【中信建投】内生动力增强，Q4增长将超预期

作者：黄文涛 王泽选 

来源：文涛宏观债券研究

摘要

内需和出口同步改善下，我国经济内生恢复动力持续向好，四季度经济增速将超预期。展望未来1~2个季度，内需中消费仍有改善空间、制造业投资顺周期向好趋势有望延续，出口在海外疫情加剧、防控措施升级对生产构成制约的背景下仍将保持强势，整体经济向上动力仍存在。

而增长动力减弱的时点或在明年3季度，一是内需恢复到较好水平后边际进一步改善动力减弱，二是根据各国当前疫苗接种计划，明年二季度后期美国、欧洲多国有望大规模接种，海外生产明显恢复亦将影响我国出口。

正文 

一、生产：出口链、产业升级加速明显，服务业修复超预期

11月工业增加值当月同比增长7.0%，前值6.9%，高于市场预期（6.8%），累计同比增长2.3%。其中，制造业当月增长7.7%，回升0.2pct，医药、电子设备、专用设备制造业等增速加快，工业第一大行业电子行业增长9.3%，较上月回升4.3pct，拉动全部规模以上工业增速加快0.4pct，高技术制造业增加值同比增长10.8%，较上月大幅加快4.5个百分点，增速升至年内新高，部分新兴产品高速增长，体现产业升级提速，原材料制造业、食品、纺织、汽车业增速小幅回落；采矿业增长2.0%，放缓1.5pct；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.4%，加快1.4pct。11月服务业生产指数同比增长8.0%，增速加快0.6pct，8个大类行业中有7个实现增长，其中，信息传输、软件和信息技术服务业营业收入增长13.0%。生产法下两大产业持续超预期增长，将带动四季度GDP增速超预期（Wind一致预期5.9%）。

二、投资：制造业加速，地产阶段性回落，基建低于预期

11月固定资产投资累计同比增长2.6%，提升0.8pct，符合市场平均预期。我们测算11月当月同比增长33.8%，比10月大幅提升21.6pct。

11月房地产开发投资增长累计同比6.8%，加快0.5pct，我们测算当月房地产发开投资增长10.9%，回落1.8pct，预计主要是土地购置费回落影响，与我们从领先的土地成交价款指标回落的观察一致，而建安工程投资增速预计进一步走强，主要是11月施工面积明显加快。预计12月地产投资增速仍会回落，而明年1月起再度回升。

11月制造业投资累计同比增长-3.5%，降幅收窄1.8pct，我们测算当月投资增速12.5%，增速大幅加快8.8pct，各行业普遍改善，医药、化工、电子设备等加速明显，1-11月的民间投资同比增长0.2%，年内首次由负转正。今年制造业累计投资至今负增长，在投资不足及需求逐步持续向好背景下，三季度制造业产能利用率已超过去年同期水平，客观上需要补足产能，叠加企业利润改善，疫苗前景乐观，制造业投资趋势回升符合预期，未来仍将延续。

11月基础设施投资（不含电力）累计同比增长1%，提升0.3cpt，我们测算当月投资增速3.5%，回落0.9pct，低于预期。其中，水利、环境和公共设施管理业累计增长-0.3%，降幅收窄0.9pct；交通运输、仓储和邮政业累计实现增长2.0%，增速回落0.1pct；广义基建中的电热气水生产和供应业累计增长17.5%，回落0.7pct。

三、消费：疫情扰动餐饮消费，商品消费延续稳健恢复      

11月社会消费品零售总额同比增长5.0%，加快0.7pct，低于市场预期（5.6%）。其中，商品零售同比增长5.8%，增速提高1.0pct，双十一带动下改善加快，升级类产品通讯器材、化妆品、金银珠宝，以及家电装潢销售加快，汽车销售仍保持两位数增长；餐饮收入同比增长-0.6%，主要是疫情扰动。

四、就业：就业继续向好，消费恢复有支撑

11月城镇新增就业90万人，同比多增4万人。1-11月全国城镇新增就业人员1099万人，完成全年目标任务的122%。11月全国城镇调查失业率为5.2%，下降0.1pct，接近2019年。稳就业工作成效显著。当前社零增速不及预期仍是受疫情扰动影响，就业持续向好、居民收入持续改善，消费后期进一步修复有支撑。

整体来看，内需和出口同步改善下，我国经济内生恢复动力持续向好，四季度经济增速将超预期。展望未来1~2个季度，内需中消费仍有改善空间、制造业投资顺周期向好趋势有望延续，出口在海外疫情加剧、防控措施升级对生产构成制约的背景下仍将保持强势，整体经济向上动力仍存在。而增长动力减弱的时点或在明年3季度，一是内需恢复到较好水平后边际进一步改善动力减弱，二是根据各国当前疫苗接种计划，明年二季度后期美国、欧洲多国有望大规模接种，海外生产明显恢复亦将影响我国出口。

风险提示：疫情反弹超预期，外部不确定性加大。