格隆汇2021下注中国十大核心资产:京沪高铁(601816.SH)

“火车一响,黄金万两”,高铁的快速发展是中国快速发展的名片。

年初至今,在申万分类28个行业中,交通运输板块仅取得1.4%的涨幅,排名倒数第八,如此颓势最核心的原因其实只有一个:疫情影响。

展望2021,随着疫情影响减轻,交运板块有望迎来业绩反弹。而如果要在交运行业中再挑选,作为中国“新四大发明”之一——高铁,自然要纳入候选名单。

从成长性来看,我国高铁行业长期处于高速增长中。2011至2019年,我国高铁旅客周转量自1058亿人公里增长至7747亿人公里,年复合增长率达到28.3%,占铁路旅客周转量超过50%,已经成为最主流的铁路出行方式。对比整体客运市场,高铁市场份额从2011年的3.5%提升至2019年的24%,在各类客运方式中增速最快。同时,根据铁路中长期计划,我国高铁目前仍在发展途中,未来增长可期。

图:1990-2019年累计旅客周转量(亿人公里) 来源:同花顺

从竞争力来看,对比各类客运方式,在100至1000公里的中长途客运中,高铁的性价比是碾压级的;而在1000至1500公里的市场,高铁与民航各占优势。对比各类客运方式的单位票价,高铁也具备较强的竞争优势,因此市场覆盖范围极广。

此外,对比铁路与民航,铁路的确定性明显更高。民航如上海机场,受国际航班影响较大,人流量的下滑使得机场核心竞争力大打折扣,外国疫情的持续使国际航班暂时看不到有大幅恢复的迹象,而高铁更偏向于国内市场,需求恢复更为明显。同时,国外疫情肆虐也使绝大部分出国旅游的需求转向国内,这对于高铁来说也是额外的增长机会。

那么,在具备行业成长性与竞争力的前提下,为什么京沪高铁是行业中最靓的仔?

最核心也最简单:京沪高铁占据了黄金要道,这是交运行业无法逾越的护城河。

作为我国“八纵八横”高铁主通道之一,京沪高铁纵贯北京、天津、上海三大直辖市和河北、山东、安徽、江苏四省,连接“京津冀”和“长三角”两大经济区,这是我国运输最繁忙、运量增长最迅猛的区段。

图:京沪高速铁路线路示意图 来源:京沪高铁招股说明书

仅凭地理优势,京沪高铁在需求端就已经得到保证。2019年,京沪高速全线运送旅客2.2亿人次,占全国铁路旅客发送量的6%;客运周转量完成956亿人公里,占全国铁路客运周转量的6.6%。随着京沪高铁沿线经济的不断增长以及人们出行需求的增加,旅客运输量将进一步提升。而另一方面,从供给端来看,京沪高铁若想扩张其实也并不难。公司可通过增加车长、开行数量、票价等多种方式增厚利润,颇具弹性。

行业复苏趋势明朗,占据最佳护城河,估值处于低位,作为防御性板块,京沪高铁入选格隆汇2021十大核心资产,实至名归。

基本面

从京沪高铁的财务来看,公司近三年营收CAGR为7.9%,归母净利润CAGR为14.7%,均保持稳步增长,增长主要来源于上座率的提高和跨线列车的增多。2020年疫情下,京沪高铁前三季度归母净利润下滑了79%,但依旧实现了正盈利,在三个单季度均未亏损。

细看业绩,公司营收增速要小于同期归母净利润增速,另一方面也说明只要营收端小幅增长,便可带动归母净利润的快速增长。由于公司营业总成本相对固定,因此营收的变化对净利润影响较大,这也可以解释为什么公司2020前三季度营收下滑35%,归母净利润却下滑了79%。实际上,今年业绩下滑并没有那么可怕,一旦疫情减缓营收恢复,利润就能迎来大幅反弹。

图:京沪高铁营收及归母净利润情况 来源:年报、季报

毛利率和净利率在2020年因受疫情影响大幅下滑,但若回溯16至19年,二者均保持上行趋势。51%的毛利率和36%的净利率,也证明了公司强大的盈利水平。

图:京沪高铁毛利率与净利率情况 来源:年报、季报

京沪高铁的主营业务可分为客运业务路网服务两大类,两者营收占比基本持平,路网服务贡献更多毛利。

图:京沪高铁分业务-营收情况 来源:年报、季报

图:京沪高铁分业务-毛利情况 来源:年报、季报

1.     客运业务

客运业务很好理解,就是向乘坐列车的旅客提供高铁运输服务,并以此收取票价款。

这里要区别的是,客运业务收取的费用仅是对本线担当列车而言,即京沪高铁只对本线的自营列车可收取票款并承担列车开行成本。对于“借道”的其他非自营跨线列车,京沪高铁只能收取路网费用,不能收取客运票款也不需要承担运输成本。

2016至2018年(2019年起公司未披露分业务数据),京沪高铁客运业务营收从142亿元增长至158亿元,CAGR为5.5%,保持小幅增长趋势;毛利从40亿增长至56亿,CAGR为18.7%。

客运业务利润的主导因素是上座率。2016至2018年,京沪高铁本线列车的上座率由73.4%提高至81.6%,带动营收迅速增长,而运输的固定成本变动不大,利润因此得以提升。

对比同地段民航,京沪高铁二等座票价低于京沪航线经济舱票价,在竞争上颇具性价比。同时,浮动票价的实行有望带动上座率进一步提升,票价在目前基础上也依然具备上行空间。此外,列车运力也可继续提升,静音车厢、计次季票、重点旅客一站式服务、商务旅客专用等系列服务也都颇具潜力,为未来利润提升提供可能。

2.     路网服务

路网服务前面也提到了,就是其他铁路运输企业担当的列车借道运行时,京沪高铁公司向其提供线路使用、接触网使用等服务,并收取相应费用等,简单点可以理解为“过路费”。

2016-2018年,京沪高铁路网服务营收从119亿元增长至151亿元,CAGR为12.6%;毛利从70亿增长至90亿,CAGR为13.5%,均实现大幅增长。

路网服务与上座率无关,只看跨线列车的数量,因此营收与净利不像客运业务有较大的差别。对比本线与跨线的客运周转量,跨线增速是要高于本线的,因此路网服务的营收增速高于客运业务。同时,路网服务成本增速要低于营收增速,毛利率也因此随着营收增长而增加。

图:京沪高铁周转量-本线&跨线 来源:年报、季报

图:毛利率对比 来源:年报、季报

目前,京沪线路的总体运力在持续上升,但客座率并没有下降。可以预见的是,需求端的景气将使“借道”的列车保持目前的增长趋势,为高毛利的路网服务业务继续提供增量。


2021年展望

2020年,交运行业受疫情冲击影响极大,业绩均出现大幅下滑,在股价上也经历了一轮斩杀,而展望2021,京沪高铁的看点有哪些呢?

对于2021年,第一个展望当然是最核心的业绩恢复

受业绩影响,京沪高铁的股价最多回调了25%。从2020Q1来看,京沪高铁营收-35.8%,归母净利润-86.3%。但对比Q3来看,随着疫情影响逐渐降低,京沪高铁单季度营收同比收窄至-25.7%,归母净利润收窄至-63.5%,业绩修复非常明显。

疫情对交运的影响是深远的,影响在明年依然存在,但最黑暗的时间已经过去。

第二个展望是浮动票价制度

2020年12月23日起,京沪高铁将实行浮动票价,二等座平均票价下降1%,一等座平均票价下降7%,商务座平均票价提升7%。整体来看,票价其实没有大幅的变化。但是,浮动票价的实行有望提升上座率,带来盈利水平的提升。

对于高峰班次,很多时候是处于一票难求的状态,提价并不会影响上座率的变化。而非高峰班次的降价,有望吸引部分原本非刚需的乘客乘坐,提升非高峰期间的上座率。在成本不变的前提下,高峰利润率的提升和非高峰上座率的提升将驱动利润端上行。

图:京沪高铁新方案与原方案对比(单位:元) 来源:海通证券

此外,对比我国其他地区的高铁票价,京沪高铁票价其实仍有上浮的空间,未来有望继续提价增厚利润。

第三个展望是收购京福安徽

京沪高铁以500亿元收购了京福安徽线路65.1%的股权,并在今年年初完成并表。

京福安徽是安徽省最主要的高铁公司,线路与京沪通道、沿江通道、沪昆通道、陆桥通道、京港澳通道等相连。通过本次收购,京沪高铁和京福安徽管内线路加强了与“八纵八横”主通道的连接,增强了网络覆盖。

图:京福安徽公司管辖线路 来源:京沪高铁招股说明书

目前为止,京福安徽并未实现盈利,因此拖累了京沪高铁净利润表现。但长期来看,京福安徽的加入,将对京沪铁路线上的繁忙路段有效分流,提升线路整体运力,同时也可以吸引跨线列车开行,长期来看与京沪高铁的的协同效应将带来整体盈利水平的提升。


结语

京沪高铁目前市净率维持在1.55左右,估值处于低位。从基本面来看,疫情影响消退,需求端恢复是一张明牌,2021的业绩增长是具备高确定性的。同时,浮动票价、客座率提升等众多要素,也为京沪高铁的业绩提供弹性,使京沪高铁成为赔率极佳的投资标的。

“火车一响,黄金万两”,高铁的快速发展是中国快速发展的名片,而我们“下注中国”,也正是投资成长,投资价值。作为“下注中国”十大核心资产,京沪高铁的入选,实至名归。

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