2021年澳门博彩业投资策略：行业至暗时刻已过，乘势防守反击

机构：中泰证券

复苏初期，防守反击

澳门博彩业自 2018 年起的下行周期已于 2020 年 6 月完结，目前进入新一轮上升周期的初段，预计复苏次序为高端中场->贵宾厅->中场大厅。然而，由于毗邻澳门的香港仍未恢复正常的跨境交通及出入措施，而中国内地未恢复自助机签注，预计博彩收入及访澳旅客于短期仍倾向偏淡，疫情的反复对博彩业带来短期的波动性。在短期收入未有明显增量的情况下，博彩企业的盈利因此取决于成本控制能力。板块目前对应 16 倍 21 年 EV/EBITDA，短期估值提升空间有限，但中期可受惠盈利复苏带来的驱动因素。

2021 年上半年行业以“防守”为主，下半年部署“反击”。营运成本较低且资产负债表较健康的博企，上半年股价表现将会较为强势。在严格的成本节省措施及庞大的净现金储备下，相信银河娱乐(27 HK)可再度跑出。下半年，高端中场会带动博彩业开始恢复至正常水平，看好高端业务占比较多的永利澳门(1128 HK)及银河娱乐(27 HK)。澳博控股(880HK)的上葡京于 21 年第一季末分阶段开业后，预计有利于抢占凼仔地区的市占率，相信明年下半年澳博股价走势会反映上葡京的潜在价值。

行业至暗时刻已过

2020年1-11月博彩收入累计同比下跌80.5%，但当月同比跌幅自1月下跌以来最低；访澳旅客也连续六个月环比增加，创 1 月以来新高。随着内地重启旅游签注，博彩板块最坏时间已过，行业正进入缓慢的复苏阶段。由于海外疫情较为反复，博彩收入于短期内仍然处于低流量的复苏，任何有关疫情或疫苗的消息也会使股价较为波动，但疫苗即将量产及出入境管制的局部放宽将有利明年下半年的旅客及博彩收入增长，相信博彩收入最快于 2021 年第四季恢复至正常。预测 2021年及22年博彩收入为2,045亿及2,811 亿澳门元，相当于恢复至19年的69%及96%左右，主要来自中场的贡献。

疫情下国内贵宾厅及中场旅客回流澳门

在疫情的阴霾下，中央政府不鼓励居民出国旅游及严打跨境博彩，引导国内原先前往柬埔寨或菲律宾等地的贵宾厅客人回流到澳门。目前内地居民前往澳门，只需预约人手办理签注申请，再进行核酸检测及健康码转换，无须隔离即可进出澳门，相信澳门将成为内地居民出境旅游的主要目的地。疫情后，内地高端消费需求加快复苏，增长明显优于整体零售销售，澳门 DFS 的价格优势能够吸引内地旅客前往购物，从而带动博彩收入的增长。

板块仍有估值上调的催化剂

虽然目前板块对应 21 年 EV/EBITDA 达 16 倍，高于历史均值，但未来市场仍有上调盈利预测的催化剂，主要来自一) 内地重新开放自助签注机；二) 疫苗于21 年上半年量产及大规模接种；三)香港与澳门设立旅游气泡，并恢复正常通关。往前看，预计22年行业来自高利润率的中场博彩收入占比将增加至 60.9%，对提升 EBITDA 利润率带来积极贡献，板块对应 22 年 EV/EBITDA 只有 10倍，明显低于 13 倍的历史均值，对长线投资者来说当前的行业前景及估值具性价比。