波司登(03998.HK):品牌引领全局,升级红利释放,维持“买入”评级

品牌端,以波司登品牌的重塑升级引领全局方向。

机构:国盛证券

评级:买入

羽绒服行业:空间广阔,多元化发展。1)渗透率提升空间广阔。据中国产业信息网数据,2016年中国羽绒服渗透率不足 10%,近年有所提升,但相比日本、欧美等(30%-70%)仍有提升空间。2)新势力涌入助推行业多元发展,“功能性”、“时尚化”特性差异驱动品类分化。国际羽绒服时尚潮流涌入推动行业时尚化趋势,同时拔高产品价格上限;四季性快消品牌、运动品牌发力冬装领域,驱动行业多元化焕发生机。

品牌端,以波司登品牌的重塑升级引领全局方向。 公司战略性削减业务支线,聚焦羽绒服主业及主品牌波司登。1)产品端定位向上提升,高端联名系列、明星同款烙印时尚属性,引入童装、IP联名、新式羽绒等丰富产品系列。2)渠道端升级优化,线下门店焕新升级+新零售运营提效效果明显;电商高速增长,FY2017-2020羽绒服业务线上收入以 44%的高 CAGR增长至 22.6亿元。3)营销端全力打造“时尚+专业”的国民羽绒服品牌形象,积极接洽时尚资源、电商资源、公益资源,2020 年登陆伦敦时装周、赞助珠峰高程测量活动等。

供应链端,优质快反+智能物流强化供应链优势。1)订货模式精细化,强大供应链为优质快反提供保障。首次订单比例不超过 40%,疫情下调低至30%,后续 70%按照销售情况滚动下单,以拉式补货、快速上新等灵活补充。2)引入智慧物流,借助大数据实现大量+快速+精准的高效配送。公司2020年 10月收购物流园,节省租金成本同时强化供应链优势。

展望未来发展路径:1)品牌矩阵分工明确并形成协同,波司登定位中高端,品牌势能+市场需求将继续带来提价空间,同时横向拓展品类以挖掘细分市场;雪中飞、冰洁主打中低端市场,全线覆盖并巩固公司护城河。2)渠道层面,我们认为过去线下渠道梳理到位,目前正处于红利释放周期;电商积极拥抱新零售高速增长,我们预计长远来看占比将提升至约 1/3。3)冷冬叠加去年低基数利好短期终端增速表现。4)长周期多方式股权激励,深度绑定高管及合作伙伴利益,有望持续助力业务发展。

投资建议:公司是国民羽绒服第一品牌,经前期清库存减渠道后公司内生改善,随着品牌转型、产品力提升、快反模式建立,后续收入及盈利能力有望持续提高。我们认为疫情带来的冲击有限且基本表现在 FY19/20,下一财年有 望 迎来 明显 恢复 。我 们预 计公司 FY20/21~22/23 归 母 净 利润15.0/19.1/23.4亿元,对应 FY20/21PE为 22倍,维持“买入”评级

风险提示:疫情影响超预期,宏观经济疲软;冷暖冬影响终端销售情况;主品牌表现不达预期。

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