【中信证券】为什么我们自9月起持续建议低配贵金属？

作者：明明债券研究团队

来源：CITICS债券研究

核心观点

2008年以来，金价的中期（一般指数月至一两年）核心影响因素是美元实际利率，二者在年度和季度时间维度上呈现比较显著的反向关系。在美国和全球经济缓慢复苏的预期之下，预计美元实际利率上行概率和空间大于下行，综合来看黄金的胜率与赔率、收益分散和避险价值均已不高，中期配置性价比不佳。

8月以来市场继续看多黄金的主要理由并不充分。8月7日，金价创下历史新高。自那时起直至日前，市场上继续看多贵金属者不少，主要理由：美联储持续量化宽松、预期美国通胀水平上升、美元中期走弱等，但这些理由并不充分。

1）  美联储量化宽松不必然导致金价上涨。2008年美联储实施第一轮量化宽松后，金价在2个月内下跌近10%；2012年~2014年美联储实施第三轮量化宽松期间，金价大跌33%，美元实际利率上行可以很好解释这两次下跌。

2）  美国通胀水平小幅上升不一定推升金价。2008年以来，金价与美国核心CPI有过同向变动（譬如2010年10月~2013年4月），但是反向变动时期也不少见，金价与美国通胀水平小幅波动难言相关。

3）  美元强弱对于金价解释力度明显不如美元实际利率。譬如2017年3月~12月中旬，美元指数由101.7下行至94.1，跌幅约7.5%，但金价从1248美元/盎司涨涨跌跌后回到1244.美元/盎司，因为期间美元实际利率几乎未变。

中期影响金价的核心因素就是美元实际利率。美元实际利率的核心影响作用主要体现在两个方面：其一，其他因素如美联储货币宽松亦要通过影响美元实际利率，才能推升金价；其二，当其他因素影响金价方向与美元实际利率影响相悖时，美元实际利率影响更为显著。金价主要影响因素背后的经济学逻辑：

1）  黄金资产无现金流，难以绝对估值，可以通过美元实际利率进行相对估值。持有黄金能对冲通胀风险，相当于具有“通胀”收益，机会成本则是名义利率，因此持有黄金的净收益为负的美元实际利率。金价与实际利率反向相关。

2）  美联储货币宽松是影响金价的长期变量，但作为中短期看多黄金的逻辑要谨慎。黄金作为一类特殊商品，保有量和储量比较稳定，其价格理应受到以主要货币发行总量衡量的全球财富总量影响。

3）  美元指数反映美元对外价值，实际利率反映对内价值，二者并不总是一致，需辨明美元强弱背后驱动因素，才可能得出美元与黄金关系的正确结论。

4）  通胀推升金价的经济学逻辑不言自明，但是近20多年来美国通胀水平处于低位，以通胀水平小幅回升逻辑看多金价，容错率低。

大类资产配置视角看贵金属：中期配置性价比不高。

1）  预计美元实际利率上行概率和空间大于下行。主要理由：美国制造业PMI等高频经济数据已修复至常态，但美元实际利率仍在底部；市场对于美联储扩大量化宽松的预期仍高，但这未必带来美元实际利率下行；当前美元实际利率处于历史极低水平，上行概率和空间大于下行，且在实际利率处于极低水平时，金价对于利率变动更加敏感，一旦利率上行，金价下降可能性很大。

2）  黄金自身的胜率与赔率、收益分散和避险价值均已不高，中期配置性价比不佳。预期美国和全球经济缓慢复苏、美元实际利率上行概率和空间大于下行，黄金在中期的胜率和赔率不高；原油、有色金属修复与金价下跌背后乃是同源，黄金的风险分散价值不大；随着拜登确认胜选，黄金避险价值下降。

风险因素。美国经济复苏明显不及预期；美联储量化宽松和美国通胀大超预期。

正文

我们自9月起多次明确提示贵金属配置性价比不高

8月金价创下历史新高，我们并未继续看多

8月以来市场继续看多黄金的主要理由并不充分。今年8月7日，当金价创下历史新高、银价创下7年来新高之时，我们并未继续看多。当时乃至日前市场上继续看多贵金属者仍有不少，主要理由不外乎：美联储持续量化宽松、预期美国通胀水平上升、弱势美元以及潜在的中美紧张关系加剧等。这些因素无疑都会影响黄金价格，但是分析事物需要把握其主要矛盾和矛盾的主要方面，否则眉毛胡子一把抓，难以穿透重重迷雾、认清真相。

在贵金属错综复杂的影响因素之中，究竟哪个才是核心因素？我们通过检视历史发现，2008年以来金价的中期（一般指数月至一两年）核心影响因素乃是美元实际利率。其他因素要么通过影响美元实际利率才能间接影响金价，要么在与美元实际利率影响相悖时，让位于美元实际利率。抛开美元实际利率研判，仅以美联储量化宽松、预期美国通胀水平上升、美元中期走弱等理由看多黄金，可能并不严谨。8月10日，我们建议短期不宜追高贵金属，保持密切观察。

9月开始我们多次明确提示贵金属配置性价比不高

基于美元实际利率可能易上难下的核心判断，我们自9月起多次提示贵金属配置性价比已不高。我们观察到，美国制造业PMI、非制造业PMI已在6~7月恢复至正常水平，消费、就业数据也自底部反弹，从历史数据来看，美国制造业PMI与美元实际利率呈现比较好的同步相关性，但是9月1日，美国10年期通胀指数国债收益率仍然创下历史最低水平，与制造业PMI走势明显背离，在美国经济缓慢复苏的预期之下，后续美元实际利率更有可能拾级而上，即算美元实际利率不会向上，下行空间也将有限，或将步入磨底阶段，总体而言，宏观风向已不利于贵金属。由此我们在9月14日开始多次明确提示，贵金属配置性价比或已不高。

金价中期核心影响因素是美元实际利率

美联储量化宽松不必然导致金价上涨

2008年美联储实施第一轮量化宽松后，金价在2个月内下跌近10%。2008年9月15日，雷曼兄弟公司申请破产引爆金融危机，美联储随即启动第一轮量化宽松，9月15日~11月12日，美联储资产负债表规模从9613亿美元迅速扩张到22467亿美元，扩大136%，但是同期，伦敦现货黄金价格由787美元/盎司下跌至712美元/盎司，下跌9.5%。以10年期美国通胀指数国债收益率衡量的美元实际利率由1.7%意外大幅上升至2.79%，可以解释金价下跌。

2012年~2014年美联储实施第三轮量化宽松期间，金价大跌33%。2012年9月14日，美联储宣布从15日开始推出新一轮量化宽松政策 （即QE3）。2012年9月15日~2014年底，美联储资产负债表规模从28650亿美元扩张到45415亿美元，扩大59%，但是同期伦敦现货黄金价格由1770美元/盎司下跌至1184美元/盎司，跌幅高达33%。美元实际利率由-0.61%上行至0.49%，可以解释这一下跌。

美国通胀水平小幅上升不一定推升金价

1970年代美国高通胀推动金价大涨，但近25年来美国通胀对于金价解释乏力。1970年代，两次石油危机导致的西方国家恶性通胀，对于金价上涨幅度和节奏具有很好解释力，但自1995年以来，美国步入低通胀时期，以核心PCE、核心CPI当月同比衡量的通胀水平始终处于3%以下。

2002年~2011年黄金从280美元/盎司最高涨至1921美元/盎司的超级上涨行情，更多像是对于此前20年黄金熊市的价值修复，期间美国核心CPI仅在0.6%~2.9%的范围内窄幅波动，难以解释金价接近6倍的涨幅，也对金价走势节奏缺乏指示作用。

2008年以来，金价与美国通胀水平小幅波动难言相关。2008年以来，美国核心CPI、核心PCE在0.6%~2.5%区间小幅波动。从历史数据来看，金价与美国核心CPI有过同向变动（譬如2010年10月~2013年4月，图7中红色区域），但是反向变动时期也不少见（譬如2008年12月~2010年10月、2019年10月~2020年6月，图7中绿色区域）。总体而言，美国核心CPI或核心PCE当月同比在低位水平下的小幅波动，对于金价走势缺乏有说服力的解释力度，金价与美国通胀水平小幅波动难言相关。

美联储最新货币政策框架也仅仅是容许通胀率一段时间内小幅上升。8月27日，美联储发布说明，调整了货币政策框架，在新框架下引入了“平均通胀政策”，在通胀率持续低于2%的时期之后，适当的货币政策可能会在一段时间内使通货膨胀率略高于2%。可见，美联储最新货币政策框架也仅仅是容许通胀率在一段时间内略高于2%，当前市场对于美国明年通胀比较乐观的预期也就3%左右。美国通胀水平低位小幅回升，难以构成看多金价的有力理由。

2008年后美元强弱对于金价解释力度明显不如美元实际利率

美元强弱对于金价解释力度明显不如美元实际利率。作为美元计价商品，黄金价格自然受到美元汇率影响，但是2008年后，美元强弱对于金价解释力度不及美元实际利率。譬如2017年3月~6月，美元指数单边走弱6%，但是由于期间美元实际利率变动不大（上行15bps），因而金价基本没有变化；2017年7月11日~9月8日（图8中红色区域），金价上涨11%，期间美元指数虽然走弱，但我们认为美元实际利率由0.62%下行至0.25%才是主因；综合来看，2017年3月~12月中旬，美元指数由101.7下行至94.1，跌幅约7.5%，但金价从1248美元/盎司涨涨跌跌后回到1244.美元/盎司，几乎未变。

根据中信证券研究部宏观组预测，2021年美元指数或将最低下行至88，相比当前水平92大约下跌不到5%，这一贬值幅度显然对于金价支撑作用有限。

另一方面，美元走强也并不一定意味着金价走弱。譬如2018年2月15日~2020年2月20日，美元指数由88.6上行至99.9，上涨约12.8%，但是同期金价也上涨将近20%。

2008年后金价的中期核心影响因素是美元实际利率

2008年后，金价与美元实际利率呈现比较显著的反向关系。以年度来看，金价与美元实际利率的反向关系在过去13年中有11年成立，仅在2008年、2014年不成立，这两年均是金价和美国实际利率变化幅度比较小的年份，金价与美元实际利率同涨同跌，可能受到随机扰动因素影响更大。以季度来看，金价与美元实际利率的反向关系在2008年以来的51个季度中，有40个季度成立，反向关系不成立的季度，一般也是金价或美元实际利率变化较小的时期。

因此我们认为，中期影响金价的核心因素就是美元实际利率，这种核心作用体现在两个方面：

其一，其他因素如美联储货币宽松亦要通过影响美元实际利率，才能推动金价上行。典型时期包括2008年9月~11月美联储第一轮量化宽松时期，2012年10月~2014年底美联储第三轮量化宽松时期，两个时期量化宽松并未导致美元实际利率下行，也就不能推动金价上行。

其二，其他因素影响金价方向与美元实际利率影响相悖时，美元实际利率影响更为显著。典型时期包括2014年7月~2015年1月，美元指数单边上涨近20%，但同期金价仅小幅下跌2%，主要原因在于美元实际利率由0.32%小幅下行至0.21%（这种幅度波动解释为随机因素或许更为恰当），波动不大。

影响美国金融市场和美元信用的重大事件，亦对金价产生短期影响，但为从属地位。正如我们在此前报告《大类资产配置视角下的黄金投资》（2019年10月28日发布）中所指出的，“黄金避险主要是避经济、金融领域尤其是影响美国经济、金融市场的风险事件，对于一般国际政治、地区军事冲突方面突发事件的避险效应并不显著”，也就是说影响美国金融市场的重大事件，会对金价产生短期影响。

同时，影响美元信用的重大事件，则会强化美元实际利率下行对于金价的推动力度。典型时期包括2011年，当年8月5日，标准普尔宣布将美国主权信用评级由AAA下调至AA+，原因主要在于美国政府与国会达成的债务上限协议，缺少标普所预期的举措以维持中期债务稳定，这对金价在一个月后创下当时历史新高起到推波助澜作用。

金价主要影响因素背后的经济学逻辑

黄金资产无现金流，难以进行绝对估值，可以通过美元实际利率进行相对估值。金融资产无论是股票还是债券，其估值核心逻辑是现金流折现，但黄金资产没有现金流，因此很难对其进行绝对估值。退求其次，可以根据美元实际利率（纽约商品交易所黄金交易量超过全球市场的一半，黄金定价主要在纽约商品交易所内进行，并以美元计价，因此参考美元实际利率对黄金进行相对估值。）对其进行相对估值，持有黄金没有现金流收益，但能对冲通胀风险，相当于具有通胀预期“收益”，持有黄金的机会成本（不考虑物理持有成本）是名义利率，因此，持有黄金的净收益＝通胀预期－名义利率＝－实际利率，即以美元实际利率反向衡量。2008年以来，金价与美元实际利率呈现比较好的负向相关关系。进行指数拟合可得：

从图12还能看出，在美元实际利率处于较高或极低水平时，金价波动范围较小，反映金价对于美元实际利率变动更加敏感。

美联储货币宽松是影响金价的长期变量，但作为中短期看多黄金逻辑需要谨慎。黄金作为一类特殊商品，保有量和储量比较稳定，根据财富效应，其价格理应受到全球财富总量（以主要货币发行总量衡量）影响，随着全球财富总量和货币发行总量不断增加，长期来看以信用货币计价的金价应呈上升趋势。但以中短期来看，货币宽松逻辑看多金价存在两个潜在问题：

其一，货币宽松并不必然立即推升狭义通胀和广义通胀——包含黄金在内资产价格的通胀，例如2008年9月中旬美联储开启首轮QE后，金价和标普500指数均在2个月内甚至下行；

其二，投资者对于量化宽松已经非常熟悉，资产价格反映到位时间可能提前，以宏观慢变量去指导市场快变量，需要谨慎。美联储量化宽松政策已有12年历史，市场参与者对其非常熟悉与适应，这会使得新一轮的量化宽松实施以后，市场在较短时间内就将金价反映到位，后续再以货币宽松这样的宏观慢变量去指导金价这样的市场快变量，需要谨慎。6月以来，美联储资产负债表规模扩张速度已经明显放缓，当前（11月30日）规模与6月时相当，而金价经历上涨、下跌后也已非常接近6月份盘整水平上方。

美元指数反映美元对外价值，美元实际利率反映美元对内价值，当二者不一致时，对内价值对于金价发挥主导作用。美元指数衡量美元对一揽子货币（其中欧元占近60%）的汇率变化程度，反映的是美元对外价值。与美元实际利率反映持有黄金成本不同，美元强弱并不直接作用于金价。美元对外价值与对内价值变化并不总是一致，当二者不一致时，美元对内价值（即美元实际利率）对于金价发挥主导作用。

因此，需要辨明美元强弱背后驱动因素，具体情况具体分析，才有可能得出美元与黄金走势关系的正确结论。例如，当美元走弱是由于美国经济周期向下，从而实际利率也下行时，美元对外、对内均为贬值，往往表现出弱势美元下的金价走低；当美国经济疲软从而实际利率下行，但又相较欧洲更强时，美元对内贬值、对外升值，则往往会呈现“金价与美元指数同时向上”现象；当国际金融市场突发重大事件时，美元和黄金同为避险资产，既可能短期同步走强，也可能由于美元流动性问题，出现“美元走强、金价下跌”组合。凡此种种，不一而论，不能以“美元和黄金跷跷板”、“美元走弱、美元计价商品上涨”之类逻辑简单化美元与黄金关系。

美国通胀水平处于低位，以通胀水平小幅回升逻辑看多金价，容错率低。通胀推升金价的经济学逻辑，是显而易见的。或者，与其说通胀能够推升金价，不如说通胀和包括黄金在内的商品价格上涨从根本上就是一体的。问题在于，通胀的绝对水平及其持续时间。

1970年代，两次石油危机带来的恶性通胀，呈现“绝对水平高、持续时间长”的特征，对于金价起到决定性作用。通胀绝对水平高、持续时间长，意味着市场难以准确预期，长时间的混乱预期，又会产生恐慌情绪，都有助于大大推升金价。

1995年以来，美国处于低通胀时期。观察历史数据，2008年10月~2015年12月以外期间，市场对于美国通胀水平预期非常准确，2008年10月~2015年12月是美联储三轮量化宽松时期，市场预期与实际水平差异稍大，但绝对值不高。总体而言，近20年来，市场对于美国通胀水平预期还是比较准确的。通胀水平低位小幅回升，本身对于金价推升力量不大，同时市场又能比较准确预期到（即算预期错误，由于绝对水平较低，错误也小），这就难以判断金价是否已经包含通胀预期，使得以通胀逻辑判断金价走势，容错率低。

美元实际利率中期走势研判

美元实际利率上行概率大于下行

分析美元实际利率，可从名义利率和通胀预期入手，也可直接入手。名义利率受到通胀预期很大影响，而实际利率更好反映实体经济融资成本和投资回报，在当前美国经济料将逐渐复苏、通胀水平小幅回升的大背景下，直接分析实际利率可能更为适当。我们认为，美元实际利率上行概率大于下行，主要理由如下：

其一，美国制造业PMI等部分高频经济数据已修复至正常水平，但美元实际利率仍在底部，二者明显背离。美国制造业PMI、非制造业PMI已在6~7月恢复至正常水平，消费、就业数据也自底部反弹。疫情带来的经济冲击不同于金融危机，一旦物理因素（例如社交隔离）消除或缓解，经济修复将会比较确定。随着新冠疫苗行将问世并有望于明年大规模接种，疫情有望逐步得到控制，美国和世界经济持续修复的方向是明确的，不确定的只是幅度与节奏。

从历史数据来看，美国制造业PMI与美元实际利率呈现比较好的同步相关，但是当前二者走势明显背离，后续美元实际利率可能随着经济修复而拾级向上。

其二，市场对于美联储、欧央行继续扩大量化宽松的预期仍高，但继续宽松未必带来实际利率下行。今年3月，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调至0~0.25%区间, 短期难以看到实施负利率政策可能。2008年~2014年，金融危机后美联储三轮量化宽松政策力度边际减弱，2012年~2014年第三轮量化宽松后，随着美国经济复苏，美元实际利率甚至开始上行。

美联储资产负债表规模已从2月末的4.2万亿美元扩张到11月末的7.3万亿美元，后续即使继续扩大量化宽松规模，边际上最宽松的时期料已过去，叠加美国经济逐步复苏预期，也难言实际利率继续下行。

其三，当前美元实际利率处于历史最低水平，上行概率大于下行。11月30日，美国10年期通胀指数国债收益率为-0.87%，今年疫情爆发以来持续处于负值区间，已经处于历史最低水平。从历史数据来看，美国10年期通胀指数国债收益率只在2012年~2013年6月处于负值区间，随着美国经济修复，美元实际利率料难长期处于负值，向上修复概率明显大于向下。即使实际利率不会很快大幅上行，但要再创新低，也有较大难度。

大类资产配置视角看贵金属：中期配置性价比不高

预计美元实际利率上行概率和空间大于下行，黄金在中期的胜率和赔率不高。如前所述，美元实际利率或正处于磨底阶段，上行概率和空间大于下行，而其他可能推动金价上涨的因素比较疲弱，因此我们维持金价易下难上的判断，胜率和赔率或已不高。而且，在美元实际利率处于极低水平时，金价波动范围较小，这意味着金价对于美元实际利率变动更加敏感，一旦美元实际利率上行，金价下降的可能性很大。

原油、有色金属等商品胜率和赔率更高，油金比、铜金比修复力量之下，当前黄金分散风险价值不大。今年3月在疫情和美元流动性危机冲击之下，全球主要大类资产曾上演过同步大跌，而在美欧央行史无前例地量化宽松之后，主要大类资产又共同开启上行修复进程。进入11月后，主要大宗商品走势分化，其中原油、有色金属重启上行，而贵金属下跌。1990年以来的大部分时间里，油金比、铜金比变化趋势与全球经济周期高度吻合，当前油金比、铜金比均处于历史最低区间，从历史数据来看，当油金比、铜金比达到底部区间时，随后一年都将迎来修复。在新冠疫苗行将问世并被广泛接种、美国和全球经济缓慢复苏的预期之下，油金比、铜金比料将修复，原油、有色金属是较黄金胜率与赔率更好的商品。

一项资产被纳入组合，可能出于其自身风险收益比良好，也可能是由于其具有分散风险价值。在当前全球经济缓慢复苏较为明确的宏观状态下，原油、有色金属修复与金价下跌背后乃是同源，因此黄金的风险分散价值不大。

随着拜登确认当选美国新一任总统，黄金中期避险价值也在下降。黄金在短时间内具有一定避险属性，随着拜登确认当选美国新一任总统，预计未来一两个季度，其主要精力将是抗疫和美国国内事务，中美摩擦和国际地缘政治不确定性料将下降，黄金避险价值也将明显下降。而且从另一方面来说，股指期货、期权等衍生品或能提供更好的对冲效果，也削弱了黄金的避险配置价值。

综合来看，目前黄金自身的胜率与赔率、收益分散和避险价值均已不高，中期配置性价比不佳。尽管从长期来看，黄金或许还会在未来某个时间再创新高，而短期大跌之后可能出现交易性机会，但从大类资产配置角度而言，在当前宏观经济金融环境下，黄金作为一类资产，无论是其自身胜率与赔率，还是作为风险分散或避险资产的配置价值都已不高，不配或低配或是比较好的选择。

风险因素

美国经济复苏明显不及预期；美联储量化宽松和美国通胀大超预期。