“长安十二时辰”视角下的信用债暴雷与系统风险

作者：夏春 

来源：FT中文网

去年夏天，改编自同名小说的电视剧《长安十二时辰》以制作精美、剧情辗转而爆红，赢得了2019年豆瓣评分最高华语剧集第4名。该剧讲述唐朝长安城在24小时（古代一个时辰2个小时）内经历的一连串针对官府的恐怖袭击，炸弹连环暴雷，危机（在最后一个时辰）解除的悬疑故事。

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中国视野下的“十二时辰”

之后，经济学家管清友将中国2014年到2018年的资本市场一连串风险暴雷事件对齐了十二时辰圆盘上的“子”时到“辰”时，并将2019年前两个季度的违约事件定位于“巳”时和“午”时。这样，十二时辰圆盘的一半都排满了出名的风险事件。

例如2014年刚性兑换打破有两个代表性事件：一是中诚信托的产品未能按期兑付，拉开了信托违约的序幕；二是中小企业私募债首次出现发行人实质性违约，开启了债券违约元年。2018年将防范化解重大风险位列三大攻坚战之首，重点是防控金融风险，结果安邦被接管，股票质押和P2P接连暴雷，AAA级债券（上海华信）首次违约。

到了2019年，包商银行因为严重信用风险，成为历史上首个被央行和银监会两家监管机构接管的商业银行。而青海省国资委控股的青海省投资集团境内信托违约也为2020年新一轮债务违约敲响了警钟，而这还是发生在投资者无法预料的新冠疫情来临之前。

如果延续这个时间排序，那么2020年初北大方正在无力支付境内到期债券的情况下，选择进入破产重整程序；9月房地产“三条红线”政策出台后给恒大带来债务压力；10月底相继出现的华晨、永煤等国企从信用债违约到破产重组，则对准了十二时辰圆盘上的“未”时。

这样，十二时辰圆盘上就还剩下“申、酉、辛、亥”四个时辰，对照电视剧情，也就意味着在此轮信用或者叫债务周期真正完成去杠杆，风险在“亥”时消除之前，我们还可能遭遇其他形式的债务违约。

简单审视就会清楚看到，信用债违约集中爆发的三大原因分别是疫情冲击过后，经济低增长叠加货币宽松政策边际收紧的周期性因素，地方政府对国企融资的“隐性担保”、投资者的“国企刚兑信仰”、评级机构的“评级膨胀”等体制性因素，以及地方国企不顾后果的加杠杆，并在具备偿还能力的情况下试图逃避债务的行为性因素。

不过，深入思考才会发现这些年资本市场违约和危机不断发生，不断化解，不同重复现象后面，更本质的原因是经济中的“系统风险（Systematic Risk）”在加深，我们稍后再论述这点。

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太阳底下的“新鲜事”

太阳底下本无新鲜事，如果说本次信用违约玩出了新花样，就是个别企业并非没钱还而是不想还。不仅发生了“恶意逃废债”的事实，发行人和部分官员还试图将之美化为“市场化”行为。虽然“刚兑信仰”会扭曲市场定价机制，对投资者有错误的指导，也有隐藏风险之嫌，而应该被打破，但这并不应该矫枉过正成为“逃废债”。

站在投资人的角度，债券发行人的还款能力和意愿构成信用分析的核心。逃废债意味着账面资产存在任意无偿划出的可能性，这会对还款能力的分析造成毁灭性的打击，同时根本动摇还款意愿的分析假设，发行人无还款意愿下，投资者只会逆向选择，回到“当铺时代”，无抵押信用投资消失，这是金融系统的大幅倒退。

受违约事件影响，11月10日至11月19日之间，共有52只债券取消或推迟发行，涉及规模达398.8亿。而在11月前9个交易日，仅有16只债券取消或推迟发行，规模约74亿元。

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市场成熟与监管介入

避免了“系统性风险”

不过，在一片批评声中，我们也应该看到自2014年开启了信用违约大幕后，市场也逐渐适应了这种常态化的违约，这些年债券高收益市场规模也逐步扩大。

永煤违约当天交易净价在90以下的信用债在总量中的占比只有0.4%，也就是说99.6%的信用债还是在一个正常的交易价格中，所谓信用债市场崩盘的说法过于夸张。

而两日跌幅超过1%的疑似“踩雷”的纯债基金，规模合计为280亿，在总规模2.9万亿的公募纯债基金中占比还不到1%。主要还是出现在固收产品规模偏小的平台中，固收管理规模较大的平台因其较强的信评实力鲜有出现踩雷事件。这一比例和下跌幅度与过往几年债市出现超预期的信用违约的时期相比，并不罕见。

离岸美元债市场整体受到的影响并不大，在煤炭等行业资质较弱的高收益级别地方国企债券遭到抛售的程度较大，价格走弱，但对于高质量且主营业务具有战略支持的领域，例如水利、公用事业、其他基础设施等的城投企业和央企，相对影响是有限的。投资级别及高收益级别中资美元债指数单周下跌幅度均不及1%，大多数投资于中资美元债的基金在违约事件高峰期一周内仅录得轻微跌幅。

未来离岸债券市场会有进一步的分化，受到三条红线的融资政策收紧影响，中资美元高收益板块中的房地产板块仍然表现相对欠佳。

从历史上看，超预期的信用违约往往会导致信用利差整体迅速走扩，只不过监管也会及时果断出手，通过注入流动性缓和市场情绪，阻断了不良反应的蔓延，避免“系统性风险（Systemic Risk）”。通常信用利差的走扩只是持续几个交易日，此次也不例外。监管机构坚决打击制止非市场化的刚兑和逃废债行为，有利于市场重建信心，并促使债券投资者回归理性与基本面。

长期来看，事件冲击对信用利差的影响是暂时和有限的。通常1个月左右的时间避险情绪会基本释放。债市作为天然的多头，情绪宣泄之后，赎回的资金还会继续投资，决定市场走势的最终还是会落到基本面上，而事件性因素只是加大了市场的波动。

2021年全球将进入后疫情时代，经济复苏下国内通胀水平可能升温，货币与财政宽松政策相继退出的可能性较大，去杠杆成为防控金融风险的必要手段。不同债务规模与发展机会的企业，也很可能会迎来不同的命运。

太阳底下并没有新鲜事，与十二时辰圆盘上“申”时对应的信用违约事件同样会如期而至。希望监管机构严厉打击“恶意逃废债”行为之后，债券市场的信用研究可以重回常态，成熟理性的信用债和债券基金投资者可以较好地规避这类自2014年启动后反复出现的违约事件。

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全球视野下的“十二时辰”

如果从更长的时间维度以及全球范围来看待资本市场的违约和危机，97年东亚金融危机可以视为十二时辰圆盘上的“子”时，随之而来的是98年俄罗斯主权债券违约引发的全球连锁反应。

避开这两轮危机的美国，终究逃不掉2000年的科技股泡沫破灭。在美联储的降息引导下，美国家庭与企业不断加杠杆，也引来南欧国家的效仿，希望2007-2009年全球金融危机对应的是十二时辰圆盘上的“午”时，这样我们至少已经离走出其阴影只剩下一半的路程。

如果把欧洲主权债务危机定位于“未”时，那么今年疫情全球大冲击也许就是“申”时。

每次危机过后，各国中央政府相继启动货币与财政刺激，或者主动增发国债加杠杆，或者鼓励家庭或者企业承担债务，这样可以刺激需求，拉动通胀，尽快恢复经济增长。

但事与愿违，10多年过去，全球经济仍然深陷于“低增长、低通胀和低利率”环境，在美联储的呵护下，美国资本市场一枝独秀，但欧洲和中国就没那么幸运。中国2014年开启并持续至今的信用风险事件，对应的只是这个大的“十二时辰”中嵌套的小的“十二时辰”而已。

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系统风险与监管悖论

归根到底，刺激政策的失灵来源于对危机和“三低”环境形成背后的“系统风险”理解不足（请注意与“系统性风险”的区别，后者描述的是多米诺骨牌效应）。未能对症下药的结果就是各国的应对措施反而加大了危机的形成和“三低”的强化。

例如，经济学家近期发现贫富差距恰恰是危机和“三低”现象可能最重要的成因，自然也是“系统风险”之一。既然刺激政策不断放大贫富差距，危机不断和“三低”持续就再自然不过（参见拙著《主流经济学vs现代货币理论：谁的缺陷更多？》）。

此外，前IMF首席经济学家拉詹在《断层线》(Faulty Lines)一书指出全球政治经济的三条“断层线”，也就是“系统风险”的三个来源，而现在越来越多的人认识到，美联储和各国央行不断救市这个行为本身，让资本市场本该承担责任的主体逃避责任，该惩罚的没有被惩罚，不仅是新的一条“断层线”，而且使得“系统风险”不断加大

换句话说，监管机构害怕多米诺骨牌式的系统性风险，不断救市的本身，就成为了一种“系统风险”，这是一个悖论，也是资本市场违约和危机不断发生，不断化解，又不同重复的本质原因。

我们希望市场中的周期性，体制性和行为性因素都向良性方向发展，可以推动企业的整体杠杆率降到合理水平，我们才能够真正迎来危机解除的“亥”时。而要让未来的“子”时尽可能晚或者尽可能少地出现，我们必须考虑降低政治经济中的“系统风险”，例如降低贫富差距，该还钱的还钱，该受罚的受罚。