格隆汇2021下注中国十大核心资产：贵州茅台（600519.SH）

贵州茅台这家公司，介绍我想是不用了，A股顶级科技龙头公司。

唯一要解释的是为什么会入选2021年的下注。 

2020年推荐的是五粮液，考虑的是弹性，从2020年的股价表现来看，五粮液虽然落后于汾酒等白酒股，但至今为止108%的涨幅也不错了，大幅跑赢茅台。这里也可以看到，2020年追求弹性是对的。

而2021年，我们追求的不是弹性，而是稳健。

股市赚钱，我们始终要保持敬畏，不要过分相信自己的能力，很多时候是时来天地皆同力。就像这两年，拆解我们赚钱的根源，个人的看法是这两年的流动性宽松，始于2018年年底，高潮于2020年上半年的疫情，到现在，这波流动性宽松已经走到尾声了。

之前梳理过今年5月来的流动性事件，这里再放一下。

5月，央行开始不再降LPR利率。

6月，市场翘首以盼的降准没到到来。

7月，政治局会议重新定调货币政策。

9月，央行官员暗示宏观政策将在明年一季度开始回归。

10月，央行在9月货币数据发布新闻会上表示向好的经济为未来更好的保持合理的宏观杠杆率创造了条件，此中意味，细品。

这一系列的操作下，反映到数据上，一是M2的增速，7月开始掉头，虽然现在偶尔有波动，就像11月又回升了，但大方向大概率是继续向下。另外，11月社融存量增速开始掉头。

二是利率上行，10年期国债收益率一路上升到3%以上。

央行虽然还没有正式收缩，但市场的预期已经打进来了，反映到股市，就是逻辑上有瑕疵的板块此起彼伏的崩盘。

白酒逻辑最硬，拔估值至今。 

但我们始终要明白的是，估值从贵走向更贵，是一种运气，感恩这种运气，但我们不能指望这种运气长存。

所以，对于明年，我们的观点是，如果估值得以维持，找确定的成长，赚成长的钱，而不求估值再会拉升（如果继续拉升，那我们继续感恩这一运气）。如果杀估值杀到食品饮料，杀到白酒，我们找那种逻辑最硬，从而下杀有限的公司。

如果能做到上面两点，同时可能还有惊喜，那就更加完美了。

 这是2021年推荐贵州茅台的原因。

为什么贵州茅台满足上面几点

先说确定的成长。

 白酒这两年估值拔得这么凶，一个重要的原因是对确定性逻辑看法的改变。 

在2014年之前，白酒80%以上用于政务商务的宴请，我们知道，这种活动往往与经济周期有关，因而白酒的业绩波动性相比酱油这类要大。

 2014年之后，情况在逐渐发生改变，个人消费占比已经上来了，从而大大减弱了白酒的周期性。今年疫情中，高端白酒的业绩坚挺，是这点逻辑最有力的证明。

不过，白酒企业多数上市早，我们回顾过去20年，尽管经济几经波折，行业也经过几番调整，白酒里面只有一家企业，那就是贵州茅台，业绩从未下滑过。

 这点可以看出，茅台业绩的弱周期性，早在2014年之前就已经拥有了。

所以说茅台的业绩确定性是最强的。从现在的市况来看的话，茅台一直存在供不应求的状态。

当我们预测未来业绩的时候，其它白酒企业，我们都要对需求端做一定的假设，而只有茅台，我们只用看它能供给多少。

下图是茅台历年基酒产量，茅台的基酒一般放五年再用，也就是明年茅台的产量由2016年的基酒决定，今年是茅台的一个基酒小年，而明年大概率是茅台的基酒大年。量上有望有一个两位数的增长，今年茅台的量是零增。

价上面就是茅台的提价问题，当前茅台的一批价是2840，而出厂价只有969。茅台提价是一个想不想的问题，而非一个能不能的问题。另外，就算茅台真不提价，如果直营占比提高了，因为直营出货价是1399元，也间接实现了提价。就以今年为例，尽管茅台的量几乎是零增，也没有提价，但营收依然实现了10%左右的增长，主要是来自直营占比提升。

因此，考虑量价，预计明年茅台利润增20%以上，这个实现的确定性很高。如果提价的话，利润增速上可能有惊喜。 

当前茅台的估值是50倍，如果得以维持，明年股价大概涨20%+（利润增速），如果不能维持，即杀估值发生，当前的股价对应明年的利润是40倍以下，杀估值的空间也不大。 

茅台的风险点 

从市场化的经营层面来说，可以认为茅台几乎没有风险。即便政府想撸白酒的羊毛，提高税率，我们认为对茅台的销量也几无影响。因为一批价和出厂价之间巨大的价差给了经销商极大的缓冲，抗风险能力非常高。

 茅台的主要风险还是来自非市场化的因素。很明显，按照市场化的运作，茅台早该提价了，但为什么没发生？这里面的原因，我们外人是无从得知的。

另外，即使是加大直营，这里面的利润也非上市公司中小股东能全享用的。

2020年11月18日，茅台召开的直销渠道经销商座谈会，宣布四季度计划执行4160吨飞天茅台。而2020年根据茅台年初的指引，全年茅台销量也就3.45万吨，四季度的计划量占全年12%了。那怎么算，四季度直营收入占比也应该在30%以上了。

但茅台出了一个紧急的澄清公告：

为什么不会有显著变化呢？

这主要是茅台的直销渠道与报表上的直销收入是两个东西。

茅台的直销渠道主要走两个途径，一个是茅台销售公司，这个是上市公司的全资子公司，一个是集团营销公司，这个是茅台母公司的。

走集团营销公司的，是按经销商的价格，茅台969卖给集团营销公司，集团营销公司再1399卖给终端。所以，这里，茅台集团把价差利润给拿走了，中小股东得不到。

当然，这个上面，茅台还是有些底线的，集团供货量受限于上市公司净资产的5%，所以问题也不大。只是想通过这些事项来说明茅台的主要风险点不在经营层面，而在茅台集团以及其背后的贵州政府是怎么想的。 

只要它们不太过分，问题就不大。