也让投资者眼花缭乱:CEC资产整合思路到底是怎样的?最值钱的芯片设计资产会以哪个公司作为整合平台?

格隆先带大家看看CEC旗下的主要设计类资产。CEC的五大产业板块当中,集成电路与关键元器件居于首位,也是最具技术含量与高附加值的部分。在2013年,CEC旗下有三块集成电路设计的资产(见下图一),分别是:
1)、港股中国电子(00085)(旗下北京中电华大电子设计有限责任公司,简称中电华大);
2)、上海华虹集成电路设计公司(简称上海华虹,注意要与近期来港招股的华虹半导体区分开。上海华虹集成电路是设计公司,华虹半导体是代工厂);
3)、A股上市公司国民技术(300077)。

图一:CEC旗下集成电路设计资产分布

2013925,国民技术公告称中国华大通过协议向7位自然人转让其持有的国民技术27.5%的股权,标志着CEC放弃国民技术这一平台。当时CEC给出的解释是避免旗下做同样业务的平台相互竞争。其实市场已经预计到CEC将会整合旗下集成电路设计平台,放弃国民技术应该就是其中一步:格隆的理解,因为CEC并不是控股国民技术,就只好放弃这一平台。当时市场上普遍预期CEC将会把中电华大与上海华虹这两个中国最牛的芯片设计平台全部整合进上海贝岭(600171),而全资拥有中电华大的中国电子(0008520138月收购貌似与集成电路设计无关的电子信息产业园资产,也让市场更加确信最后的整合平台是上海贝岭,直到最近的一些事件,让格隆意识到港股的中国电子(00085)才最有可能是CEC整合旗下芯片设计资产的平台


Iv、中国电子(0085——大鹏一日乘风起?
中国电子(00085)引起格隆注意的起因是今年以来的两次融资。第一笔融资是2014110日,中国电子通过债权融资27.5亿人民币。债券将于2017116日到期,年利率为4.7%。市场有部分投资者认为这笔融资的目的只是为了完成中电科技的收购(这里格隆补充一下,中国电子在2013818日与CEC旗下另外一家公司中电科技签订收购协议。中电科技的主营业务为电子信息产业园。正是因为这个收购协议,才会有很多投资者认为CEC会把中国电子旗下的芯片设计资产中电华大剥离出去,使中国电子变成一家只经营电子信息产业园的公司。但是这个判断的一个逻辑缺陷是:收购中电科技的价格为6亿人民币,中国电子为何要发27.5亿人民币的债券

中国电子的第二笔融资就让格隆更确定自己的判断。2014917日,中国电子停牌,晚间发布公告称向不少于6名股东配售3.38亿股,占扩大后股本16.67%,配股价为1.63港币,比前日收盘价折让15.1%。公告称此次配股募集资金5.51亿港币将用作公司的一般运营资金和现有业务在未来的发展。而公司的现有业务只包括两块:集成电路的设计及销售,和电子信息产业园。既然公司配股筹集资金是为了继续发展集成电路业务和产业园业务,最直白的解读,也就意味着集成电路业务或者说中电华大不会被剥离出上市公司。符合逻辑的潜台词就是:中国电子(00085)会变成CEC整合集成电路设计资产的平台!

下面格隆把这些公开信息成体系,有逻辑的梳理一下,来验证自己的判断:
(1)华虹半导体已开始在香港路演招股,显示CEC整合相关资产的方向明显是盯向更开放、更国际化的香港,而非大陆。(格隆解释一下,华虹半导体是做芯片代工制造的,类似台积电、台联电以及香港上市的0981中芯国际,属于超重资产行业,一条芯片代工生产线投资动辄几十亿上百亿都很普通,而上海华虹、中电华大则是轻资产的上游设计公司);

(2)如果中电华大不从中国电子中剥离,那么CEC整合集成电路设计平台,就只能将上海华虹注入中国电子——只能有一个平台;

(3CEC在上海贝岭里面只有27.8%的股权,而CEC在中国电子中的股权在这次配售之前是60%,配售之后是50%(相信配售的比例也是基于不能让CEC失去控制权这个原则确定的)。在这样的股权结构下,显然CEC将旗下优质资产注入中国电子更为合理。

(4根据中国电子的公告,这次配股已经于9月25日完成。但是中国电子在9月26日的交易中成交量仅有2千万股,证明参与配售的机构并没有在拿到新股之后兑现利润。短短五个交易日获利40%还不兑现利润,说明参与配售的机构对此次交易的预期收益率远高于40%

(5)根据港交所最新的公告,已经披露了中国电子通过9月17日配售新增的一名大股东Senrigan Master Fund,持有中国电子8.87%。Senrigan Master Fund是黑石(Blackstone)旗下的一只基金。中国电子能说服这样的国际顶级基金进入,想必背后有一个非常好的故事。而且此次配售之前,市场上对于此次配售几乎一无所知,连格隆这样的全球信息荟萃地都所知不多(以格隆汇目前遍及全球的会员基础,市场上任何公司有大动作想逃过格隆的视野是有相当难度的,但中国电子这次配股就做到了)。这就说明公司只是私下很隐秘地找了很少的几家机构,然后几乎不用做太多说服工作,双方就一拍即合,这也从侧面印证了中国电子配售对机构的吸引。香港这个市场很实在,如果是不好的故事,通常是经过数轮的路演,搞得市场上所有人都对公司的故事都耳熟能详了,配售还没有完成

(6中国电子从事的集成电路设计是一个高技术、高毛利、轻资产的业务中国电子上市近10年以来从未向市场融过一分钱。(中国电子是2005年借壳上市的,格隆特意在港交所网站翻阅了中国电子上市近十年的所有公告),2014年以来公司就两次融资。根据公司2014年中报,公司账面现金接近38亿港币(不是净现金),而这已经是在完成中电科技的收购之后(根据公司公告,涉及6亿人民币的收购于6月26日完成)。加上此次融资的5.5亿港币,公司账面现金已经高达43.5亿港币。此前公司历史上账面现金最多的时候也只有7亿多港币。

一个业务为轻资产,上市近10年来从未向市场融资,长期对市场爱理不理,想找到公司IR都难于登天的轻资产公司,囤积如此庞大数量的现金,所为何来

格隆的理解,大概率应该是为了后续的资产注入做准备。

根据上述完全基于公开信息的推理,格隆判断中国电子(0085)最有可能是CEC整合旗下集成电路设计资源的真正平台。之前梳理金融IC卡行业的时候,格隆就有提到过中国IC卡市场的六家芯片设计公司,分别是:中电华大、上海华虹、国民技术、同方国芯、上海复旦和大唐微电子。如果中电华大和上海华虹这两家中国最牛的芯片设计公司能够在中国电子(0085)旗下整合,那么中国电子将占有IC卡市场三分之一的市场份额。届时,作为CEC旗下唯一的芯片设计平台,中国电子成为一家百亿级市值公司毫不过分。

当然,以上都是格隆依据正常逻辑,基于公开信息所做的推理,究竟CEC旗下的资产整合如何进行,还请投资者谨慎观察,我们一起拭目以待!
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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