中银航空租赁(02588.HK)：持股挪威航空盈利或短期受损，不改长期向好趋势，给予“中性”评级，目标价69.75港元

机构：中泰证券

评级：中性

目标价：69.75港元

挪威航空股价缩水，公司计提减值增加

公司于 5 月和挪威航空(NAS OL)达成协议，将其于挪威航空的租赁权转换成共逾 3.89 亿股份，占公司 12.67%投票权股份，但受疫情影响，挪威航空运营巨亏并已为旗下两家核心子公司申请破产保护，股价今年已缩水 98%以上，公司于 11 月 24 日出售近 3.9 千万股份，目前持股比例仍有 4.92%。预计该项投资会令年底公司减值准备大增，下半年仍出现若干航司客户延迟付款的情况，部分应收款项已超过保证金，公司其后将计提减值损失。此外，公司承租人之一的亚洲航空(AirAsia)(5099 KL)已提出债务重组及减少股本计划，假设回收资产找不到新承租人或可导致飞机减损等风险，上述因素均会对今年盈利带来一定压力。

预计年底飞机交付活跃，21 年收入确定性强

截止 2020 年第三季，公司通过购机回租实现规模扩张，机队规模达 555 架，其中自有飞机335架，代管飞机 40 架，订单簿 180 架；共完成 29 架飞机交付，主因飞机制造商因供应链和物流的原因交付延迟，从而影响到公司的交付速度，管理层预测今年仍能达到约 70 架的交付指引（56 架属购机回租），剩余的飞机将集中于年底前交付，租赁收入有所减少，净租赁收益率或低于往年 8%-8.5%的水平；交付飞机创造的收益将重点体现在明年，今年截止第三季共出售10 架飞机，预计全年出售飞机数量与收益低于去年，主因去年下半年公司成功出售由 17 架附带租约飞机组成的 ABS。

Max 飞机交付进度已调整，飞机资产减值影响有限

上半年公司已取消 30 架 737 Max 飞机订单，若波音(BA US)12月开始交付飞机，公司可按计划于年底前交付 8 架 737 Max 飞机，于 2021 年交付 25 架售后回租的 Max 飞机，Max 飞机的交付预计可顺利进行。另外，订单簿中所有计划于 2023 年前交付的飞机均已确定航空公司客户。因疫情影响，部分航司承租人面临财困，导致中型宽体飞机价值产生较大波动，但因公司现役机队主要为 A320 和 B737 系列，为最主流的窄体飞机机型，且机队平均机龄为 3.6 年，所受的净值波动仍较小，预计对整体飞机资产价值的影响有限。

疫苗获突破性进展，然飞机租赁行业修复还待时间

近日美国辉瑞(PFE US)与莫德纳(MRNA US)研发的新冠疫苗成果显著，美国食品和药物管理局（FDA）将于 12 月 10 日审议辉瑞的疫苗紧急使用授权申请，我们预计后续随着航空出行需求逐步恢复，飞机租赁行业盈利亦在修复。国际航空运输协会预测行业严重亏损将持续到 2021年，预计 2020 年净亏损 1185 亿美元，超过 6 月份预测结果，预计 2021 年净亏损为 387 亿美元，因此需警惕倒在黎明前夜的中小航空公司。

看好公司逆境经营能力，长期竞争力及优势在加强

目前波音 737 Max 飞机已获美国联邦航空管理局（FAA）复飞许可，波音公司将恢复交付 737Max飞机，虽然现阶段航空公司受疫情影响不会拓展业务和添置飞机，但是航司对小型和高效率机型的需求会于疫情后增加以降低成本，复飞或刺激 737 Max 这种高效率窄体机在 2021-2022 年的需求增加。公司今年逆势通过售后回租不断增加机队规模，其购机回租订单均为新型节油新飞机，且与全球优质航空公司客户建立长期合作关系，一旦行业景气度回升，供需缺口中竞争力强劲的公司胜出明显，我们看好公司长期竞争力及优势。

调整盈利预测，下调至“中性”评级，2021 年目标价 69.75 港元

疫苗研发提振市场信心，公司近两周股价已有逾 45%的反弹，但航空公司的经营仍面临不少挑 战，公司面临的租金延付、违约以及承租人破产风险或增加，我们将 2020 年和 2021 年盈利预测分别下调至 5.8 亿美元和 6.8 亿美元。调整公司 2020/2021/2022 年 EPS 预测至0.83/0.98/1.11 美元，预计 2020-22 年 BVPS 分别为 7.0/7.6/8.3 美元，现价对应 PB 估值分别为1.27/1.17/1.07x。我们给予 2021 年目标价 69.75 港元，下调至“中性”评级，对应 1.18 倍 2021年市净率。因疫苗消息而上升逾 45%，已接近我们目标价，现价为 2021 年预测市净率 1.17倍，高于 3 年历史平均水平。

风险提示：全球疫情扩散及持续时间超预期、部分航空破产事件、飞机租金回收及资产减值不确定性。