康达环保（06136）的几点疑虑

康达环保于上周五挂牌上市，IPO价格定于上限2.8HKD，首日涨幅14.64%，显示出了市场对他的兴趣。简单介绍一下公司：

康达环保是民营企业当中市政污水处理规模第一，公司运营模式包括BOT、TOT和BT，其中BT项目由于竞争激烈毛利率逐年下滑而决定不再接新项目，TOT相当于BOT中的运营部分。截止今年5月底公司运营规模146万吨，在建和筹备项目46万吨于今明两年实现投运，管理层透露还有很多再谈项目。公司历史项目IRR高于行业平均，且历来令人担心的来自政府的应收款项还款情况良好，IPO价格相当于13年19倍，初看很有吸引力，但仔细看看招股书会发现几点疑虑请大家拍砖：

1.       资金和背景是市政污水处理行业默认的行业门槛，是项目获取能力的核心竞争力，公司虽然近两年锁定新增项目，但之后是否会持续有新增项目是维持高估值的根本，出了山东，公司的人脉资源貌似就没有了？IPO募集的资金对缓解公司高负债率和未来项目是有点杯水车薪？公司现有项目中大约1/3是一级B标准，面临提标改造带来的成本又会一定程度加大资金压力？

2.       公司管理层路演时透露公司项目IRR高于行业平均（10-12%）3-4个百分点，具体哪些地方有着甚至高于北控水务等国企公司的盈利水平？

3.       公司目前在建和筹建的46万吨项目一共所需投资额6.3亿人民币，去年公司建设收入高达5.3亿人民币，招股书中不难找出2012-2013年贡献建设收入的项目仅5个，而大部分建设收入都是来自拟新增的46万吨项目中，如果按招股书拟投运时间粗略测算，剩余今年确认的建设收入约2亿左右，同比会大幅下滑？

4.       标的没有稀缺性，民营做市政污水的企业按投运规模前四家分别是康达环保、国祯环保、桑德国际、鹏鹞集团，目前康达和桑德已上市，国祯和鹏鹞都拟今年上市