波司登(03998.HK)：重温波司登竞争优势和护城河，维持“买入”评级，目标价4.5港币

机构：东方证券

评级：买入

目标价：4.5港币 

核心观点

报告背景：作为一个以羽绒服为主营业务的公司，市场对公司的担心和分歧也常常高于四季化品牌。本文正是基于目前市场主流投资者对于波司登的三点主要担忧，进行深度分析和梳理，重温公司的主要竞争优势和护城河，重申我们对公司长期发展的信心。

担忧 1：暖冬对销售的拖累。羽绒服行业的季节属性较强，销售旺季集中在10 月到次月 2 月之间。我们认为，暖冬确实会对公司经营造成一定影响，但是影响在逐年减弱，主要体现在：1）近年来羽绒服时尚属性正在不断增强，而保暖属性逐步淡化； 2）复盘历史，2016 年后暖冬常态化的背景下，公司业绩实现快速增长更多来源于内生改善，外部气温的影响在逐步下降。3）主品牌市占率常年维持第一且逐年提升，显示出穿越天气周期的实力。

担忧 2：季节属性强较容易产生库存。 依照传统的订货会模式，首批订货“赌”的成分较大，如果遇到极端天气或产品滞销，那产生库存的风险就大大增加。公司在 2017 年后的战略调整做了以下两点努力：1）强化供应链和数字赋能，从源头减少存货的产生。2）针对往年库存灵活消化，严控折扣维护品牌形象。

担忧 3：四季服装品牌的竞争。近年来越来越多的四季化品牌服饰公司加入羽绒服市场竞争， 我们认为这不会对公司的竞争格局和增长势头造成根本性的冲击，主要原因如下：1）公司与四季化品牌更多属于错位竞争，目前波司品牌在 1,500-5,000 元的羽绒服价格带，第一的位置不断稳固，几乎没有有效的竞争对手；2）兼顾专业性和时尚性，“波司登=羽绒服”的标签属性日益强化。公司四十多年聚焦羽绒服领域的深厚历史，叠加近年在研发设计、营销、智能制造等方面的全面发力，四季品牌在羽绒服品类上难以轻易撼动。

财务预测与投资建议

我们认为，公司有望继续依托“波司登”主品牌不断提升的势能，叠加明显超越同行和四季品牌的产品力和行业领先的供应链、物流和数字化体系，不断强化其羽绒服专家的标签。 我们预计公司FY21-23年每股收益为0.14元、0.18 元和 0.23 元，参考可比公司平均估值，给予公司 FY22 年 21 倍 PE 估值，对应目标价 4.5 港币（3.8元人民币），维持公司“买入”评级。风险提示：疫情反复、经济减速、天气波动、女装业务持续低于预期等。