长租公寓暴雷，一条急速扩张的不归路

来源：沧海一土狗

人类社会要进步，就要搞创新，但创新之路不是一帆风顺，除了会遭遇技术上和制度上的难题之外，还会面临种种诱惑。其中，最大的诱惑就是，以技术创新之名，行金融创新之实，急速扩张。

事实上，金融是一个很古老的行当，它的内核足够强大、自洽，以致于千百年来它的本质并没有太大的变化，演化的只是它的表现形式。所谓的金融创新，往往都是包装形式的创新，并非内涵或者实质的创新。

无论是08年闯了大祸的资产支持证券，还是最近制造了不少麻烦的P2P，本质上都脱离不了一个实质——影子银行。

我们讨论过影子银行的本质：

1、资金池；
2、现金流错配；
3、刚兑承诺；

为了让资金池快速扩张，一些金融机构甚至会采用一个饮鸩止渴的办法：

4、资产负债收益率错配——负债端收益高于资产端。

当下，互联网已经渗透到人们生活的方方面面，企业可以通过它获得十分强的金融属性（影子银行的三条属性），但是，它们缺乏足够的约束，最终，在“迅速做大做强”梦想的感召下，也会去学金融机构，走那条危险的路——资产负债收益率错配。

最近就有一个闹得沸沸扬扬的案例——长租公寓暴雷，很多房东和租客受了很大的牵连，尤其租客更是损失惨重。

这一次，我们将从影子银行的角度来剖析这个案例，以期获得一些经验教训——到底企业该怎么扩张？有哪些底线不能碰？哪些领域需要监管？

长租公寓的生意经

长租公寓的商业模式很简单，就是当二房东，从房东那里收房子，然后，再租给租客赚差价。这是一门赚利差的中介生意，本质上是不怎么挣钱的，要是容易赚钱，那些大的地产商早就做起来了。事实上，银行也是一门赚利差的中介生意，那银行为什么就赚钱呢？因为有高倍数的杠杆。

世界上总是不乏一些聪明人，一些企业家选择了一套眼花缭乱的金融打法来搞长租公寓。也就是说，表面上他们在做二房东，实际上他们在做影子银行。

我们从一个简单的计算说起，假设在某地一套房一年的标准租金是10w，企业溢价10%从房东那里收房，交换条件之一是房租半年一交，于是，11w的初始资金可以拿到两套房子，为了尽可能快地回款，企业折价10%租给租客，交换条件是房租一年一交，于是，两套房回款18万。

尽管这笔买卖是亏钱的，但是，资金池是不断地壮大的，从11万增加到18万。回款的18万又能作为初始资金，继续从房东那里收房。雪球越滚越大。

通过研究蛋壳的财报，不难发现，这类企业规模越做越大，亏损越来越多。

再回过头对照影子银行的三要素：

1、资金池——不断累积的收房和租房合同；
2、现金流错配——支付给房东的账期短，收房客的账期长；
3、刚兑——对房东和房客的义务；

通过不断地错配，这些企业可以积累出相当大的资产规模，形成巨大的杠杆，所以，他们就是影子银行。

一些简单的数学推导

假设账期错配程度为β，支付给房东的溢价比例为δ，租客租金的折价比率为γ，资本的投入产出比是：

θ=β*（1-δ-γ）

在上面的例子里，β等于2，δ=γ=10%，于是，投入产出比约等于1.6

也就是说，投入1块钱资金能获得1.6块资金。

为了尽可能地做大资金池的规模，光有高投入产出比还不行，还要有更高周转速度。也就是说，在给定的时间内，增殖过程“收房——租房”完成的次数要足够多。假设一年完成T次，并有函数，

T=T(δ，γ）

把投入产出比和周转率结合在一块，我们可以得到资金池扩张速度的公式，

V=θ^T=[β*（1-δ-γ）]^T(δ，γ）

也就是说，在高投入产出比和高周转速度的加持下，这个资金池会快速地做大。

要命的利差

尽管公式看起来有些复杂，但是，直觉含义却十分简单明了。要想资金池快速扩张，既要提高投入产出比，又要提高周转速度。

提高投入产出比的核心在于β，即账期错配的程度，假设支付给房东的租金是按季支付，租客支付给企业的租金是年付，β将从2提高到4 。提高周转率的核心在于给房东的溢价和给租客的折价，让渡的利差越多，周转率越高。

我们没必要一开始就假设企业的目的就是做庞氏骗局，收割租客和房东。资金池增长公式自有其诱人堕落的力量。

我们可以把整个过程分为三个阶段：

1、正常阶段：在正常的情况下，企业低价从房东那里收房，高价租给房客，赚房租的价差，但它的周转速度太慢了。

2、克服周转率痛点的阶段：为了加快周转率，尽快做大做强，企业只能牺牲利差，向房东溢价收房，向租客折价租房。

3、克服资金饥渴的阶段：随着周转率的提高，企业越来越缺钱，除了外部融资之外，企业打起了租客和房东的主意，即缩短房东的账期，提高租客的账期，但这种期限错配不是免费的，需要支付利差的，账期错配的程度越高，需要支付利差就越多。

于是，慢慢地，企业走上了一条不归路，经营方面为了周转率支付了一部分利差，融资方面为了账期错配又支付一部分利差。

本来二房东的生意价差就很薄，但企业为了更快地做大，饮鸩止渴，支付了过高的利差，直到触发了下面的不等式：

行业利差 < 周转率利差 + 账期错配利差

这时企业会进入“危险的庞氏区域”，企业只能不断地烧钱扩张——花钱拿房，租房回款，玩击鼓传花的游戏，最后，它的选择只剩下两个：一、继续扩张拉更多的人下水；二、立马死。

被卷入的房东和租客越来越多，一旦现金流断裂，就会出现“巨额赎回”——短账期的房东会立马把租客赶走，收回房子，租客则无家可归，预先支付的租金也打了水漂。

综合上面的讨论，不难发现，长租公寓模式把影子银行的三大特征学了一个遍，而且，连作死的方式也学得有模有样：

4、通过资产负债收益率错配快速扩张资金池

最后的结果也一定是一次小型的金融危机——挤兑、崩盘、普通老百姓买单。

一步一个脚印，做大做强

不知道从什么时候开始，投资界涌现出一股风潮，就是干啥都喜欢烧钱，A轮烧完了B轮，B轮烧完了C轮，一轮一轮烧过去。有成功的，比如团购，有不那么成功的，比如打车，也有失败的，比如共享单车。

一方面是投资者怕错过风口，另一方面是创始人急于做大做强。双发一拍即合。

然而，并不是所有的行当都适合搞这种“先烧钱抢占市场，后赚钱”的模式的，其中，有一条最重要的界限就是：

这个行业是不是规模经济的。

在规模不经济的行当采用这种模式，最终都会沦为庞氏游戏。

谁都想一步一个脚印做大做强。想加快这个进程就需要融资，一个办法是找风险资金，另一个办法就是跟银行借钱，不过得有抵押物，譬如，地产模式的核心就是土地质押贷款。

如果风险资金不够，又没有抵押物，怎么办？可以自己做一个影子银行来融资。逼来逼去，长租公寓找到了这条路。

显而易见，它们是漏网之鱼，大家万万没想到，这帮人玩这么大，牵连进去这么多家庭。

说来说去，长租公寓的核心问题在于两点：1、在规模不经济的领域扩张太快；2、借公众资金来烧。

结束语

本质上，地产商做的是金融，长租公寓做的也是，只不过包装形式略有不同。他们暴露出来的问题也不是什么新问题，在传统金融领域屡见不鲜。

任何资金池的管理者天然有冲动把资金池做大，这样可以收大量的管理费或息差，而做大资金池最大的法宝就是提高负债收益率——高息揽储。

可是，大多数的资金池都具有公共属性，监管的一个核心作用也呼之欲出：限制金融机构运用第四条作死。

不单单是商业银行，保险公司、理财产品也是资金池。对于商业银行，监管会规范银行的负债行为，不允许高息揽储，打价格战，譬如，今年的结构存款治理；对于保险公司，监管会规范保险公司的费率，防止恶性竞争，搞出很多掏空池子的保单；对于理财产品，监管要求高预期收益可以，但不能刚兑，要净值化。表面上来看，监管妨碍大家赚钱了，但保证了大家长期有口饭吃。

长租公寓的事情则提醒大家，期待资本自觉地抑制住扩张的冲动，并不靠谱。一旦某个具备金融实质的领域缺乏监管，最后，一定是一地鸡毛。

因为资本只想快速地狠狠地赚一笔，哪管身后洪水滔天。