AH股溢价攀升暗示套利空间吗？

作者：孟茹静，欧阳辉

来源：FT中文网

2020年对全球市场来说都是不寻常的一年，全球主要股市经历了过山车式的变化，中国A股和港股的走势也出现了较大的分歧。根据彭博数据显示，截止11月30日，代表中国A股市场的沪深300指数上涨了23.69%，而代表香港股票市场的恒生指数则下跌了5.75%。A股和港股表现的差异也体现在了恒生AH股溢价指数在今年大幅攀升。

什么是“恒生AH股溢价指数”？我们首先需要理解什么是“AH股公司”。有些内地公司的股票同时在内地交易所（上交所或深交所）和香港联交所上市流通，也就是说这些公司既有在内地上市交易的A股，又有在香港上市交易的H股，这些公司被称作“AH股公司”。截至2020年11月13日，共有128家AH股公司，沪市有102家，深市有26家。

因为AH股公司的H股和其A股代表同一家公司的经营业绩，所以在理论上，它们的股价应该相同。但是，大部分AH股公司的H股目前比其A股的价格低。我们通常用“恒生AH股溢价指数”来衡量两地市场对AH股公司整体估值水平的差异，当溢价指数大于100，表示AH股公司在内地A股的整体估值高于香港的H股，而当溢价指数小于100，表示这些公司在内地A股的整体估值低于香港的H股。

图1显示恒生AH股溢价指数自2012年6月1日至2020年11月12日的走势。可以看出AH股公司A股的整体估值水平在2014年沪港通开通后基本高于其H股。具体来讲，2014年11月17日沪港通开通时，AH股溢价指数为102.14点。其后，AH股的溢价幅度在2015年大幅攀升至149.03的高点。随后，在2016年回落至120点左右。在2016年12月5日深港通开通后，AH股溢价指数大致在115点到135点的区间波动，于今年6月显著上升，并于10月15日达到近五年历史高点149.37点，这意味着AH公司A股的价格平均比H股高出近50%。

数据来源：Wind（2012年6月1日 - 2020年11月12日）

同一家公司在两个不同的市场价格出现将近50%的差价，大家可能会问，这不是暗示明显的套利空间吗？这些AH股公司是包含在沪港通和深港通里的，我们是不是应该卖掉手上的A股甚至做空有些A股，同时买入香港的H股呢？

而且，沪市AH股差价和深市有区别吗？我们参考恒生指数公司对AH股溢价指数的编制方法，分别构建了沪市和深市AH股溢价指数，发现AH股差价的变动情况在沪、深两个市场是存在结构上的区别。

从图2可以看出，沪市AH股溢价情况与整体溢价指数大致吻合，而深市AH公司的A股比H股的溢价变化较大，并且经常高于整体溢价情况，但2020年8月以来，深市AH公司溢价则低于整体水平。

数据来源：Wind（2014年11月3日 – 2020年11月20日）

然而，不论是沪市，还是深市，对于这些AH股公司，同一家公司在两个不同市场，价格目前出现了40%-50%的差价。还是那个问题，AH股的大幅溢价暗示套利空间吗？投资者应该通过沪港通、深港通卖掉手上的A股甚至做空有些A股，同时买入香港的H股吗？

我们觉得AH股溢价指数并不是作为判断AH股是否存在套利空间，以及投资相关H股的指标。

首先，当我们说“同一家公司的股票，在两个不同的市场，交易价格应该相同”时，我们假设这两个市场有完全相同的投资者和交易规则。然而，内地A股市场和香港H股市场的存在投资者结构上的差异，在A股市场上，散户仍然占主导，而港股市场上机构投资者占主导。因此，A股投资者和H股投资者对市场的看法，以及所要求的风险溢价可能大不一样。而且，A股和H股市场的流动性、交易成本，以及做空机制也不尽相同。因此A、H股差价的存在有其客观性，而且这一差别有可能长期持续下去。

其次，虽然恒生AH股溢价指数目前在140点以上，表明A股比H股更贵，但投资表现取决于未来的价格走势，而不是当前价格的高低，只要投资者预期A股会继续比H股上涨的多，那么他们就不会通过套利来消除A、H股价格水平的差异。

我们在之前发表的文章中研究发现，AH股溢价水平与内地和香港两个股票市场的相对表现密切相关，也就是说，AH股公司中的A股和H股的相对表现主要受各自市场整体走势的影响。当内地股市比香港股市总体上涨更多时，AH股公司中的A股也会水涨船高，比H股的价格上涨的更高，此时AH股溢价也会增加。我们来看看近五年的数据是否还支持这一点。

图3显示了恒生AH股溢价指数的变化率和两地股票市场相对表现在2015年10月至2020年10月的走势图。我们仍然以沪深300指数的回报率与恒生指数以人民币计算的回报率的差值来代表内地和香港两个股票市场的相对表现。数据显示，AH股溢价水平与两个股票市场整体的相对表现仍然存在密切关系。当内地股市相对于港股整体表现强势，正如今年的情况，AH股溢价指数也同步增加，此时虽然AH股公司的A股看上去比H股贵，但是这些公司的A股反而能够获得比投资H股更高的收益。因此，AH股溢价指数的水平并不能为投资者提供直接的投资建议，投资者还应对市场整体走势和汇率预期进行综合判断。

数据来源：Wind（2015年10月-2020年10月）

再次，市盈率是市场常用的价值指标，当前A股整体市盈率比港股高，截至2020年11月12日，沪深300指数的滚动市盈率（TTM）为16.34，而恒生指数的滚动市盈率（TTM）为12.34。如果投资者认为港股整体相对A股价格偏低，预期港股会比A股在将来的一段时间上涨的更多，可以考虑购买AH股公司中的H股。然而，在做具体投资决策时，投资者还应该将AH股公司的H股与同行业其他港股通股票的估值进行比较。如果一家公司市盈率相比同行业同类型公司偏高，有可能这家公司的股价已经被高估。

我们更新了AH股公司中H股的平均市盈率与同行业其他的港股通股票的平均市盈率的对比，结果如表1显示。在按照全球行业分类标准（GICS）划分的11个行业中，除电信服务行业没有AH股公司外，AH公司的H股在不同的行业中的估值差异有所不同。

工业、材料、可选消费、和公用事业这四个行业中的AH股公司的H股的平均市盈率高于同行业其他港股通股票的平均市盈率，而能源、信息技术、和房地产行业中AH公司的H股相对市盈率较低。因此，如果投资者认为当前港股由于整体估值较低而有投资前景的话，可以考虑这几个行业的AH股公司的H股。当然，在挑选个股时，投资者还要谨慎评估单个公司的基本面，以及市场和监管环境等因素。

数据来源：Wind（截至 2020 年 11 月 13 日）

因此，AH股溢价指数上升，表面上看，H股相对其A股更便宜，但这些股票相对于同行业其他港股的估值未必有优势。为了进一步说明这一点，我们在表2中更新了AH公司中H股对A股当前折价最高的十只H股，将其市盈率与同行业其他港股通股票的平均市盈率做了对比。

数据来源：Wind（截至 2020 年 11 月 13 日）

比较结果显示， H股对其A股折价最高，也就是价格相比最便宜的十只AH公司的H股中，有一只H股的市盈率显著高于同行业港股通股票的平均市盈率，有四只股票盈利为负值。这表明AH股溢价指数并不是作为判断AH股是否存在套利空间的指标。

而且，值得一提的是，浙江世宝、山东墨龙、东北电气及洛阳玻璃股份自2015年就位列折价最高的十只H股之中。这再次说明AH股溢价指数上升，表面上看，H股相对其A股更便宜，但这不一定表明这些AH公司的H股值得投资。由于投资者结构、市场流动性、以及交易制度不同等原因，同一家公司在两个市场可能获得不同估值，而且估值上的差别可能长期存在。

因此，AH股溢价指数上升并不一定暗示套利空间，也不一定表示AH公司的H股值得投资。投资A股还是H股，投资者应该综合判断内地和香港两个股票市场未来的整体走势、汇率走势、以及不同行业和不同公司的基本面及监管环境等因素。