格隆汇2021下注中国十大核心资产：泰格医药（300347.SZ）

今年新冠疫情灰天鹅之下，医药行业从年初到8月初高点，涨幅达到超66%，大幅跑赢沪深300指数50%，PE（ttm）直接从35X飙涨到63X以上，短期升幅之大为历史罕见。但随着我国疫情逐步控制，经济最先走出泥潭，医药疫情受益股开始陆续兑现，行业进入回调，从8月初高位至今回调达超13%，行业PE（ttm）回踩到43X。

近年“控费”是医药主旋律，集采和医保谈判一直是医药里最让人忧心的事，医保局18年先从仿制药下手，再扩大到国采当中去，而今年冠脉支架、骨科等器械也陆续开始集采，冠脉支架开标降幅之大也吓到不少人，器械集采范围扩大也是大势所趋，药械其实都是头顶乌云，短期看，回避不确定性之下，医药投资首选服务。

2021年，我们首选持续性强的CXO公司——泰格医药。CXO商业模式成熟，从研发成本、速度上都有更全面的竞争优势，是国内Biotech迈不过去的槛，从行业空间看，老龄化、医药创新崛起、外包率提升共同推动CXO需求端扩容，未来几年仍然是研发外包行业爆发大年，而泰格医药凭借多重优势已经做到CRO临床的龙头，目前市占率仍旧在个位数，从确定性和成长性角度上看，空间依然诱人。

这里整体讲讲从CRO行业的主要逻辑：

第一，CRO解决效率问题。

CRO产业链大体可分三段：

1）新药发现（候选化合物）；2）候选化合物到临床试验申请；3）临床研究到新药上市。

目前，大部分主流CRO公司业务线多集中在临床阶段（IND-NDA），CRO产业链中临床阶段市场规模占比超70%。

从近10多年全球视野看，创新药研发是跨过药企和生物科技公司的生命线，仿制药的占比已经降低到不足10%，市场空间小并且竞争环境趋于恶劣。另一方面，医药公司研发成本攀升以及专利悬崖的压力剧增之下，加大创新投入成为了药企活下去的出路，但由于投入周期长、成本高等原因，全球大型医药企业的研发回报率却在一直下降。

而解决这样困局的最好方法就是研发外包（CRO），根据日本安斯泰来与INC Research数据显示，药企通过与CRO合作，可实现高达40%研发成本的降幅，并节约10-20%的临床试验时间。

在政策利好、融资便利、医药市场扩容之下，我国CRO进入黄金发展期，在研发投入和CRO渗透率双升带动下（2018年中国医药研发投入占全球比例不到10%，CRO渗透率仅30%左右），2018年中国CRO市场规模达678亿元（2012-2018年CAGR=+23.8%），远远跑赢全球平均水平，其中临床CRO增速较临床前CRO更快（预计超30%），而泰格医药在临床CRO细分领域占据龙头地位。

2018年我们测算国内临床CRO市场规模约为290亿元，对比国内药明康德、诺思格、博济医药这3家头部企业，泰格医药目前以5.5%市占率处于领先地位，着眼长远，龙头集中度提升的空间仍然很大。

2、基本面

首先，泰格医药是一体化临床CRO平台，目前两大主业正处快速增长期。公司主营业务包括两大类，从研发流程角度上看，公司主业已经拓展到临床前和上市后的临床服务：

①临床试验技术服务：公司提供创新药物、仿制药及医疗器械临床试验运作服务以及与临床试验直接相关的配套服务，包括医学撰写、翻译、注册服务和药物警戒服务等。

②临床研究相关咨询服务：公司提供在药物开发过程中其他的重要服务，包括数据管理及统计分析、临床试验现场管理及受试者招募、医学影像以及子公司方达控股提供的实验室服务。

从整个新药研发流程来看，公司CRO业务已经从临床CRO拓展到临床前CRO（除了化合物筛选），从临床试验技术到数理统计分析、延伸到产品上市后的药物警戒以及呼叫服务等。

泰格主营两大业务临床研究相关咨询服务、临床试验技术服务2019年营业额分别达14.46、13.47亿元，2015-2019年CAGR分别为25.98%、41.29%。2019年公司境内业务收入16.00亿元（+29.63%），占比57.08%，境外业务收入12.03亿元（+12.84%），占比42.92%。泰格近年通过战略性收购和自建，临床试验服务业务逐步多元化，全球业务服务能力逐步得到扩张，国内创新药临床试验业务占比提升推动国内业务高速增长。

从历年数据上开，泰格两大业务毛利率水平在稳步提升（2016年母公司杭州泰格、湖南泰格为主的临床试验技术服务业务受临床核查影响，盈利能力大幅降低），咨询相关服务毛利率水平稳定在48%附近，高于技术相关服务的毛利率水平。

第二，泰格的服务、运营能力持续提高，业务广度、深度领先同行。

泰格深谙外延并购之道，积极合理的业务整合使得泰格的规模比内生增长快很多，这几年公司规模和服务能力得到了快速的提升。2014年泰格收购方达医药，拓展临床前CRO和BE业务；2015年公司收购专注学术型研究（ARO）的北医仁智，提高公司临床研究服务的专业度；2016年收购捷通泰瑞，进入医疗器械临床CRO领域；2019年3月收购上海谋思强化临床试验设计能力，7月控股北京雅信诚，布局医学翻译业务。此外，公司还通过收购海外CRO公司拓展全球服务能力，如收购韩国DreamCIS、罗马尼亚Opera等。

从国内CRO区域服务能力角度看，泰格最强。和小企业的小型临床CRO不同，泰格站点覆盖全国，能快速开展全国注册型临床，因而国内承接业务的能力更强，竞争优势更明显。截至2019年末，泰格已有123个国内服务网点（含中国香港、中国台湾），覆盖全国800多家药物临床试验机构，并在亚太、北美、欧洲等地区的10个国家设立海外子公司。

从临床CRO业务跨度来看，泰格覆盖最深。未来，单一的开展临床研究咨询相关服务比如数理统计、生物分析或者SMO业务等已经很难满足医药企业的需求，更广的业务跨度，更强的服务效率和质量才是临床CRO的核心竞争力，而泰格作为目前业内一体化综合型CRO明显具备更强大的服务能力。

第三，泰格医药员工规模稳步攀升，人均创收水平行业领先。在股权激励作用下，公司团队的积极性被充分激发，近年人均创收逐步攀升，19年达56.5万元（10-19年CAGR=6.4%），员工规模更从2010年的381人扩充到2019年末4959（10-19年CAGR=33.0%）人，从人均创收规模角度看，泰格处于同行领先水平，管理效益更强。

第四，泰格专注高协同创新药械投资，储备潜在订单。泰格合作外包这么多医药项目，眼光自然不会差，从含金量高的临床项目中分一杯羹也是未尝不可，这么做有两个好处：获得投资收益+储备潜在订单。

近年，泰格通过产业并购基金及天使投资基金等多种形式向产业上游布局，持续投资上游创新药（器械）及高端仿制药的研发环节，通过提前投资来锁定后期项目的CRO订单，或基于产业链需要获得潜在优质并购标的。17年初以来，泰格累计参与投资43个基金或投资企业（2020年以来为16个，速度加快），后续潜在储备订单预计陆续贡献公司业务增量。

2016年以来，泰格投资收益陆续进入兑现期，投资净收益从2016年0.38亿上升为2019年1.80亿（贡献净利润比重达18.5%），CAGR=68.0%；可供出售金融资产从4.28亿上升为2019年22.5亿，CAGR=73.9%，今年受疫情影响临床业务，投资净收益同比有所下滑。未来随着泰格参投的早期药械项目的陆续成长，投资收益有望陆续贡献净利增量。

3、2021年展望

首先，今年疫情之下，公司临床CRO业务其实整体受到较大影响（净利增速较大主要是公司处置其他非流动金融资产取得的投资收益以及其他非流动资产产生的公允价值变动收益增加导致），Q1营收、扣非归母净利同比增长仅为6.8%、3.5%，但Q2、Q3以来，随着疫情逐步控制，主业环比大幅改善，公司Q2、Q3营收同比增长10.1%、22.3%，Q2、Q3扣非归母净利润同比增长6.5%、29.4%。Q3业绩已基本恢复，Q4以及明年业务，有望在今年低基数情况下增长。

临床试验技术服务方面，上半年，泰格国内新增药品注册项目53个，正在进行的药物临床研究项目增加至349个，同时有210个正在进行的医疗器械临床研究项目，有100个正在进行的生物等效性研究项目，并且今年泰格通过收购雅信诚和谋思分别整合翻译业务、早期临床业务，两项业务整合加强了公司服务体系。

临床试验相关服务及实验室服务方面，截至今年年中，泰格的数据统计与分析业务人员已超过500余人，分布在中国、美国、韩国和印度四个国家，有570个正在进行的数据管理与统计分析项目，其中有393个项目在中国开展，177个项目在海外开展；临床试验现场管理及患者招募服务有979个项目在进行中，辐射城市增加至110个。海内外受今年疫情影响，明年业绩有望在低基数上恢复增长。

其次，研发方面，上半年泰格研发投入达7.2亿元，同比增长23.5%，力度并不小。目前公司正在加速推进海外业务布局，搭建国际化的CRO业务平台，目前亚太地区中心临床业务能力已经基本成型，韩国子公司DreamCIS已经在5月份实现上市，欧美地区业务正在布局中。子公司方达医药今年新增2万平方米实验室，拓展DMPK和临床前动物实验服务，同时收购RMI、BRI以扩展全球服务布局，有望在将来贡献业绩。

4、小结

从长期看，CXO产业转移至亚太，国内政策红利、工程师红利等因素促使医药创新崛起，在老龄化背景之下，CXO需求持续扩容，国内CRO龙头目前集中度尚低，而泰格率先形成一体化综合性平台，从服务效率、质量上都处于领先地位，目前海内外业务持续发力，有望充分受益行业扩容和集中度的提升。