格隆汇2021下注中国十大核心资产:美团(3690.HK)

创立十年,美团已成为中国领先的生活服务电商平台。

公司业务覆盖餐饮、外卖、 出行、酒店、旅行、票务、休闲娱乐等200多个服务品类,辐射全国2800多个市县。 截止1H2020,平台年交易用户数近4.6亿人,年活跃商户总数超630万。2019年平台GTV达6821亿元(其中餐饮外卖GTV达3927亿元),国内酒店间夜量3.9亿间, 全年营收975亿元。以外卖交易额及酒店间夜量计,公司市场份额分别达68.2%和48.7%,居行业第一位。

2018年10月30日,公司在完成港交所上市后对组织架构进行了升级。此后两年间陆续进行了几次业务单元的优化,但基本组织框架在2018年调整后得到沿用。 在内部架构设计上公司采用相对扁平的业务单元架构,注重效率及各业务间的协同。 从企业发展战略角度看,本轮调整相较前轮更加突出优势强化、流量打通以及新业 务加速。公司提出“Food+Platform”战略,以‘吃’为核心,建设生活服务业从需求 侧到供给侧的多层次科技服务平台。


一、用户平台是美团生态的入口。

用户流量是互联网企业的根基,平台则是用户成长的土壤。公司十分重视平台建设,尝试从三个维度提升平台的用户价值,一是增加流量接口(增加体量),二是提升平台间的流量连通(提升效率),三是提升服务体验及反馈效率(提升留存)。“吃”是美团服务生态的核心。餐饮支出作为本地消费的重要组成,也是美团业务发展的重心。不论是到家、到店就餐场景,或是新零售、商户供应链服务,美团都始终围绕餐饮产业链提供服务。借助对餐饮产业链的深度服务, 达到用户及商户粘性增强的效果。

依据公司的财报披露口径,公司将业务划分为“餐饮外卖”、“到店、酒店及旅 游”、“新业务及其他”三大单元。结合公司的市占率及增长率等情况,各业务可作如下划分:餐饮外卖业务总收入自2015年的1.8亿元增至2019年的548亿元,CAGR达321%,在60%以上的市占率之下仍保持快速增长,已成为公司的明星产品。到店、酒店及旅游业务收入及毛利占比分别为23%和 61%,属于公司的现金牛产品。新业务及其他业务单元中的食杂零售及B端服务业务增速快、市占率低,属于公司的问题产品。新业务单元内的出行业务增速及市占率双低,则属于公司的瘦狗产品。


二、主营业务实现正增长

2019 年公司实现营收975亿元,同比增长50%。分业务看,三大业务单元都实现正增长,“餐饮外卖”、“到店、酒店及旅游”、“新业务及其他”分别实现营业收入548/223/204亿元,同比分别增长44%/41%/82%。以毛利贡献看,到店酒旅业务贡献最大(198 亿元),餐饮外卖业务贡献毛利102亿元,新业务及其他在毛利层面扭亏, 但营业利润仍为-64 亿元。

餐饮外卖作为公司收入及现金流的最大贡献单元,2019年营收占比达56%。随着交易体量的增长,GTV增速有所放缓,但2019年仍实现同比40%左右的高增长。 2020年受新冠疫情冲击,外卖业务短期受到影响,但作为对传统渠道的补充,社会价值凸显,GTV和业务收入在 Q1短暂下滑后,Q2 已实现同比增长,预计随着疫情影响的解除在未来三年内仍能维持较高增速。值得注意的是,2019年美团餐饮外卖业务变现率继续提升至14.0%,带来收入及毛利的更高增速,2020 年上半年虽短期下滑,随着疫情缓解,有望逐步修复。随着公司运网规模及运力的提升,外卖配送规模效应显现。

2019年公司到店、酒店及旅游业务GTV为2221亿元,变现率10.0%,业务收入223亿元,虽然仅占营收规模的23%,但由于业务毛利率高达89%,为公司贡献毛利润197 亿元,占毛利润总额的61%,为公司现金牛产品。公司OTA业务近年来保持较高增速,2019年完成国内酒店间夜量3.9亿间,同比增长38%。2020年上半年,到店酒旅业务受到新冠疫情巨大冲击,财务数据大幅下滑,但Q2相比Q1降幅已显著收窄,预计下半年将继续大幅好转。随着在低星酒店市场的市占率逐步提高, 公司近年战略重心逐渐向ADR更高的高星酒店开拓,未来有望在GTV及变现率上实现共同增长。


三、本地生活服务

我国生活服务市场规模巨大。以细分组成看,餐饮业占比最高,规模4.67万亿。限额以上日常商品零售市场规模3.57万亿。住宿业规模约6800亿。叠加生鲜零售及其他零售品类,2019年我国生活服务市场规模已达到10万亿量级。但线上化率仍相对较低,可以预期未来我国线上生活服务市场空间将进一步放大。

美团餐饮外卖业务领先优势显现。截至2019年,外卖服务MAU规模仅为1.42亿,活跃渗透率 12.51%。从互联网用户渗透率看,外卖服务还处于发展初期,用户增长空间巨大。从行业内市场份额看,美团餐饮外卖业务领先优势明显,截至2020年二季度,市场份额达到68.2%,疫情期间美团外卖市场份额持续提升。

 配送网络规模效应显现,盈利能力逐年提升。美团的餐饮外卖业务收入包括佣金、广告费及其他服务费,佣金是收入的最主要来源。成本项则包含骑手成本及订单支付处理费用等。2015 年以来,美团外卖业务交易规模不断增加,平台对交易流量的变现率也在逐年提升。得益餐饮外卖佣金率的提升及配送网络扩增及优化带来的 规模效应,2017年开始美团实现了在餐饮外卖业务上收入对成本的覆盖,并且毛利水平逐年提升,截至2019年餐饮外卖业务毛利水平已升至18.7%

四、到店业务

美团到店业务涵盖到店餐饮、到店综合、酒店预订及旅游服务四个子业务单元。 现阶段,到店餐饮业务(大众点评)发展已相对成熟。到店综合业务则是对其他到店 服务场景的整合,已覆盖超过 200 个服务品类。酒旅业务上美团虽起步较晚,但一 直维持高速增长。线上数据来看,美团在到店餐饮服务、酒店预定间夜量、国内景区 票务预定量及休闲娱乐、婚庆、美业、亲子、学习培训等业务均已成为细分行业第一。

到店场景是本地生活服务的最主要场景模式。细分来看,餐饮行业市场规模最大,其他场景规模相对较小。但伴随近几年消费向年轻化过度,不乏规模出现较快增 长的新兴品类,如医疗美容、健身、生鲜等。综合来看,2019 年全国生活服务行业 总规模约近 7.3 万亿,本地生活服务线上交易规模超1.8万亿。市场空间巨大,且目前行业线上渗透率仅约为25%左右。

本地服务线上市场虽已较为成熟,但互联网行业的高速发展推动LBS模式的迭代升级,UGC已进入2.0阶段。具体表现为“UGC+社交”、“MCN+广告”等内容创造及交互形式的出现。用户平台已从用户内容生产向社区内容交互演变。社区分享、明星带货、MCN直播等信息传播形式及载体,大大提升了信息的信任程度及传播效率,用户、平台、商家的三者关系在社交交互过程中变的更加复合牢固。

美团于2014年成立酒旅事业部,正式拓展酒旅业务。OTA在我国起步较早,美团进入时,国内 OTA市场已发展近15年。初期由于城镇及乡村在收入和消费水平上存在差距,OTA公司大多对低线市场覆盖度不足。但随着低线城市人均可支配收入的增加,旅行消费需求也日趋增长,美团瞄准下沉市场发力与主流OTA平台错位竞争,为其快速成长奠定基础。美团酒旅业务步步为营,完成了较大比例中低端酒店资源的入驻整理,在2018年提出非高控场战略(非高星酒店市场绝对控制权),于同年实现酒店间夜量对携程系间夜量总量的超越。2019年,美团提出“低守高打” 策略,目标在巩固中低端酒店市场的同时加大对高星酒店资源的争夺。

2019年我国全年在线酒店间夜量突破8亿间,美团酒店业务以全年间夜量3.92亿间,份额占比 48.7%。2018年美团酒店预定规模已完成对国内OTA巨头携程系间夜量的超越。全球范围看,缤客(Booking)领先优势仍较为明显。但美团酒店业务预定规模增长势头不容小觑,2019 年实现了对国际市场老牌OTA公司智游网 (Expedia)的超越,成为全球预定规模第二大的OTA 平台。受海外疫情蔓延及控制效率等因素拖累,全球化OTA企业2020年前两季度业绩均出现不同程度下滑。得益于国内市场对疫情的高效控制,美团酒店业务收入在第二季度迎来迅速恢复,且明显快于全球化OTA平台,全球预定量第二大OTA平台的市场地位得到巩固。

ADRGTV是美团酒店业务收入规模提升的关键指标。虽然在酒店预定量上, 美团已完成对携程系的突围,但平均每间夜单价(ADR)却与携程存在较大差距。携程所覆盖的高星酒店资源为其带来更高的ADR及单笔抽成,因此GTV和收入规模明显高于美团。中国饭店业协会发布的数据显示,2018 年我国星级酒店客房数量为136.6万间,仅占比全国总客房数量的7.6%。而星级酒店的营收规模却以2090.7亿元占比总营收规模的38.5%。

美团酒店业务在未来或更具增长潜力。美团最初以挑战者角色入局,近年来不断加速突围老牌OTA平台的核心优势高星资源,正面交锋不可避免。因此综合分析了两家公司的业绩数据,美团的未来增长潜力不容低估。具体可概括为几个方面:首先,美团投入产出比高,美团的自下而上路径有效提升了酒店业务ADR,相反携程市场延伸策略选择自上而下,一定程度将会摊薄 ADR。其次,携程在下沉市场的重置成本高,美团的LBS业务与OTA业务均在下沉市场起步,初期下沉市场作为蓝海市场,进入成本相对较低。第三,美团获客成本低,美团酒店新增订单超80%来自美团LBS用户转化,获客成本较低。此外在用户使用频率上LBS场景较OTA场景更为高频,美团的用户粘性相对较强且不易流失。第四,美团酒店佣金比例低, 因此相较酒店商家特别是中低端酒店商家吸引力更强。

 

五、生鲜业务

生鲜业务方面,美团在初期试错后进行模式切换。美团的生鲜业务在四种模式中均有尝试,但 在综合评估商业价值及营运效益后,决定放弃相对重资产投入的“到店+到家”结合 模式。“到店+到家”结合模式的优势品牌多为传统商超,相较美团的重新打造,传统 商超具备更高的品牌知名度及区域客源流量,因此美团的重置成本更高。且基于生 鲜产品的高价格敏感度特性,在初期借助掌鱼生鲜及小象生鲜业务单元试点该模式后,美团选择放弃该模式上的布局,转向投至自己更加擅长的轻资产模式。

美团在新模式中的优势得以凸显。对应第三方外卖平台模式,美图推出菜大全, 主打用户3 公里半径内农贸市场及生鲜商超的线上化。该业务归于非餐饮到家服务的美团闪购业务单元,以自身高效配送网络搭建传统生鲜零售与消费者之间的线上通衢。对应前置仓模式,美团推出美团买菜。该业务与美团B端业务线的快驴进货共享进货渠道及中央大仓,以采购规模压低采购成本获得价格优势。其次在配送端, 美团提供配送及自提两种方式。与同模式竞争者相比,美团的运网规模带来的配送 效益较为明显。长期看,美团买菜或有望在前置仓模式中再次实现后发先至。对应社区团购模式,目前市面上所有社区团购均基于微信建立团购网络,美团也借助微信小程序与2020年年初上线美团优选。腾讯作为美团的战略合作方,未来或继续在流 量对接上给与美团相对倾斜优势。而以团购业务起家的美团面对社区团购时,在运营策略及市场策略上也更具优势。

 

六、估值

由于新业务还未实现盈利,暂不给予估值,对于餐饮外卖和到店酒旅业务,分别采用 PS 和 PE 估值法,参考可比公司,餐饮外卖 2021 年合理 PS 估值在 10-15 倍,到店酒旅业务合理 PE 估值在 40-45 倍。对应公司合理价值在 13858-19086 亿人 民币,以 10 月 30 日最新汇率 0.8672 换算,对应 15980-22008 亿港元。

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

相关股票

相关阅读

评论