【国君策略】从涨价主线挖掘资源品投资机会

作者:陈显顺

来源:陈显顺策略研究

本报告导读

结构性复苏环境下,大宗商品逆袭行情预计将走向分化而非共振,全球需求、供给错配、补库迫切品种上涨持续性更强,关注铜、锂、玻璃、玻纤、大炼化、面板。

摘要

行业聚焦:

从涨价主线挖掘资源品投资机会,供需错配、全球消费资源品上涨持续性更强。疫苗上市时间表逐步清晰、国内经济持续复苏、基本面和商品价格共振助推股市大宗行情。11月上游资源品集体反攻,背后反映市场对全球经济复苏的一致预期增强。历史上资源行业超额收益与PPI走势正相关,行情走多远取决于涨价的持续性。这一规律放之资源品细分行业同样适用,有色、水泥、钢铁、煤炭行业指数超额收益对相关商品价格走势敏感度更高。经济结构性复苏背景下,大宗商品涨价动能不一,A股资源品上涨行情预计会走向分化而非共振。全球消费、供需错配、库存处于历史低位的品种上涨行情的持续性将更强,相关品种建议关注铜、锂、玻璃、玻纤、大炼化、面板。

行业景气变化:

出口表现强于预期,内需修复斜率放缓。10月社零总体低于市场预期,冬季疫情境外输入风险的加大,可能拖累内需修复上行斜率。我们在工业主要产品增长结构、集装箱产量和运价、家电内外销情况等现象串联起来的线索中,可以验证当前外需修复动力强于内需。工业生产主要产品中,出口制造相关的空调、集成电路产量增速环比改善幅度最大。空调、洗衣机内销出货节奏放缓,但出口仍大幅增长。冰箱生产厂普遍满产以完成出口订单,但仍存在交付延迟迹象。集装箱供不应求,运价及产量双升。

低基数效应下基建反弹低于预期,地产投资驱动施工活动走强。年中暴雨洪涝灾害后,10月基建投资首度转升,但考虑专项债高增和低基数效应影响后,基建实质表现低于预期。地产快开工、抢销售成为地产投资冲高的主动能,建材产销数据亦从侧面验证施工活动活跃度提升,10月水泥产量创双位数增长,带动全国水泥指数上行。浮法玻璃库存加快去化,目前库存已降至近五年低位水平,催化了玻璃期货涨价。挖掘机工作小时数亦创近5月高点。四季度施工进入传统旺季,建材及相关化工品需求有望持续改善。

半导体销售如期回归上行,多国电子元器件产销复苏。9月全球半导体销售同比为5.8%,较上月增0.8个百分点,为欧美疫情反弹后半导体销售首度回升。多国电子元器件产销复苏。10月北美半导体设备出货同比增速达26.9%。鸿海(富士康母公司)营收同比触底。9月日本元器件出口额同比增3.35%,为疫情以来首次转正。

风险因素:疫苗效果不及预期;冬季全球疫情再度爆发;欧美大规模财政刺激


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行业聚焦与景气度变化


1.1.   行业聚焦:从涨价主线挖掘资源品投资机会,供需错配、全球消费资源品上涨持续性更强

2020年前10月涨幅低的上游资源品行业11月反攻,实质反映市场对全球经济复苏的一致预期增强。11月初以来2020年前10月表现低迷的大宗商品集体反攻,有色、钢铁、煤炭、石化涨幅居于行业前列。疫苗上市时间表逐步清晰、国内经济持续复苏、CRB和南华工业品指数加速上涨,基本面和商品价格共振助推股市大宗行情。国内10月经济数据表现超预期,出口实现双位数增长,三大投资加速回升,工业增加值超预期反弹。海外辉瑞和莫德纳新冠疫苗有效率均超90%,首批疫苗大概率2021年一季度上市。大宗反攻行情背后实质是市场对全球经济复苏的一致预期增强。此外,机构集中持仓和市场估值结构极致化的矛盾,也触发了年末调仓保收益的诉求,低估值、盈利改善确定性较强的周期板块开始跑赢市场。

资源行业超额收益与PPI走势正相关,行情走多远取决于涨价的持续性。资源品景气度主要受供需及库存水平影响,表现为商品价格和行业盈利的周期性波动,中证能源/材料指数相对wind全A的超额收益[1]就与PPI同比正相关。2005年至今有四轮PPI上行阶段,每轮PPI上行期中证能源及材料指数相对wind全A超额收益都会出现增长,四次超额收益的机会分别出现在2007/04-2007/09,2009/06-2009/11,2010/09-2011/06,2015/05-2016/12,其中2009年和2015年两轮行业指数涨幅弹性较高。唯一一次PPI没有明确提示周期股超额收益机会的时间段在2013/10-2014/09,这是由于2012年地产周期是在总体基调维持严控、部分地方放松限购下的弱复苏,PPI反弹幅度整体有限。

资源品行业超额收益对价格的敏感度不一,有色、水泥、钢铁、煤炭指数超额收益对商品价格最敏感。下沉到资源品细分行业,指数超额收益与商品价格相关的规律同样适用。在我们统计的六大类资源品中,有色行业超额收益与行业PPI相关度最高,为0.41。其次为水泥、钢铁、煤炭,相关度分别为0.37、0.35、0.34。

结构性复苏下资源品行情大概率走强分化,全球消费+供需错配+低库存品种上涨持续性更强。展望2021年经济复苏大概率呈现结构性特征,疫后全球经济复苏引致海外补库需求,稳杠杆、防风险的诉求使得来年财政刺激和地产融资力度预计均弱于2020年,出口、制造业投资强于基建地产投资。结构性复苏下大宗商品涨价动能不一,映射股市资源品上涨行情大概率会走向分化而非共振。全球消费、供给边际减少、需求边际改善、库存处于历史低位的品种上涨行情的持续性将更强,相关品种建议关注铜、锂、玻璃、玻纤、大炼化、面板。

1.2.   行业景气变化:出口表现强于预期,施工赶工活动走强

本期行业景气观察重点关注三大趋势:

出口表现强于预期,内需修复斜率放缓。10月社零总体低于市场预期,冬季疫情境外输入风险的加大,可能拖累内需修复上行斜率。我们在工业主要产品增长结构、集装箱产量和运价、家电内外销情况等现象串联起来的线索中,可以验证当前外需修复动力强于内需。工业生产主要产品中,出口制造相关的空调、集成电路产量增速环比改善幅度最大。空调、洗衣机内销出货节奏放缓,但出口仍大幅增长。冰箱生产厂普遍满产以完成出口订单,但仍存在交付延迟迹象。集装箱供不应求,运价及产量双升。

低基数效应下基建反弹低于预期,地产投资驱动施工活动走强。年中暴雨洪涝灾害后,10月基建投资转升,但考虑专项债高增和低基数效应影响后,基建实质表现低于预期。地产快开工抢销售成为地产投资冲高的主动能,建材产销数据亦从侧面验证施工活动活跃度提升,10月水泥产量创双位数增长,带动全国水泥指数上行。浮法玻璃库存加快去化,目前库存已降至近五年低位水平,催化了玻璃期货涨价。挖掘机工作小时数亦创近5月高点。四季度施工进入传统旺季,建材及相关化工品需求有望持续改善。

半导体销售如期回归上行,多国电子元器件产销复苏。9月全球半导体销售同比为5.8%,较上月增0.8个百分点,为欧美疫情反弹后的首度回升。多国电子元器件产销复苏。10月北美半导体设备出货同比增速达26.9%。鸿海(富士康母公司)营收同比触底。9月日本元器件出口额同比增3.35%,为疫情以来首次转正。


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行业景气度跟踪


2.1.  基建地产:30城商品房成交环比回升,施工赶工驱动玻璃加速去库

地产销售:30大中城市销售环比回升,土地市场继续降温。11月房市延续金九银十热度,截止11月23日,30个大中城市商品房成交面积当月同比升0.8个百分点至0.32%。百城土地成交建面TTM同比较上月回落4个百分点至10.37%。

基建地产施工:赶工需求驱动水泥产量双位数反弹,浮法玻璃库存加速去化。10月地产竣工回升斜率高于新开工,施工面积增长环比放缓,挖掘机工作小时数略低于过去五年均值,10月挖掘机销量较上月降4个百分点至60%。从建材产销数据看,赶工需求有所回升。10月全国水泥产量同比增12.5%,年内首次现双位数增长,水泥价格延续回升趋势,全国水泥价格指数较月初涨2.62%。浮法玻璃库存去化速率加快,当前库存已低于过去五年最低库存水位,玻璃期现价差快速收敛,期货价较月初涨6.8%。

地产后周期:建材零售同比高于疫情前,家电家具零售与疫情前持平。10月建材、家电、家居零售额同比分别为4.2%、2.7%、1.2%。建材家居卖场零售额同比降0.1%。

2.2.  下游消费:乘用车价量齐升,家电出口订单维持强劲

生猪养殖:11月猪肉均价环比下跌,白羽肉鸡价大涨。22省生猪均价延续上月下跌趋势,11月环比跌4.9%,跌幅较上月收窄进10个百分点。10月主要猪企销售肉猪头数涨跌不一,温氏出栏低位走升1.4个百分点,牧原、新希望出栏头数均下滑8.5个百分点左右。主要猪企肉猪出栏销售均价下滑,降幅与市场持平,为14%左右。

电影票房:片源空档期电影票房同比下滑,院线有望借春节档迎来拐点。重磅影片集中选择定档春节,11月院线面临片源青黄不接局面,电影周均票房达4.56万,同比降45.8%,较10月下滑18个百分点。目前已有8部影片定档大年初一,电影市场有望2021年春节档迎来拐点。

汽车产销:乘用车价量齐升,连续6月销售增速在10%以上。10月双节车市热度不减,产销形势总体向好,乘用车库存处于历史低位。10月汽车产销分别完成255.2万辆和257.3万辆,同比分别增长11.0%和12.5%。汽车销量已连续六个月增速保持在10%以上。9月乘用销售均价同比增7%,增速处于近五年高位。乘联会调研显示11月初总体市场折扣率约为16.0%,相比上月略有收窄,预计11月狭义乘用车零售市场在214.0万辆左右,同比增长约11.1%。

家电:内销市场冷热不一,出口订单维持强劲。9月冰箱行业淡季不淡,产销同比继续保持高速增长,增长幅度均超过25%。工厂普遍满产,但订单过多,存在交付期延长迹象。空调内销进入淡季,外销需求强劲增长,10月空调销量同比12.7%,其中内销增速同比4.5%。洗衣机同样出现内销出货节奏缓和,出口端大幅增长情况,10月洗衣机销量同比13.1%,其中内销增速同比9%。

2.3.  中游制造:电子元器件产销复苏,淡季不淡面板涨价持续

工业总体:工业增加值超预期回升,出口产业链复苏更快。得益于出口持续高增和制造业资本开支扩张动能增强,工业增加值连续三个月超预期回升,10月工业增加值当月同比报6.9%,较预期值高0.41个百分点。工业生产主要产品中,挖掘机、服务机器人当月产量同比高位环比回落。出口产业链的制造业,如空调、集成电路环比改善幅度最大。

半导体:全球半导体销售增速止跌回升,多国电子元器件产销复苏。9月全球半导体销售同比为5.8%,较上月增0.8个百分点,为欧美疫情反弹后半导体销售首度回升。国内半导体产业生产加速,10月国内集成电路产量同比达15.5%。与国内半导体业回暖相互验证,多国电子元器件产销复苏。5G和HPC需求强劲,IC制造商资本开支扩张推升半导体设备需求,10月北美半导体设备出货同比增速达26.9%。鸿海(富士康母公司)营收同比触底。9月日本元器件出口额同比增3.35%,为疫情以来首次转正。

消费电子:5G手机加速渗透,淡季不淡面板涨价预期持续1月。10月国内智能手机出货2615万部,同比降27%,降幅较上月收敛8.3个百分点。其中5G手机出货1676万部,在销售新机中渗透率达64%,渗透率环比升4.1个百分点。面板价格连续六个月上涨,PC面板在疫情反弹催化下量价齐升,10月移动PC和笔记本面板出货量增速环比升5~6个百分点。除去需求改善外,驱动IC、偏光片、玻璃基板等原料紧缺,生产商几乎无库存,WitsView预计12月电视面板涨幅会有所收敛,但涨价态势将延续到2021年1月。

新能源车:新能源乘用车销量同比+134%,蔚来、理想交付量连创新高。10月国内新能源车实现销量15.52万辆,同比大增134%,其中特斯拉国内销量稳定在1.2万辆上下。蔚来、理想等造车新势力交付量率创新高,蔚来十月交付量突破5000辆大关,理想交付量接近3700辆。动力电池装机量持续上涨,9月同比增速为65%。国内充电桩保有量达66.65万个,同比增速由7月的26%升至39%。

光伏:光伏玻璃紧缺制约组件生产,成本支撑组件价格高位震荡。10月中旬硅料短缺局面缓解,但光伏玻璃供给紧张,成本支撑使得组件价格高位震荡。10月光伏电池产品维持同比25%的高速增长,但增长斜率放缓,光伏玻璃供给紧张和持续涨价已经对下游组件厂商形成制约,工信部着手主导适度放宽玻璃产能置换条件,主导平板玻璃产线转型光伏玻璃,但疫情后浮法玻璃产量及库存也处于近4年低点,转换生产线可能放大建筑玻璃供给缺口,玻璃行业供需偏紧格局预期延续。

2.4.  上游资源:供需双紧基本金属上涨,工业钢材加速去库

煤炭:进口放开预期压制动力煤价,焦炭价格与月初持平。天气因素制约主要发运港口煤炭装卸,环渤海港口煤炭库存低于往年同期,但受制于进口煤放宽预期,动力煤月初至今微涨0.98%。

化工:MDI从年内低点反弹近50%,PTA、涤纶长丝持平于月初。家电出口需求回暖,海外MDI产能遭遇不可抗力停产,MDI现货从8月年内低点反弹48.5%。,国内地产竣工复苏、海外需求回暖、成本端钛矿维持高位,钛白粉从10月初低点上涨16%。聚酯产业链产品价格暂稳,PTA、涤纶长丝报价持平于月初。

有色:供需双紧拉动基本金属上涨,供给出清锂价有望现拐点。秘鲁/智利铜矿生产水平未能完全恢复,进口铜供给偏紧,TC费用持续下行,叠加库存处于历史低位,需求边际改善,基本金属价格集体上涨,铜、铝较月初分别涨5.1%和7.5%。澳洲锂矿出现现金流危机,进入托管状态。锂行业供给改善,随着电动车需求超预期,锂价有望迎来拐点。

钢铁:建筑钢材需求边际回落,工业钢材库存加速去化。截止11月23日,冷轧板、螺纹钢分别较月初涨8.16%和7%。螺纹钢开工率降至近五年低位,库存去化速率放缓。不同于建筑钢材需求边际回落,受益于汽车销售走旺、家电内外销回升、工程机械销量高增,工业钢材(冷轧板)库存加速去化。

2.5.  交运及公用事业:外贸需求强劲,集装箱运价及产量双升

交通运输:外贸需求强劲,集装箱运价及产量双升。集装箱供不应求,10月集装箱产量同比增111%,港口外贸货物吞吐量累计同比增4.4%。航空方面,10月民航客运量同比恢复90%。

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