周大福(01929.HK)：销售如期复苏，静待春暖花开，维持"买入"评级

机构：中信证券

评级：买入

FY2021H1， 周大福营收同比-16.5%，金价上涨&费用管控共同推动归属净利润同比+45.6%，增长强劲。长期看，周大福品牌力行业领先，渠道变革、数字化建设持续稳步推进，长期竞争力稳固，将是珠宝行业集中度提升的最主要受益者。维持“买入”评级。

销售逐季回暖，利润增长强劲。周大福发布业绩，FY2021H1 营收 246.7 亿港元，同比-16.5%，中国大陆/港澳市场同比分别+4.9%/-62.9%；主要经营利润 40.8亿港元，同比+15.6%，归属净利润 22.3 亿港元，同比+45.6%，利润增长强劲。疫情后线下消费仍处于逐步恢复之中，中国大陆市场 2020Q1/Q2 同店销售分别-11.2%/+11.0%，Q3 截至 11 月 18 日同店+12.0%；同期港澳市场同店跌幅逐步收窄至-24.3%。公司派发中期股息 0.16 港元/股，股息支付率 71.7%。

渠道下沉&选址优化，份额、店效同步提升。FY2021H1，周大福主品牌内地市场门店净增 286 家（开 388 家、关 102 家），其中自营店/加盟店分别净增-45/+331 家，展店主要呈现两大特征。1）渠道下沉，FY21H1 三线及以下城市门店数净增 145 家，期内营业额/期末门店数占比达 34.4%/45.6%，同比+0.7/+0.4pct；2）门店选址优化，期内购物中心店/百货店同比净增 118/44 家，购物中心店/百货店销售额占比同比+0.5/-7.4pcts 至 41.9%/46.1%。公司逆势展店伴随选址优化，有望带动市场份额、单店销售持续提升。

金价上涨推升毛利率，带动利润大幅增长。FY2021H1，黄金价格延续上涨趋势（期内上海黄金交易所黄金价格+10.6%），带动公司调整后毛利率同比+4.4pcts至35.1%。同时，公司费用管控出色，大陆市场综合费用率降低1.9pcts至16.5%，其中员工费用率/租金费用率同比-0.7/-0.5pct 至 6.6%/8.2%，基本对冲港澳市场负经营杠杆下的费用率提升。叠加疫情下政府补助等一次性收入， FY2021H1 公司主要经营利润率同比+4.6pcts 至 16.5%（大陆市场同比+5.0pcts 至 19.1%）。

展望下半财年，静待春暖花开。展望 FY2021H2，预计中国大陆市场持续快速展店（管理层指引全年门店净增 450-500 家），销售额将迎来高速增长（10 月 1日-11 月 18 日， 中国大陆市场零售额同比+25.7%，其中同店销售同比+12.0%）；港澳市场疫情影响边际向好，叠加上年度社会失序&疫情带来的低基数影响，终端销售有望迎来反弹。

风险因素：冬季疫情反复，消费复苏迟缓，加盟商退网。

投资建议：长期竞争力稳固，看好长期发展。公司品牌力出众，渠道变革、数字化建设稳步推进，长期竞争力稳固，预计仍将是珠宝行业集中度提升的主要受益者。维持FY2021-FY2023 年 收 入 预 测 为 640.1/732.0/812.0 亿 港 元 ，yoy+11.9%/+14.4%/+10.9% ；归母净利润 预测 为 40.6/52.6/61.5 亿 港 元 ,yoy+40.2%/+29.5%/+16.9%，对应EPS 预测0.41/0.53/0.62元。 维持“买入”评级。