新冠疫情中跑出的大牛市:意味着什么?

成长股对于价值股的领先表现,是否具有可持续性?

作者:伍治坚 

来源: 伍治坚证据主义

从2020年年初到11月底,美国标普500指数上涨12.1%左右。这个回报成绩让很多人大吃一惊。在他们看来,股市的表现似乎和现实世界完全脱节。12月初,美国每天的新冠新增病例,超过20万。累积新冠患病人数和死亡人数,分别超过了1400万和27万。由于新冠疫情导致的破产企业数量,仅在美国就超过10万家。从这些数据来看,大家很难理解为什么股市不光没有大跌,反而还会上涨达到双位数。

一个最重要的原因,是新冠大流行危机,对于零售、航空、酒店等行业里的公司是”危“,但是对于其他一些企业却是”机“。其中最大的赢家,当属信息科技行业。今年美国股市的走强,恰恰主要拜科技公司所赐。而由科技股带出的牛市,也造成了一些不容忽视的后果。

我们不妨来看下面这组数据:从2017年12月底到2020年9月底,标普500指数累计上涨32.8%。其中16.7%来自于以下五只股票:谷歌、苹果、微软、亚马逊和脸书。这组统计数据告诉我们:

第一、在2020年新冠流行开始之前,科技股就已经是大赢家。而今年开始的新冠,给这些公司的股价又添了一把柴,可以说是火上浇油。

第二、上面提到的这五只科技股,和另外495只股票对于标普指数上涨的贡献是一样的,差不多对半开。美国股市对于科技巨头的依赖,到了一个前所未有的新境界。

截止2020年9月底,五大科技股在标普500指数中的市值权重,占到了23%。但是他们的自由现金流占指数的13.5%,销售额占指数的8.1%,而员工人数仅占指数的5%。就是说,五大科技股对于经济的贡献,远不如他们的股价表现的那么抢眼。

由于科技股的市净率一般都比较高,因此他们多被归入成长股。而成长股的突出变现,也让那些市净率比较低的价值股相形见绌。举例来说,从2019年9月30日到2020年9月30日,罗素指数中大市值成长股股价上涨50.2%,而同期大市值价值股股价下跌11.2%,两种类型的股票在短短一年的回报相差60%多。相同的情况,在中市值和小市值股票中也同样存在。无怪乎市场中有越来越多的声音质疑价值投资是否还管用,甚至发出”价值投资已死“的警告。

那么问题来了:成长股对于价值股的领先表现,是否具有可持续性?以科技股为代表的成长股,有没有估值过高的风险?

我们再来看一组数据。截止2020年9月30日,罗素成长股的平均市净率,大约是价值股平均市净率的5.5倍,是1993年以来的最高值。成长股的动态市盈率,是价值股动态市盈率的1.88倍,明显高于历史平均值1.35倍。这些数据表明,成长股不光比价值股更贵,而且贵很多,明显高于历史平均价差。

然而,中国有句古话:物极必反。从历史经验来看,成长股和价值股的价差不可能持续无限扩大。基于1946到2020年9月的统计研究(de Vassal, 2020)显示,成长股和价值股的股价表现,大约每四年会发生一次逆转。比如在1970年代的后半截,成长股表现优于价值股。而到了1980年代前4年,形势发生逆转,价值股表现又超过成长股。1996~1999年,成长股大幅度领先价值股,而2000年互联网泡沫发生破裂,价值股又完全碾压成长股。

价值股和成长股之间的价差关系,有点像“阴“和”阳“。短期之内,价值或者成长股可能可以持续碾压另一方。但是长期来看,两者之间有一种动态平衡,谁都不太可能永远处于赢家的地位。从投资者心理来说,购买成长股,看中的股票未来快速的成长空间,因此可以暂时忽略当下比较贵的估值。但是当投资者的期望越来越高,对股票的估值也越来越贵,很可能会受到狂热的市场情绪影响而丧失客观判断,大大高估企业未来的成长空间,过分透支企业未来的成长预期。这个时候,往往也是成长和价值股未来投资回报发生逆转的时候:坚持低风险哲学的价值投资者,会避免买入那些被过分高估的成长股,从而也更有可能在接下来的股市中获得更好的回报。而当成长股泡沫破裂,股价大跌后,这个时候买入成长股的风险就会低很多,新的一轮周期轮回重新开始。

截止2020年年底,成长股回报已经至少领先价值股4~5年,两者之间的价差处于历史高位。如果上面提到的历史规律会继续重复的话,两者之间的价差可能会发生逆转,导致价值股重新跑赢成长股。当然,世事无绝对,基于历史模式总结出来的投资规律,并不见的每次都灵验。投资者既要看到继续投资成长股带来的投资风险,同时也要时刻保持自己的投资组合多元分散,以应对充满不确定性的未来。

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