11月数据怎么看？

作者：天风证券研究所固收孙彬彬团队

来源：固收彬法

摘要：

实体经济数据：

预计11月工业增加值增速上行至7.1%；固定资产投资增速为2.4%左右；CPI同比为0，PPI同比为-1.7%；社零增速回升至6%。

进出口数据：

预计11月出口增速上行至12%，进口回升至5%左右。

货币信贷数据：

预计11月新增信贷14500亿；新增社融21500亿；M2进一步回落至10.4%。

实体经济数据

1.1. 工业增加值同比7.1%

11月PMI显示制造业生产继续保持强劲，PMI生产指数刷新54.70%新高，也显著高于季节性水平，大、中、小各类企业规模生产指数均继续回升。高频数据方面，除了钢铁的高炉开工率、产能利用率出现下降之外，汽车轮胎、PTA、涤纶长丝开工率均有回升，整体的工业生产并不算弱。

预计11月工业增加值同比进一步提升至7.1%。10月工业增加值季调环比回落，11月BCI指数上行幅度趋缓，但经济是否临近拐点还需要观察。

1.2. 固定资产投资累计同比2.4% 

进入淡季螺纹钢价格大幅上涨，有色金属上涨也较多，除了淡季生产回落之外，可能也表明建筑业需求依然不错，11月建筑业PMI也回到60.50%的高位。

财政资金和专项债资金支出进度偏慢，前期落地的基建项目预计还是会继续推进；地产面临竣工压力，因而施工预计也不弱，虽然地产政策趋严，但是地产销售（面积）依然表现出较强的韧性，11月30城地产销售也出现反弹。制造业投资方面，从企业利润、PPI、PMI、BCI等数据来看，当前制造业景气度处于高位，对未来预期相对乐观，因而制造业投资大概率会继续恢复。

展望未来，消费大概率继续修复，出口短期内预计还有韧性，制造业投资预计还能进一步回升；对于基建和地产，从逆周期力度来看趋于回落，不过对于地产而言销售韧性较强，竣工压力逐渐加大，土地成交降温但成交总价继续维持高增速，地产有可能继续表现出超预期的韧性。据此我们判断，短期内固定资产投资增速还会继续上行，短期内看不到向下的拐点。

1.3. 社会消费品零售总额同比6%

随着疫情得到有效控制，前期被压制的餐饮消费预计明显改善。地产竣工加快、国际油价回升，地产后周期和石油制品消费预计也会逐步回升。对于这两类消费，显著回升是大概率事件。

对于前期恢复较快的商品零售而言，可能已经开始进入瓶颈期。11月前三周乘用车日均零售同比增长13%，增速基本与上月持平。对于网上零售，星图数据显示，2020年“双11”大促期间（11月1日-11月11日）全网销售额8403亿元，同比增长29%（2019年同比增长30.5%）[1]。不过，社零网上零售当月值同比在10月已达到23.6%的高位。相对而言，今年“双11”销售额增速并不算特别高。

综合来看，预计11月社零同比预计回到6%附近。

1.4. CPI同比0%、PPI同比-1.7%

食品价格继续下跌。随着猪肉供给恢复，11月猪肉价格继续回落，农业部平均批发价稳定在40元/千克以下。羊肉、蛋类、鸡肉、水产品、鲜菜价格均有不同程度下降，而牛肉、水果价格则有小幅上涨。

非食品方面，11月20日发改委再度调升成品油最高零售指导价，全月平均较上月下降约0.35%。随着消费持续修复，服务类价格预计仍能维持在平均水平。

11月PMI出厂价格指数56.5%、原材料购进价格指数62.6%，据此拟合出的PPI环比不低。注意到，9月、10月均出现PPI环比明显低于PMI拟合值的情形，因而具体位置还需要进一步讨论。这里我们可以做一个相对涨幅比较，6月、7月PPI环比均达到0.4%，这两个月的布油现货、焦煤、螺纹钢、铜、铝环比涨幅分别为37.62%/8.23%、4.40%/2.31%、2.18%/-0.54%、9.47%/10.18%、6.34%/5.40%，11月环比涨幅则为4.99%、0.59%、6.71%、5.39%、6.90%，除了螺纹钢以外涨幅均低于6、7月，南华工业品指数涨幅也低于前期。

综合来看，我们预计11月PPI环比可能在0.3%-0.4%，对应PPI同比-1.7%左右。

进出口数据

11月中国出口相关的数据指向出口表现继续改善：

（1）11月国内PMI新出口订单指数上升0.5个百分点到51.5%（+）。

（2）11月中国出口集装箱运价指数同比增速继续上行（+）。

（3）11月美国、日本制造业PMI小幅上行（+），不过欧洲制造业PMI有所下行（-）。

（4）11月韩国出口同比增速再次转正（+）。

综合来看，我们预测11月出口增速上升至12%（10月为11.4%）；进口增速可能小幅上升至5%左右。

虽然海外疫苗研发好于市场预期，但短期内仍未能大规模量产，海外产业链也未能快速恢复，因此我们判断在未来1个季度内中国产业链在全球中的地位仍难以撼动，我们判断12月出口增速仍维持高位，在12%左右；并且，叠加今年年初的低基数，明年1、2月合计出口增速能够高达25%（今年受疫情影响1、2月出口数据合并发布）。

考虑基数效应，我们预计12月进口增速回落至0左右，而明年1、2月合计进口增速则上升至4%附近。

货币信贷数据

3.1. 预计新增信贷14500亿

11月表内、表外票据净融资规模往往会有季节性上升，票交所数据也显示11月银行承兑汇票开票量有所增加，我们预计11月表内外票据净融资为0左右。

季节性显示11月新增贷款规模环比通常有所提升。不过，最新数据显示挖掘机、重型卡车以及房地产销售增速已经连续两月放缓，侧面显示居民和企业的贷款需求可能相对偏弱。

因此，我们预计11月新增贷款约为14500亿，较去年同期为13900亿仅有小幅提升。虽然根据此前易纲行长提到的全年20万亿新增贷款预测，全年贷款增速可能在13%左右，而结合高频数据我们判断11月贷款增速在12.9%左右（与10月持平）。

另外，根据季节性特征来判断，12月新增贷款会有所下降，而1月则会有明显提升，我们预测分别为1.2、3.4万亿。

3.2. 预计新增社融21500亿

结合Wind的高频数据，我们预测：

（1）11月政府债券净融资约为5000亿；

（2）11月企业债券净融资约1000亿元（主要是受到永煤事件冲击有所收缩）；

（3）11月信贷资产支持证券净融资规模预计为1000亿元。

结合用益信托网数据和季节性特征，我们预计11月信托贷款规模下降幅度为1000亿元左右，委托贷款降幅约为1000亿元。

综合来看，我们预计11月新增社融2.15万亿，社融同比增速持平于13.7%左右。

综合考虑政府债券（主要是国债）的发行进入尾声以及传统季节性因素，我们预计12月新增社融为2.15万亿左右，而1月为5万亿左右。

M2增速方面，受到永煤事件冲击，11月企业贷款和企业债券合计同比有所下降，并且政府债券净融资规模仍超季节性，综合来看我们预计11月M2增速小幅下降至10.4%。12月和明年1月随着社融贷款增速下行M2增速可能分别为10.4%、10.2%。

风险提示

风险提示：政策不确定性，海外不确定性，经济增长超预期。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2020年12月2日

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