美联储利率调控机制的历史演变与当前挑战

作者：李思琪

来源：中国货币市场

内容提要

美联储的利率调控机制在金融危机前后发生了重大转变，从以公开市场操作为主的模式过渡到以利率走廊为主的模式。新冠肺炎疫情暴发后，作为安全资产的美元需求陡增，美联储加速扩张资产负债表，将准备金供给曲线重新右移甚至超过危机后的水平，使得IOER能继续发挥利率走廊上限的作用。由于其准备金需求曲线的斜率或比过去更加陡峭，美元流动性背后仍然暗藏风险。

2020年3月初，海外疫情蔓延对全球经济与金融市场造成严重冲击，美元流动性枯竭，各类资产价格剧烈震荡，美联储随即出台一系列重磅举措竭力救市，直至4月末美元流动性危机才得以解除，引发了市场对美联储利率调控机制及流动性管理能力的关注及反思。伴随美联储资产负债表扩张至史无前例的规模，目前美国银行业持有巨额准备金，美联储的利率调控背景与2008年金融危机之后类似，但也面临着全球疫情蔓延、主要经济体债务激增、金融体系脆弱性上升等新的风险因素。

一、美元流动性传导框架

作为全球货币，美元在世界范围内应用广泛，加之美国货币市场层次丰富，实践中的美元流动性体系较为复杂。图1呈现了简化后的美元流动性传导链条，即美联储创造基础货币，经由联邦基金市场、回购市场、欧洲美元市场、商业票据市场等多个子市场逐级传导渗透，并最终影响实体经济的融资水平。其中，联邦基金市场和回购市场最为靠近美元流动性创造的核心，也是美联储利率调控的直接作用对象。

图1  美元流动性传导路径

资料来源：纽约联储

联邦基金市场是美国商业银行为满足法定存款准备金要求，进行短期无担保拆借的市场，借贷的资金成本即为有效联邦基金利率（Effective Fed Fund Rate，简称EFFR）。主要参与方包括美国本土银行、外国银行在美分支机构，以及政府支持企业（Government Sponsored Enterprise，简称GSE），如联邦住房贷款银行（FHLB）和“两房”（房地美、房利美）。美联储通过设定和调控联邦基金目标利率（Fed Fund Rate，简称FFR）区间来实施货币政策。

不同于联邦基金市场，回购市场是有担保的资金借贷市场。回购市场可分为美联储回购操作市场（公开市场操作）和机构间回购市场。美联储通过隔夜正回购操作（Overnight Repo Agreement,，简称O/N RP）向一级交易商提供美元流动性，并要求交易对手提供政府债券作为抵押。反之，隔夜逆回购（Overnight Reverse Repo Agreement，简称O/N RRP）操作用于回笼市场流动性。O/N RRP的参与机构范围较广，除交易商外，还包括100多家货币市场基金和政府支持企业（GSE）。

二、美联储利率调控机制的演变历程

美联储的利率调控机制在金融危机前后发生了重大转变，从以公开市场操作为主的模式过渡到以利率走廊为主的模式。背后的关键因素在于银行体系的准备金从危机前的稀缺变为过剩，影响了资金市场的供求平衡。

从美国商业银行存款准备金的供求关系看，准备金的供给量由美联储决定（外生变量），与EFFR无关，因此供给曲线形态垂直；由于银行持有超额准备金的潜在成本随资金利率降低而下降，因此准备金的需求曲线是一条斜向下的曲线。联邦基金有效利率由准备金的需求和供给共同决定。

（一）危机前：单一利率目标

2008年金融危机前，美联储不对商业银行的超额准备金支付利息，因此银行在满足法定准备金的基础上，最大程度地减少超额准备金。截至2007年末，存款机构在美联储存放的准备金规模约为450亿美元，超额准备金规模仅有约20亿美元。

由于银行体系准备金稀缺，此时市场均衡点大致处于需求曲线左侧斜率较陡的位置，存款准备金的价格弹性较大，美联储通过较小幅度的公开市场操作微调准备金总量，就能实现对联邦基金利率的精准调控。当EFFR较高时，联储在公开市场买入国债或实施正回购来增加银行超额准备金，促使EFFR回落。反之，当EFFR较低时，联储在公开市场卖出国库券或实施逆回购，减少银行的超额准备金，推动EFFR上升至目标水平。

（二）危机后：利率走廊模式

金融危机期间，联邦基金利率下调至零利率下限，传统的利率调控政策失效。为进一步稳定金融市场、促进经济复苏，美联储先后实施了四轮量化宽松政策，向市场投放基础货币，大量购入国债、机构债和MBS，债券卖方将所得款项存入所在银行，导致银行体系的准备金陡增。准备金的供给曲线明显右移，市场均衡点也相应移动到需求曲线右侧斜率平坦的位置。此时，EFFR对准备金的边际变化不敏感，常规公开市场操作调节市场流动性的作用大幅削弱。

为适应零利率环境，增强对联邦基金利率的调控能力，2008年10月美联储开始对银行的超额准备金支付利息，并试图构建以超额准备金利率（Interest Rate O/N Excess Reserve，简称IOER）为下限、贴现窗口利率（Primary Credit Rate）为上限的利率走廊系统。由于污名效应（stigma effect），实际中贴现窗口不常使用，贴现窗口利率作为利率上限的有效性不强。

理论上，美联储的信用风险最低，因此存款机构更愿意将盈余资金作为超额准备金存放在美联储，而不会选择以低于IOER的利率拆出资金，使IOER成为EFFR的下限。但这一构想在现实中并不成立。危机期间，美联储从“两房”等政府支持企业（GSE）手中购买了大量的MBS，使GSE成为了市场上最重要的资金融出方之一。然而，GSE无法像银行一样获得准备金利息，因此GSE愿意以低于IOER的价格在市场上融出资金，银行也乐意从GSE融入资金，再存入美联储进行套利。实际运行中，EFFR长期低于IOER，IOER反而发挥了利率走廊上限的作用。

为了进一步约束EFFR的下行空间，美联储于2013年引入新的利率下限O/N RRP。2009年以来，美联储多次扩大逆回购协议的合格对手方范围，将逆回购的覆盖面从交易商和银行扩大至包括货币市场基金、投资银行、GSE在内的广义非银金融部门。由于美联储的O/N RRP无风险、受众广且无限量供应，各类金融机构没有动力以低于O/N RRP的利率水平融出资金，使O/N RRP代替IOER成为了利率走廊的实质下限，加强了利率走廊的底部约束。

（三）缩表期：利率走廊多次失效

2013至2018年期间，EFFR一直稳定地运行在O/N RRP和IOER构成的利率走廊中。随着美国经济复苏，金融市场趋于稳定，美联储于2017年10月正式启动缩表，超额准备金规模从巅峰时的2.8万亿美元下降至2019年9月的约1.3万亿美元。准备金供给减少，导致EFFR不断上升。2019年3月20日，EFFR上行至2.41%，首次突破IOER，在此后长达半年的时间内，二者倒挂程度逐渐加深，表明银行体系准备金的实际充裕程度低于市场预期，联邦基金市场的真实拆借需求开始显现。

2019年9月17日，EFFR与IOER的利差达到20BP的历史高位，加之《巴塞尔协议Ⅲ》的流动性监管指标（如流动性覆盖率LCR）要求大型银行必须维持充足的高质量流动性资产，极大地制约了大型银行的融出意愿。流动性分配的结构性失衡，致使SOFR一度触及9%的历史新高。为缓解货币市场“钱荒”，美联储重启隔夜回购操作与国债购买，随后超额准备金规模重回上升轨道，EFFR也重新回落至IOER下方。

三、美联储的利率调控机制面临挑战

年初伴随新冠肺炎疫情暴发，市场风险偏好急转直下，作为安全资产的美元需求陡增，LIBOR-OIS利差一度飙升至140BP，致使美联储迅速降息至零利率，实施无限制量化宽松，并创设一系列非常规的政策工具，直接为非银机构和实体企业提供美元流动性支持。相应的是美联储资产负债表加速扩张，截至10月末，美联储的资产负债表规模接近7.2万亿美元，较2月末增加3万亿美元。同时，银行体系的超额准备金规模在今年5月创下3.25万亿美元的历史纪录。准备金供给曲线重新右移甚至超过危机后的水平，使得IOER能继续发挥利率走廊上限的作用，利率走廊的调控模式得到延续。

尽管目前美元已经恢复宽松格局，但看似平稳的美元流动性背后仍然暗藏风险。

首先，超额准备金是否充足难以判断。目前美国商业银行的存款准备金水平远超法定比例，但并不意味着市场能够抵御下一次流动性冻结的风险。金融危机后银行面临更加严格的流动性和资本监管，同时，不同银行的资产负债表结构、持有资产种类各异，且一直处于动态变化中，所需的超额准备金规模差异较大，导致准备金是否充足的临界值难以评估，美联储容易对市场流动性的真实状况形成误判。美联储曾于2018年9月、2019年2月和2019年8月对80家大型银行进行调查，结果显示银行高管普遍认为9000亿美元的准备金规模足以维持货币市场正常运行，而去年9月“钱荒”时超额准备金余额为1.3万亿美元，远超市场的预估水平。

超额准备金的适度规模难以判断的另一个原因可能在于，在不同的宏观环境下，准备金需求曲线的形态发生了变化。目前银行体系的超额准备金约为2.85万亿美元，远超2019年3月EFFR与IOER首次发生倒挂时的超额准备金规模（1.5万亿美元）。但值得关注的是，今年7月以来，EFFR始终在0.09%-0.1%的区间内波动，距离突破IOER（0.1%）仅一步之遥。根据历史经验，EFFR与IOER的利差可作为观察市场流动性压力的先行指标。目前EFFR与IOER几乎持平，可能暗示在当前的宏观环境与金融条件下，准备金需求曲线的斜率比过去更加陡峭，导致超额准备金规模或许已接近合理规模的临界水平。

如图2所示，与金融危机后的时期类似，目前准备金的供给曲线右移，与需求曲线相交于右侧平坦区域。但若原有的准备金需求曲线变陡，市场均衡点则会直接从跃升至的位置，2.8万亿美元的超额准备金并不意味着“安全垫”足够厚。在当前的市场情况下，一旦EFFR频繁突破IOER，去年9月的“钱荒”将可能重演。

图2  准备金需求曲线的斜率可能发生变化

此外，美债的大规模发行也对美联储的利率调控带来了影响。为应对疫情，美国今年已经出台了多轮财政刺激计划，2020财年美国财政赤字达到创纪录的3.13万亿美元，同时联邦政府债务规模呈现爆发性增长，美国国债余额已创下27万亿美元的历史新高。进入秋冬以来，全球疫情显著反弹，若国会通过新一轮财政刺激计划，预计四季度至明年上半年美债发行规模仍将继续上升，或将持续吸收美元流动性。一方面，如果未来私人部门和海外投资者难以消化美债供给，美联储可能需要重新扩大QE规模以保持准备金充裕，维持现有利率走廊的稳定性。另一方面，二季度末美国一级交易商持有的美债规模已超过2500亿美元，接近历史最高值2764亿美元，增持空间十分有限。如果再次突发流动性冲击导致市场抛售美债，一级交易商将难以应对庞大的市场供应。

综上，美联储宽松的政策取向以及扩表导致的准备金过剩，并不能确保美元流动性无虞，利率走廊机制存在再度失效的可能性，美联储也需要及时调整相应的流动性管理手段，补充和完善现有的利率调控工具。