农夫山泉(09633.HK)：DCF视角下，农夫山泉高估了吗？，维持“增持”评级

机构：东吴证券

评级：增持

投资要点

DCF视角看农夫山泉是否高估：9月8日，连续8年国内包装饮用水市占率第一的农夫山泉正式登陆港股。上市近 3 个月，12 月 2 日收盘市值达到 4,752 亿港元。而疫情下，公司 20H1 收入及净利增速均有所放缓的背景下，其高估值也成为市场关注的热点。因此，我们尝试转换视角，从现金流切入，通过DCF模型来看农夫山泉是否真的被高估？

为什么从 DCF 视角来看农夫山泉的估值？作为消费品行业翘楚的农夫山泉，在丰富的产品矩阵、深入人心的品牌力、成熟而全覆盖的渠道力和十大水源地的供应链布局构筑的全方位竞争优势下，发展稳健而长期潜力确定性高，因此农夫山泉也更适用于 DCF模型。

农夫山泉 DCF模型的构建：将未来预测区分为3个阶段，20-22 年的短期成长阶段、23-30 年的中期成熟阶段和 31年以后的永续增长阶段。我们预计 20-22年分别实现244.66/ 293.69/ 347.45亿元营收，对应增速为1.9%/ 20.0%/ 18.3%；预计实现归母净利润 51.78/ 62.23/ 73.73亿元，对应增速为 4.6%/ 20.2%/ 18.5%；23-30年，假设农夫山泉逐步进入平稳发展期，各产品线的增速相应逐步放缓，整体收入增速逐年下降 1-2pct，2030年时收入增速约4.5%；31年后，农夫山泉作为饮用水龙头在全方位竞争优势的保障下，可预期长期增长稳健，考虑到我国经济发展速度及农夫山泉的行业龙头地位，预测 FCFF的永续增长率为3.5%。

DCF视角下，稳健现金流凸显农夫山泉长期价值： 根据我们构建的DCF模型，农夫山泉的 FCFF 折现后的企业价值约人民币 562,789 百万元，股权价值为人民币 566,160 百万元，对应农夫山泉每股价值为 59.48 港元。同时以 WACC 和永续增长率为变量，进行敏感性测试，3.5%的永续增长率下，则在 5.16%和 7.16%的 WACC 假设下，每股价值分别约91.45 港元和 44.79 港元。6.16%的 WACC 下，则在 2%和 5%的永续增长假设下，农夫山泉的每股价值分别约 40.08港元和128.99港元。

盈利预测与投资评级：在相对估值视角下，根据盈利预测，以 12 月 2日收盘价 42.25港元，则对应动态PE 78/ 65/ 55倍，看似估值水平处于高位，存在高估的风险。但基于我们对农夫山泉 DCF 模型的测算，长期来看，在 DCF视角下，测算农夫山泉长期价值为59.48港元。因此，我们认为农夫山泉未来远期成长空间仍然很大。农夫山泉以多元化的品牌布局、强大的品牌营销能力、成熟的经销体系、优质的水源地加持等“源头活水”竞争优势下，兼具成长性和盈利能力，占据包装饮用水市场份额第一，茶饮料、功能饮料、果汁饮料市场份额第三，长期坚定看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。

风险提示： 食品安全风险；行业竞争加剧风险；市场扩张不确定性风险；宏观经济波动风险