赵伟：“政策退潮”下，哪些行业可能走出“独立逻辑”？

作者：赵伟团队

来源：赵伟宏观探索

报告要点

电子、医药、部分机械设备等制造业或已走出“独立逻辑”、维持较高景气

近几个月，制造业投资总体改善、分化明显；部分行业表现亮眼，或主要受到稳增长政策、外需提振、产业逻辑等多因素的共同支撑。年初以来，制造业投资从深度下滑中逐步修复，单月增速已恢复正增长。各行业投资表现分化明显，其中，医药、黑色、造纸、农副食品等制造业，单月投资增速已高于2019年底。归纳来看，这些行业主要受到稳增长政策、外需提振、产业逻辑等多因素的共同支撑。

受“稳增长”及其外溢效应拉动，基建、房地产、汽车等链条景气回升；全球主要经济体产需“错位”，部分消费品制造业受外需拉动明显。黑色金属等原材料行业，需求受基建和房地产投资提振；汽车、橡胶和塑料制品等汽车链行业，景气也受到稳增长政策外溢效应的拉动。疫情影响下，中国产能的“替代效应”，对出口占比较高的消费品制造业拉动显著，如纺织、家具、文娱用品等行业。

部分行业受自身逻辑催化，需求改善背景下行业景气提振明显；电子、通信等行业，与结构转型契合，近年来持续保持较高增速。化工、造纸等行业，在环保政策和技术升级等推动下，中小企业、落后产能加速淘汰，龙头企业积极扩产，带动投资回暖。“工业4.0”浪潮下，我国计算机、通信、电子设备等制造业，投资持续保持10%以上的高增速。此外，医药等行业还受消费升级等长期逻辑支撑。

在政策退潮、“替代效应”减弱背景下，部分行业景气或受影响；而有些行业可能已经走出“独立逻辑”，未来景气延续性值得关注。对比各行业的生产、盈利、筹资、投资等数据表现，部分行业或已走出“独立逻辑”。其中，有转型逻辑的行业，如先进制造、新一代信息技术等，在政策退潮过程中，受到影响较小；部分外需依赖度较高的制造业，如电气、机械等工业品，或阶段性受益于外需改善。

风险提示：宏观经济或政策出现大幅调整；疫情形势出现超预期变化。

报告正文

后疫情时期，走出“独立逻辑”的行业

事件：

1—10月份，制造业投资同比下降5.3%，降幅比1—9月份收窄1.2个百分点。（数据来源：Wind）

点评：

近几个月，制造业投资总体改善、分化明显；部分行业表现亮眼，或主要受到稳增长政策、外需提振、产业逻辑等多因素的共同支撑。年初以来，固定资产投资从深度下滑中逐步修复，制造业投资单月增速已恢复正增长。各行业投资表现分化明显，其中医药、黑色、造纸、农副食品等部分制造业，近几个月的投资增速已高于2019年底，呈现较高景气。归纳来看，主要受到稳增长政策、外需提振、产业逻辑等多因素的共同支撑。

受“稳增长”及其外溢效应拉动，基建、房地产、汽车等链条景气回升。年初以来大规模的财政扩张和货币宽松，以及政策的外溢效应，对基建、房地产投资提振明显，后地产、汽车等链条也受到拉动。比如8-10月，黑色金属制造业投资同比增长48.0%，较2019年4季度提高29.7个百分点；橡胶和塑料制品业、汽车制造业，投资分别提高了9.1和4.7个百分点。此外，工程机械设备、金属制品、非金属矿物制品等制造业，景气均出现回升。

2季度以来，全球主要经济体产需“错位”，外需对纺织、家具、文娱用品等部分消费品制造业拉动明显。疫情影响下，2季度以来国内生产率先修复、海外生产受疫情持续压制；中国产能的“替代效应”，对出口占比较高的消费品制造业拉动显著。比如包含防疫物资的“其他纺织制成品”出口金额一度同比增长500%以上、医药制造业2季度出口交货值同比增长超过50%。纺织、家具、文娱用品等出口交货值增速，均已高于2019年下半年。

部分行业受自身逻辑催化，需求改善背景下行业景气提振明显，如化工、造纸、农副食品等制造业。供给侧改革以来，化工、造纸等行业产能扩张受到环保政策严格约束，中小企业、落后产能加速淘汰；2019年造纸行业的固定资产投资降幅超过10%，化工行业投资增速在2019年下半年也持续回落、降为负增。同时，龙头企业凭借资金和技术优势，积极扩产和整合。尤其在后疫情时期，行业格局进一步优化，产品价格上涨、利润改善，带动投资回暖。非洲猪瘟等影响下，农副食品行业也产生了类似的格局变化。

与此同时，部分行业和产业结构转型的长期发展方向相契合，近年来保持较高增速，如电子、医药等。“工业4.0”浪潮下，新一代信息技术高速发展，相关服务如5G通信等投资增长迅猛，带动硬件设施制造业的投资扩张。近年来，计算机通信电子设备制造业投资增速，始终保持10%以上的高位；2020年前10个月，投资占制造业总投资比重达9.5%，较2015年提高4.5个百分点。消费升级和老龄化趋势下，医疗保健等相关消费需求持续扩张，对医药行业形成持续的支撑。此外，部分高端化工品、装备制造等，在产业转型持续推动下，近年来也保持较高景气。

在政策退潮、“替代效应”减弱背景下，部分行业景气或受影响；而有些行业可能已经走出“独立逻辑”，未来景气延续性值得关注。对比梳理各行业的生产、盈利、筹资、投资等数据表现，部分行业或已走出“独立逻辑”。比如上游原材料制造业中的化工、造纸等，中游设备制造业中的电气机械、计算机通信电子等，下游居民消费品制造业中的医药等。这些行业在后疫情时期，利润显著改善，投融资行为也均有回暖迹象，行业景气的抬升势头或将延续。

这其中，有转型逻辑的行业，如先进制造业、新一代信息技术等，在政策退潮过程中，受到的影响较小。2010年，国务院将高端装备制造、新一代信息技术等7个产业列为战略性新兴产业，作为重点培育发展的领域；2015年《中国制造2025》，明确我国先进制造业发展的顶层设计。2016年以来，我国着力促进信息化、数字化产业发展；2018年中美贸易摩擦加剧、2020年疫情爆发，进一步推动政策加大对电子、通信等相关制造业的支持力度。在经济转型突围过程中，这些契合转型发展方向的行业，或将具有持续的发展动能，在政策退潮过程中，受到的影响也相对较小。

部分外需依赖度较高的制造业，如电气、机械、化工等工业品，家具等居民消费品，还可能阶段性受益于外需改善的拉动。疫情爆发后，美国推行了大规模财政和货币刺激举措，经济已完全具备复苏条件。需求持续向好带动下，美国库存周期重启在即，制造业新订单已止跌反弹、加速提升。细分制造业中，机械设备（装卸、农业等）、电气设备（家电、照明等）等生产活动所需物资，补库空间或较大。此外，批发和零售环节中的服装、家具等居民消费相关商品，库存也处于较低水平。这些商品对应的我国出口行业，未来景气抬升的持续性可能更好。

通过以上研究，我们发现：

（1）近期制造业投资总体改善，各行业投资表现分化明显；中上游制造业投资修复较早，下游制造业近几个月投资明显抬升。其中，医药、黑色、造纸、农副食品等部分原材料和消费品制造业，单月投资增速已高于2019年底，呈现较高景气。

（2）黑色金属、汽车链等相关制造业，得益于“稳增长”逻辑；基建和房地产投资拉动原材料产需景气，汽车销售回暖提振产业链向好。医药、纺织等防疫物资产品制造业受疫情支撑，尤其在海外疫情蔓延、生产受限背景下，维持较高的景气度。

（3）化工、造纸等行业投资改善，或反映政策约束、技术升级等推动下，行业格局优化的逻辑；龙头企业积极扩张，带动产业投资。“工业4.0”浪潮、居民消费升级背景下，电子、医药等行业，和产业结构转型方向相契合，近年来保持较高增速。

（4）从行业数据梳理来看，经过数年的行业优化，有些行业可能已经走出“独立逻辑”，未来景气延续性值得关注。其中，有转型逻辑的行业，如先进制造、新一代信息技术等，在政策退潮过程中，受到影响较小；部分外需依赖度较高的制造业，如电气、机械等工业品，家具等消费品，或将受益于后疫情时期的外需改善。

风险提示：宏观经济或政策出现大幅调整；疫情形势出现超预期变化。