刘珺：非常态下的全球资产配置“新常态”

作者：刘珺

来源：中国金融四十人论坛

宏观环境：唯一不变的是变化本身

新冠疫情后，经济社会发生了超常的变化，现在宏观环境中唯一不变的就是变化本身。全球疫情在今后一段时间内会如何发展，最终将何时结束，目前尚无定论。

经济表现经济说了不算

当前宏观环境方面的情况比较特殊，经济表现不再由经济因素决定。一般认为，经济危机有自身的规律和特点，我们往往在新危机中重复过往危机中犯下的错误。但这次不一样，今年当我们再谈明年经济增长率、经济增长表现时，隐含的前提假设是疫情的成功防控和疫苗的出现，这是第一性问题。而经济发展、GDP增长的幅度是第二性问题。对经济的判断预测基于另外一个非经济性事件，这在人类历史上十分罕见。

此次新冠疫情能否在相对可控的时间内得到有效管理，经济预测能否重新返回到经济因素的轨道之上，都需要持续关注。目前，GDP增速与新冠疫情确诊人数高度相关，只有医学和公共卫生事件管理的实质性进展，才能决定疫后经济发展的轨迹。

危机之后会出现“条件反射”的二次方效应

从2008年开始，甚至从1997年开始，一旦出现危机，政府这只看得见的手就在市场上进行一系列操作。这次新冠疫情之后，很多政府反应过激，加重了治理疫情冲击所需的剂量，如生病吃药，本来应该吃两片药，直接加重到六片，从而产生了“条件反射”的二次方效应或多次方效应。在美国、英国、日本等国家，货币政策的反应与财政救助措施的反应相互叠加，产生了较强的政策共振效应。

从资本市场的反应可以看到，今年3月西班牙的国债收益率在0.631，到今年10月15日降为-0.314。西班牙国债负利率发行，投资者需要付钱才能获取该国国债的投资权利。市场过激反应非常大，可以说是用力过猛，动作变形。疫情前，意大利原本筹资成本很高，但到10月15日，意大利国债收益率也降到了0.06，已接近于零成本发债，其解决自身流动性问题的成本竟如此之低。

世界经济体分化明显

世界经济体分化明显，特别是主要经济体的资本市场，美国相对而言“一骑绝尘”。而在新兴经济体，“一边是海水，一边是火焰”。在投资和交易新兴经济体资产时，一般把新兴经济体作为一个集群进行合并管理，比如在新兴市场操作ETF或资产组合时，通常认为土耳其、南非、巴西、印度尼西亚之间的差别不大。但这次危机以来（更早可以追溯至从2008年以来），新兴经济体表现已经分野，疫情后的新兴经济体分野速度加剧。各国管理模式不一样，经济表现也不一样，资本市场的表现分化在进一步加剧。

因此，以后在交易新兴经济体资产时，需要将其作为一个单独的实体来交易，认真地进行底层分析，才会更加有效。

全球经济的“流态”有“固态化”趋势，传统意义上的全球化在一定程度上进入了平台期

很多人诟病全球化导致贫富加剧和社会不公平，其根本原因在于，全球化是基于比较优势的生产过程和财富创造过程，并没有过多地将议题锚定在财富分配和社会公平上。因此，我们不能苛求用传统的全球化解决社会公平问题。

下一步的“全球化2.0”是否能有效地平衡财富创造与社会公平，是一个新问题，就像我们不能指望汽车去解决飞机的问题、模拟状态的手机去解决智能手机的问题一样。目前，世界贸易增长率与FDI正在下降，以往生产要素的“流态”有“固态化”趋势。特别是考虑到全球负向迁徙的政治倾向，这一趋势可能会持续一段时间。

气候变化、ESG等可持续发展问题逐渐成为新经济增长的瓶颈

可持续发展既是瓶颈，也是机遇。瓶颈突破后，就实现了经济范式的跃迁。跃迁本身将带来大量新机会，这些机会不仅基于科技创新，也基于经济社会结构重塑，这些变化都深刻地影响着我们对未来的判断。在美国、中国和全球范围内，ESG指数持续上行，这类议题越来越受到经济和投资方面的关注。这些关注已经转化为实际投资行为，不再是一个概念，而是成为了投资主题，这类主题本身甚至会带来超乎平均的收益率。

资产配置：没有永远的朋友 也没有永远的敌人

1、被动投资越来越成为主流

随着被动投资的兴起，程序交易和ETF的增多是否会对市场和积极股东主义造成干扰呢？积极股东会介入公司的经营管理，并通过投票权来发挥对公司的相应影响。而ETF是一种被动资产配置方式，并不关心公司具体如何运作。

除另类投资外，其他类型的被动性产品占比已经接近40%，比例相当大。此外，绝对被动与绝对主动的分界线也越来越模糊，很难判定哪些投资是百分之百的积极投资，哪些是百分之百的消极或被动投资。考虑到这些因素，实际上的被动投资比例可能比统计数字更高。预计到2024年，被动投资占比会向50%进发，这一进发的过程就是重塑公开市场投资和一级半市场投资过程中重要的结构性特征，而这个结构性特征一定会影响到人们的交易行为。

2、“主动”未必真主动

“主动”是真的主动吗？也未必。有些时候，所谓的主动管理和积极管理，收主动管理的钱，未必真做主动管理的事。

国际投资市场中的指数基金，收取1.5%的管理费和20%的超额收益分成，但其中的管理人只是被动进行资产配置，如跟随相应指数的closet indexer等，并没有真正进行主动投资，这种指数基金在国际市场中占比也不低。通过观察FTEC基金与标普500的对比图可以发现，FTEC基金表现不错，但这只是通过被动的方式进行真实管理，但在统计时被统计成积极管理的组合。这一趋势在国际上也比较明显，因此以后在投资时，需要注意付出的管理费是名实不符、物有所值还是物超所值。

3、高频、量化投资甚至人工智能驱动的投资登堂入室

目前，高频、量化投资越来越频繁，占比越来越大。在美国，特别是公开市场、二级市场，量化与高频交易占比接近60%甚至更高。有一组统计数字显示达到了四分之三，并且这个“四分之三”的意义是很重大的，因为四分之三是平均数，有些时候统计数字一平均，很多的真实数据就被掩盖了。在开市和闭市两个交易集中的时段，其占比更大，甚至是统治级的占比。所以可以看到，高频和量化不仅已经登堂入室，而且一定程度其手里拿的是“指挥旗”，未来会对市场有什么影响还很难说。

算法本身是黑箱操作，如果不公布就无法知道，很难反映不同算法之间的区别。而算法本身的风险是系统性风险，因为其具有同向性和共振效应，一旦出现算法错误，就会引发系统性风险而非单独个体风险。目前，金融监管者已经意识到高频、量化交易高歌猛进，应当对算法导致的系统性风险进一步予以重视。

目前，人工智能的投资表现好于其他策略。在某些事件上，AI投资的表现比传统的量化以及一般的股票对冲策略更优秀。AI或许一定程度上捕捉到了投资的内涵。当然还不能百分之百确定AI已经寻找到了投资的规律，但它至少与传统投资方式分庭抗礼，不仅仅只是主流投资方式的补充。

4、另类投资“不另类”

以前，另类投资（Alternative Investments）是在做主流投资时考虑到投资组合的平衡而附带的投资标的。但现在，很多另类投资不再“另类”，已经变成了“主菜”，变成了bread and butter。

私募股权基金在投资组合的纳入程度已经接近58%，对冲基金接近55%，房地产、基础设施、私募债、自然资源、农业土地等相关投资已经进入主流投资者的投资组合中。主流投资者在投资时，首先考虑二级市场，因为二级市场的流动性更好，但之后一定会考虑一级市场和一级半市场，一定会将目光推向另类投资。这是因为二级市场高收益率实现难度大，且无法收取更多管理费。没有高额的管理费，怎么参加各种评比、怎么能进行造星运动呢？因此，另类投资成为自然而然的选择，已经不再“另类”，而是慢慢成为主流的投资方式。

5、公开市场投资的价值股与成长股分野越来越模糊，纯价值投资的概念受到严峻挑战

价值投资的理论基础是发现价值被低估的股票。往前回溯，另一个理论基础是一定程度的信息不对称。由于信息不对称，投资者能够发现价值中被低估的部分，从而进行价值投资。但现在，数据广泛互联，我们能捕捉到经济、社会、生态、文化、政治等各个领域的相关数据，通过算法和模型，将数据转化为估值因素。这种情况下，寻找被相对低估的价值股难度很大。下一步，价值投资的理念和规律恐怕要做一定程度的调整。

现在，价值股变成了高质量股，即公司本身具有价值。但价值股需要具备一定的成长性，否则不能体现出其质量。成长价值，价值成长，你中有我，我中有你，没有成长就没有价值。过去对股票价值的判断是基于公司的盈利水平，但未来是基于公司的估值，估值又基于预期，预期又主要基于科技创新，业态模式等因素亦发挥一定作用。上述变化要求我们转换投资思维和投资理念。

6、大宗商品等亲周期资产表现乏力

周期来临之时，特别是关键周期节点转换之时，亲周期的资产往往表现不佳。我们正面临着新世代能源革命的转折点，化石燃料如石油、煤炭等传统大宗商品的表现不甚理想。能否发现新能源、找到新的大宗商品，我们不得而知。但如果新型大宗产品出现，可能会引领大宗商品重新走回向上的轨道，迎来新的大宗商品的另一轮周期，而这需要科技突破与消费行为的改变。

7、黄金的两大金融属性：避险功能VS保值功能

黄金具有一定的避险功能，但保值功能并不充分也不显著。很多人认为黄金可以保值，疫情之后黄金价格也阶段性升高。但是，黄金只有在利率极低时才有保值功能，其他情况下保值功能并不充分。黄金为什么具有避险功能？因为市场不相信美联储及各国央行会控制印钞速度，但相信黄金储量是有限的，所以黄金有安全垫的功能。但在大量实证研究中，黄金的保值功能并不显著。

8、股票投资博利差，债券投资博价差

以往，债券投资的代名词是保守稳健，但是现在高收益债券的发行量增大，高收益债券、垃圾债券交易频繁，俨然与以前不在一个量级。与之相关的是，股票投资开始博利差，债券投资开始博价差。

出现这一奇特趋势的原因在于，14万亿的债券资产是负利率，只能博价差，无法博利差；而科技股估值高，投资者担心自己会成为“接盘侠”，所以在组合中增加分红多的股票。现阶段分红股指数表现良好，中国的情况也是一样，中证高分红市场表现也不错。由此可见，至少有一部分股票投资人看重利差，并不完全看重价差。

9、无形资产的增长改变投资模式

经济和市场的重要变化之一，是无形资产的增长正在改变我们的投资方式。相关研究显示，2008年金融危机时，标普500的市值组成中，无形资产占84%。美国实体经济不景气，为什么美国股市却这么好？因为实体经济的概念不再强健，实体经济真正的价值在于创造无形资产，虚拟部分而非实体部分最终决定了经济表现的好与坏。未来，传统实体经济的范畴会越来越小，能否如以前一样反映经济的轮廓仍有待进一步系统性的研究。

无形资产的占比提升，改变了经济的内在结构，而这种内在结构的改变将会对投资行为形成影响。比如新的发行方式——不需要投资银行作为中介的直接上市（Direct Listing），比如新的投资载体出现——SPAC（Special Purpose Acquisitions Companies），SPAC在公开市场上市，并不透露任何投资标的，投资者提供资金后，公司寻找和安排合适的投资标的，特别是科技类股票。

近期，私募股权市场的二手份额基金（S基金，Secondary Funds）爆发。此外，波动性呈现阶段性特征，波动性不会始终走高也不会始终走低，而是与有影响力的事件高度关联，呈现瞬间波动提升、瞬间又被压制的状况。

方式上多元化投资  方向上投资中国

首先，怎一个“贵”字了得。股票和债券都很贵，更多的债务、更多的流动性以及更多的资产通胀都助推了股票和债券价格。目前来看，全球的股市和债市都处在高位。

其次，怎一个“怕”字了得。第一个“怕”——各国央行的量化宽松力度够不够？第二个“怕”——量化宽松和非常规货币政策什么时候退出？第三个“怕”——以什么方式退出？

最后，怎一个“难”字了得。资产板块的轮动速度加快，除了科技股一枝独秀之外，其他板块的行情难以持续，建议进行多元化投资。中国是很好的投资目的地，中国市场的投资标的包括高评级债券等均提供一定水平的、稳定的收益率，具备安全垫功能，长期来看会吸引聪明钱与长钱进入。同时，中国资本市场的稳定，特别是投资产品收益率的稳定，将会增加人民币资产的吸引力，有利于人民币国际化。