【招商策略】A股2021年盈利和估值展望:多点开花,分化收敛

作者:张夏 耿睿坦

来源:招商策略研究

2021年A股整体盈利增速中枢相比2020年将会出现明显上移,未来1-2个季度是ROE的快速改善期。行业配置将从出口改善、商品涨价、疫情受损等三个维度展开。考虑2021年盈利后的A股估值处于相对合理水平,低估值板块超额收益的可能性在增大,传统行业与新兴行业的估值差将出现收敛,市场风格将会偏向均衡。

核心观点

1)A股盈利展望:根据盈利周期以及后疫情时代企业盈利的加速恢复进展,预计A股盈利将会沿着以下路径演绎:非金融A股于2020年二季度开启新一轮上行周期,三季度呈现加速复苏的态势,2020年A股盈利增速呈现“√”型走势,并将会在2021年一季度达到本轮盈利周期的高点,随后落入盈利放缓通道,但整体盈利中枢相比2020年将会出现明显上移。预计全部A股上市公司2020年/2021年累计业绩增速为-2.2%/22.9%,2020Q4/ 2021Q1/2021Q2单季度盈利增速依次为17.7%/ 61.6%/ 23.4%;非金融上市公司2020年/2021年累计业绩增速为-1.9%/34.9%,2020Q4/2021Q1/ 2021Q2单季度盈利增速依次为27.4%/109.8%/ 30.5%。

2)企业盈利能力方面非金融石油石化板块ROE将会处于持续改善通道中,未来1-2个季度将会是ROE的快速改善期,随后改善幅度将会逐渐趋缓。预计ROE将会在2021年末达到本轮高点。从细分科目来看,销售净利率和总资产周转率将会成为ROE改善的核心驱动项,而资产杠杆的正向贡献正在趋弱。

3)基于行业景气度对于大类行业盈利趋势进行预判:在海外需求复苏、国内制造业利润修复、库存低位及弱美元环境等因素共振下,上游资源品利润存在较大的修复空间;中游制造业则是受益于新兴产业景气度持续上行以及逆周期调节措施的落地,业绩优势凸显;消费服务板块中的可选消费及出行消费将会具有利润相对优势;5G换机需求提振消费电子板块景气度,从而提振信息科技板块的利润表现;金融板块利润增速将回升至正值。

4)行业配置主线:第一,海外供需缺口将促使我国出口继续改善,关注海外需求扩张且对我国依存度高的产品,如家具、机电产品、汽车零部件、医疗设备、精细化工品、轨道交通等。第二,库存低位且需求向好的行业可能会引发供不应求甚至涨价,关注大宗商品、地产后周期消费。行业配置主线三:疫情受损板块如出行服务和线下消费(如航空运输、机场、餐饮等),具备较大修复机会和反弹空间。

5)估值展望:2021年A股企业盈利将会明显好于今年,临近2020年末将会触发估值切换。根据wind一致预期和本文对于企业盈利的测算,考虑2021年盈利增速之后当前A股整体估值水平仍处于相对合理位置;全部A股和非金融A股2021年估值预测值为15.4倍和22.7倍,分别处于历史49.6%和52.1%分位数水平。

6)伴随着越来越多的行业利润进一步好转以及利率中枢上移,同时越来越来的顺周期低估值行业进入利润释放期,这将会驱动其估值出现一定的提升,即进入2021年低市盈率指数取得超额收益的可能性将会增大。除此之外,消费医药科技龙头指数相对中证100指数的估值差已经出现收敛,预计这一趋势将会持续至2021年,市场风格将会偏向均衡。传统行业与新兴行业估值差将会出现收敛,前者的估值提升驱动力来自顺周期资源品板块而后者来自于新能源领域及可选消费。

风险提示:业绩超预期下修,产业扶持力度不及预期,宏观经济波动

目录


01

盈利展望——高点渐近,中枢上移


1、业绩测算:2021年全A/非金融22.9%/34.9%

根据A股盈利周期以及后疫情时代企业盈利的加速恢复进展,我们预计A股盈利将会沿着以下路径演绎:非金融A股于2020年二季度开启新一轮上行周期,三季度呈现加速复苏的态势,并将会在2021年一季度达到本轮盈利周期的高点,随后落入盈利放缓通道。预计全部A股上市公司2020年/2021年累计业绩增速为-2.2%/22.9%,2020Q4/2021Q1/2021Q2单季度盈利增速依次为17.7%/61.6%/ 23.4%;非金融上市公司2020年/2021年累计业绩增速为-1.9%/34.9%,2020Q4/2021Q1/2021Q2单季度盈利增速依次为27.4%/109.8%/ 30.5%。

2020年A股盈利增速呈现“√”型走势,2021年一季度将会在低基数的影响下实现盈利增速的大幅提升,随后盈利增速缓慢回落,但整体盈利中枢相比2020年将会出现明显上移。

具体来看,2020年二季度银行板块计提拨备为未来利润增长创造了空间,叠加利率中枢逐渐上移,2021年金融板块利润增长将会明显好于2020年,且2021年二季度将会是金融板块利润增速的高点,预计2021年金融板块扣非归母净利润累计同比将会回升至正增长区间。上游资源品价格具有较大的修复空间,预计2021年一季度盈利将会出现较大幅度提升,全年利润增速保持在相对高位。中游制造业以及下游消费板块等均会延续2020年二季度以来的利润上行趋势并在2021年一季度达到增速高点。

2、盈利韧性:ROE延续好转,2021年为改善期

一般而言,净利润增速是对目前盈利状况的衡量,而净资产收益率ROE更多的是对盈利稳定性或盈利可持续性的评判。

2020年上半年ROE企稳回升的核心驱动力来自于企业资产杠杆扩张,而下半年净利率和总资产周转率将会共同驱动ROE改善。2019年非金融上市公司ROE维持在8%左右;进入2020年一季度,企业开工时间缩短以及经营效率下降导致盈利能力和产能利用率出现明显恶化,销售净利率、资产周转率和资产杠杆均出现快速下行。今年二季度依赖企业面临较为宽松的信贷环境,且国务院常委会提出部署引导金融机构进一步向企业合理让利,企业杠杆率出现明显扩张,叠加费用率低位带动净利率小幅改善,二季度A股ROE出现企稳回升。进入三季度后,杠杆率的正向驱动作用略有弱化,而企业生产活动加快带动产能利用率提升,经济需求端持续改善也为利润端带来较强保障,周转率和销售净利率同时改善驱动ROE明显提升。

展望2020年四季度至2021年,非金融石油石化板块ROE将会处于持续改善通道中,未来1-2个季度将会是ROE的快速改善期,随后改善幅度将会逐渐趋缓。从历史数据来看,A股ROE往往在净利润增速达到顶峰之后的2-3个季度达到顶点,即ROE的上行期相比净利润增速的上行期更长一些。本文第一部分已经对于A股盈利周期做出判断,即2021年一季度将会是净利润增速上行期的高点,预计ROE将会在2021年末达到本轮高点,随后高位震荡之后进入下行通道。

销售净利率:成本和费用压力可控,毛利率企稳回升带动净利率延续改善。

得益于费用压力下降和毛利率相对稳健,销售净利率自2020Q2起企稳回升。第三季度非金融石油石化销售净利率TTM回升至5.0%,毛利润表现相对稳定,费用压力依然弱于往年同期水平,财务费用、管理费用和销售费用占收入比例均出现明显下降,费用率降低对于三季度净利润提升具有积极作用。

预计未来2-3个季度销售净利率将延续好转。销售净利率的表现取决于收入端和利润端的博弈结果,二者增速之差已经由今年一季度的31.3%下降至-9.3%(非金融石油石化板块),差值迅速缩小表明企业利润端改善更为明显。展望2021年,企业毛利率缓慢抬升将有助于净利率继续好转;成本和费用压力可能会出现小幅上升,由于目前仍处在低位,成本和费用压力依然在可控范围内。

资产周转率:企稳回升,未来具有较大的修复空间。

2020Q1经济活动停滞导致企业供给端大幅收缩,工业企业产能利用率落入极低的水平,目前正处修复过程中。非金融石油石化板块总资产周转率2020Q1/Q2/Q3分别为57.2%/56.9%/57.0%,而疫情之前企业总资产周转率中枢大约为60%。

预计2020年四季度非金融石油石化板块资产周转率将加快修复。一方面,由于经济复苏趋势得到确认,企业收入端依然处于加速向上通道中;另一方面,企业继续大幅加杠杆的空间有限,未来2-3个季度总资产周转率具有较大的修复空间。

资产杠杆率:宽松的信贷环境出现边际收敛迹象,杠杆率将会保持相对稳定

非金融石油石化资产杠杆率由2020Q2的265%下降至Q3的262%,今年下半年以来企业所面临的较为宽松的信贷环境已经出现边际收敛迹象,且利率中枢逐渐抬升;预计2021年一季度社融增速可能会出现明显放缓,企业所处的信贷环境也会变得没有今年二季度那么友好,那么企业继续加杠杆的空间较为有限,预计2021年非金融石油石化的资产杠杆率将会保持相对稳定,或高位窄幅波动。

整体来看,2020年四季度至2021年,非金融石油石化板块ROE将会处于持续修复通道中,未来1-2个季度将会是ROE的快速改善期,随后改善幅度将会逐渐趋缓,可能会在2021年末达到本轮高点;从细分科目来看,销售净利率和总资产周转率将会成为ROE改善的核心驱动项,而资产杠杆的正向贡献正在趋弱。


02

行业利润判断——基于中观景气度


1、大类行业:基于中观景气度的盈利趋势判断

上游资源品:基建落地、制造业利润修复、库存低位、海外需求修复及弱美元环境共振下利润存在较大的修复空间。

上游资源品主要以采掘、能源以及原材料加工为主,业绩表现常常与大宗商品价格具有较高的相关度,2005年以来上游资源品利润变动与南华工业品价格变动几乎保持同步变化趋势,但由于企业在经营过程中会使用资产杠杆从而放大经营业绩,因此资源品板块利润变化率往往要高于工业品价格端的变化幅度。

在疫情的负面冲击下,2020年上半年经济生产活动节奏和总量均落后于往年同期,南华工业品价格于3月至4月落入极为低迷的区间,一季度和二季度价格中枢均远低于去年同期,因此上游资源品扣非归母净利润单季同比增速分别跌至-88.1%和-45.3%;由于4月中下旬之后复工复产进程加快,资源品价格出现回暖后提振行业利润。进入2020年三季度之后,伴随着国内疫情控制较好、资源品库存去化以及需求后移至下半年等,南华工业品价格几乎修复至接近去年同期的水平,资源品扣非归母净利润单季度同比增速回暖至16.2%,尤其是钢铁、化工板块利润增速跃升至较高的水平,上行幅度略超出市场预期。最新的高频指表显示四季度以来南华工业品价格指数再次开启修复。

展望2020年四季度至2021年上半年,上游资源品价格存在较大的修复空间,四季度盈利将会延续二季度以来改善的趋势,预计2020年全年扣非归母净利润累计同比增速为-14.8%,Q4单季度增速修复至35.7%,并且有望在2021年一季度实现利润翻数倍增长,随后在基数抬高的情况下利润增速中枢出现缓慢下移。预计2021年全年上游资源品利润增速有望保持双位数增长(大约为80.8%),基建项目落地、制造业利润修复、库存相对低位以及海外需求修复等四方面因素共同驱动利润修复:

第一,由于发改委审批通过的基建项目投资额在今年上半年实现同期翻倍增长,说明未来2-3个季度甚至更长的时间依然有一定数量的基建项目落地,这将会对于建筑钢材的需求带来较大的提振。

第二,二季度以来以汽车、电气设备、机械设备为代表的中游制造业利润快速改善,三季度以来甚至已经开启补库存,作为上游原材料供应端的钢材、有色金属、化工等需求也将随之改善。

第三,从库存角度来看,资源品板块库存去化情况良好,前三季度资源品库存累计同比增速已经由Q1的5.7%下降至-1.3%,尤其是采掘、化工、钢铁等行业库存增速已经位于低位,这为资源品价格提升创造了较大的空间;伴随着需求进一步好转,资源品板块可能会迈入主动补库存阶段。

第四,美国大选落地之后有望推出新一轮财政刺激计划,以及欧美的财政刺激计划可期,叠加弱美元环境全球大宗商品价格有望进一步抬升。

中游制造业:逆周期措施叠加新兴产业推动景气度进入上行通道,业绩优势凸显。

中游制造业集中了电气设备、汽车、机械设备等多个板块,其业绩表现主要由制造业尤其是新兴行业的产业趋势主导,因此产业政策导向和行业中观景气趋势对于判断中游制造业业绩变化尤为重要。

二季度复工复产以来,中游制造业景气度迅速抬升,其中乘用车(包括新能源汽车)和新能源(光伏、风电)板块重新回到景气向上通道中,基建产业链(工程机械、重卡、专业工程、基础建设)等逆周期板块迎来景气快速改善;因此中游制造业2020Q2扣非归母净利润单季度盈利转为正增长(Q1仅为-76.4%),Q3单季度盈利增速加速上行至17.6%。整体来看,中游制造业是后疫情时代盈利改善最为迅速的板块,主要是受到逆周期调节措施落地和新兴产业加速发展的推动。

展望2020年四季度至2021年,预计2020年四季度中游制造业盈利将会加速改善,2020Q4单季度和2020年全年累计盈利增速预测值分别为40.8%和-1.8%。制造业生产节奏往往会在一季度出现一定程度的放缓,但由于2020年同期低基数,2021年一季度中游制造业利润增速依然可以达到较高的水平,预计2021Q1扣非归母净利润同比增速约为92.3%。自2021年二季度开始,制造业利润增速可能会放缓,主要是由于今年四月以来多种核心工业品量价齐升带来的高基数,预计中长期产业趋势确定性强的板块利润表现具有优势。2021年中游制造业扣非归母净利润累计同比增速预测值为33.3%,其中汽车和电气设备板块将会是利润核心贡献来源。

由于内部产业迭代和结构升级,2010年以来中游制造业ROE水平经历了下台阶的过程;目前来看中游制造业ROE正处于过去十年低位,由2010年的高点16%下行至目前的6.2%附近。在经历了产能出清之后,中游制造业内部新兴产业如光伏、风电、新能源汽车、高低压设备和传统行业如工程机械、乘用车等开始进入新一轮的景气上行周期,这将会大大加强整体的盈利能力并提升ROE。

消费服务:利润驱动力将由必选消费逐渐切换至可选消费。

消费服务板块盈利能力ROE通常较高且较为稳定,利润增速会跟随着通胀水平出现波动。今年以来消费服务内部不同板块之间,必选消费、可选消费甚至线下出行消费呈现先后复苏的态势。2020年前三季度消费服务板块扣非归母净利润累计同比增速为3.6%,Q1/Q2/Q3单季度增速分别为-18.0%/6.8%/20.8%。

与其他大类行业相比,消费服务板块尤其是必选消费盈利在疫情期间受损相对有限,饮料制造、农产品加工、畜禽养殖等行业在一季度甚至保持了利润正增长。二季度以来消费服务板块盈利修复较为分化,以食品饮料为代表的必选消费板块利润迅速回到正增长区间,家电、轻工制造等偏地产后周期的可选消费则是进入三季度后利润才出现明显回暖,而商业贸易、休闲服务等以线下消费或出行消费为主的板块则是依然需要较长的时间才能修复至疫情之前的水平。

展望2020年四季度至2021年,预计2020年四季度消费服务业盈利将会延续平稳回暖的趋势,2020Q4单季度/2020年累计/2021年累计扣非归母净利润同比增速分别为25.5%/6.1%/10.1%。未来2-3个季度消费服务业绩改善的驱动力可能将会由必选消费逐渐切换至可选消费板块,家电、家用轻工、造纸等板块利润将会加速释放,同时由于挤出效应的存在,可选消费盈利将会获得相对优势;若2021年海外疫情控制力度较好或疫苗能在大范围普及,出行消费板块如景点、酒店、餐饮等将会出现报复性消费情形,相应板块的盈利能力存在较大的修复空间。

信息科技:5G换机需求提振消费电子板块景气度。

2019年初开启的两年半科技上行周期依然在持续进行中,其景气指标如国内集成电路产量、国内外半导体销量、海外半导体设备出货额等依然处于较高水平。

由于科技上行周期强化叠加新基建驱动,消费电子、半导体、云计算、医疗IT、金融IT等板块基本面快速好转,2020年第二季度信息科技板块利润出现大幅反弹,前三个季度信息科技板块扣非归母净利润累计同比增速达到-2.5%,单季度增速Q1/Q2/Q3分别为-51.2%/15.1%/13.2%。

预计2020年四季度信息科技板块利润将会环比改善,尤其是消费电子板块利润增长可能会提速。下半年一般是消费电子需求旺季,而今年Q3由于苹果延迟发布新机导致厂商生产供货时间后移,Q4新机发布将会提振消费电子板块的营收和利润;目前5G手机出货量占全部手机出货量的比例刚刚达到60%,叠加换机刚需,5G手机市占率存在较大的提升空间,预计消费电子板块景气度将会持续。除此之外,信息科技板块中的半导体(国产替代)、面板(持续涨价)、云计算、医疗IT、游戏、广告等板块景气度仍在提升中,预计未来收入端和利润端将会继续好转。预计2020年/2021年信息科技板块净利润累计同比增速分别为-3.1%/29.4%,其中电子板块将会带来较多的利润贡献。

金融地产:金融板块利润增速将回升至正值,地产新开工等指标修复放缓。

预计2020年四季度金融板块利润将会延续小幅改善的趋势,其中银行板块2021年利润增长中枢相比2020年明显提升。今年以来证券板块受益于注册制等资本市场改革红利和A股市场交投活跃,2020年前三季度扣非归母净利润累计同比增速已经修复至40.7%;开门红效应将会为保险保险业绩带来支撑。

从历史数据来看,上市银行利润体量占全部A股利润总额的比例约为40%。2020年二季度,在监管层引导加大拨备计提力度并做实资产质量的背景下,银行业中报拨备计提规模较大并对利润造成冲击,Q2银行单季度扣非归母净利润同比增速下探至-24.0%。由于疫情对于实体经济的冲击存在滞后性,以及银行让利压力的存在,2020年三季度银行利润依然呈现同比负增长;但是随着拨备计提规模逐渐正常化,利润跌幅已经较二季度明显收窄。预计2020年四季度银行利润将会延续三季度以来的改善趋势,单季度增速有望提升至0值附近或正增长区间。展望2021年,银行业资产规模扩张对于利润的贡献可能会出现一定的弱化,而利率中枢上移将增大息差对于利润的贡献,且2020年较大额的拨备计提将为2021年银行业利润增长创造空间,预计2021年银行业净利润累计增速将会回升至正增长区间。

地产方面,今年二季度以来地产新开工、投资、销售等指标均表现出一定的韧性,而三季度以来房屋新开工修复逐渐放缓且部分大型房企谨慎进行资本扩张,且政策基调相对偏紧。预计金融地产板块2020年/2021年盈利累计同比增速分别为-4.0%/8.8%。

2、行业比较评分表:结合财报、景气、估值和持仓

以A股2020年三季报财务指标为依据,考察行业营业收入(创收能力)、净利润(盈利能力)、毛利率、ROE(盈利质量)、中观景气(行业趋势)、估值水平、公募基金持仓(资金青睐程度)等七个指标的情况,并给予相应的权重,得到各个行业的加权平均得分,由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的行业。以下对于财务指标量化评分标准做出说明:

  • 基本面指标评分是根据2020年三季报财务情况得到:如净利润评分步骤为,1.计算得到2020年三季报净利润同比增速与中报净利润同比增速的差值,然后根据一级行业净利润增速差值计算方差,最终根据方差分布的离散程度给与“-2.5、-2、-1.5、-1、-0.5、0、0.5、1、1.5、2、2.5”等十一档评分,该评分为各个行业与上期相比的改善程度。2.对各个行业2020年三季报净利润增速给予评分,该评分为一季度该行业与其他行业相比业绩增速的优劣程度。3.对以上两组评分赋予不同的权重,得到净利润增速指标的评分结果。

  • 收入、毛利率等指标评分采用与净利润相同的评分步骤。

  • 估值水平评分:是根据目前该行业估值所处的历史百分位数的分散程度给与评分,估值越低,得分越高。

  • 基金仓位评分:首先计算根据各个行业指标与上期相比的变化程度,再根据变化程度的分布情况给与评分。

  • 中观指标评分则是根据行业景气观察周报对于各个行业的的跟踪进行评判得到。

  • 对于以上指标赋予相应的权重,最终得到每个行业的加权平均得分。

  • 仅仅对于行业做出景气评分测算,不代表推荐建议。

总体评分最高的行业依次为机械设备、公用事业、电气设备、轻工制造、非银金融、汽车、有色金属、钢铁等。

3、行业配置:出口改善、涨价预期、疫情受损

行业配置主线一:海外供需缺口将促使我国出口继续改善,关注海外需求扩张且对我国依存度高的产品,如家具、机电产品、汽车零部件、医疗设备、精细化工品、轨道交通等。

2020年初以来投资和出口对于GDP的贡献快速提升,前者是稳增长措施推动基建投资项目落地,后者则是受益于海外供需缺口较大;下半年逆周期调节作用边际弱化,而出口表现超预期且对于GDP的贡献率维持在高位。进入四季度,我国出口表现依然不错,10月份出口金额同比相比上月再次扩大1.5个百分点至11.4%,PMI新出口订单为51.0,继续维持4月份以来的涨势。预计2021年出口对于我国GDP的贡献依然较大。

具体来看,我国出口改善较为明显的行业集中在劳动密集型行业和部分高新技术及机电行业。3月份海外疫情爆发,我国部分企业快速调整产能,比亚迪、广汽集团等企业纷纷转产口罩,医疗物资的大量出口推动我国纺织纱线、织物及制品在5月份同比增长77.3%。进入三季度,服装、玩具、家具、塑料制品等劳动密集型产品的出口开始明显改善。9月和10月家具及其零部件均维持30%以上的增速;塑料制品自7月份以来各月同比增速均超过90%;机电产品自6月份同比增速转正,10月份当月同比增速达到12.9%。纺织服装、家具、塑料制品等劳动密集型产品及部分高新技术产品和机电产品出口的大幅增长是拉动我国出口同比上行的主要动力;并且从结构上来看,医疗物资对出口的拉动作用在减弱,家电、家具等开始接力维持出口高速增长。

预计美国大选结果落地之后美国有望推出新一轮财政刺激计划,欧洲有望跟上,全球经济有望加速回升。由于发达国家进行了大规模货币投放以及推进财政刺激计划,需求端恢复相对较快;但疫情受损严重的国家的供应端恢复较慢,难以在短时间内修复的供需缺口将会使得具有较为完整产业链的中国出口份额持续提升。

在海外需求逐步复苏且供需缺口难以快速修复,我国部分行业产能相对充足且产业链完整的背景下,本文以2019年我国各行业出口额占全球该产品总出口额的比重作为全球该产品对中国的依存度,以2020年第三季度该产品的出口同比增速与过去三年出口同比增速的差值表示海外需求扩张的情况,来推测需求正在扩张且对中国依存度较高的行业。测算结果显示,家具、机电产品(家电、电子产品、电气设备)、汽车零部件、医疗设备、钢铁制品、精细化工品、轨道交通等产品的海外需求扩大且对于中国的依赖度较高。

总体来看,如果全球疫情能够得到有效控制,海外需求将会出现进一步回升,除目前消费品(家电、家具、电子产品等)以外,工业品(如化工品、金属制品等)需求也将迎来改善,但由于生产供给端恢复速度受限,中国在这些领域的出口可能会有相当不错的表现。建议对于未来海外需求扩展且对中国依赖度较高的领域,如家具、机电产品(家电、电子产品、电气设备)、汽车零部件、医疗设备、钢铁制品、精细化工品、轨道交通等。

行业配置主线二:库存低位且需求向好的行业可能会引发供不应求甚至涨价,关注大宗商品、地产后周期消费、高端制造

一般而言,伴随着社融增速转正以及企业盈利出现向上拐点,经济将会步入复苏期,工业企业由被动补库存转向主动补库存,经济复苏信号得到进一步加强。2020年初以来,由于库存高企以及生产活动停滞,一季度工业企业经历了“被动加库存”;进入二季度供需恢复使得工业企业直接进入“被动去库存”阶段。目前来看,企业盈利向上改善的趋势得到确认,宏观经济仍处在持续恢复进程中,工业企业于三季度末以来逐渐进入主动补库存阶段,9月数据显示产成品库存增速出现向上拐点且收入端加速好转。

对于细分行业而言,目前已经有部分领域出现需求提升且订单增多的局面,从而出现了供不应求并引发产品涨价的现象,如工程机械、化纤、轮胎、光伏等。

预计2020年经济将会延续修复的趋势,与经济复苏相关度高的领域存在需求提升的机会。根据招商宏观组的预测,中性情境下,2021年中国GDP全年增速将会达到9.1%;工业增加值全年增速将会达到10.5%,PPI同比增速也将回升至正值区间。

本文将衡量不同行业的库存周期,并结合其营收端的变动趋势,从而推断哪些行业可能会出现供需错配甚至引发涨价的可能。采用工业企业细分行业的产成品库存同比增速和收入同比增速过去三个月改善幅度均值,若二者均为正值则表明行业处于主动加库存阶段,前者为负值而后者为正值则表明行业处于被动去库存阶段,前者为正值而后者为正值则表明行业处于被动加库存阶段,二者均为负值表明处于主动去库存阶段。具体结果如下图所示。建议关注正处于“被动去库存”(供不应求)和刚刚进入“主动加库存”(需求持续向好)的行业,即下图中淡红色圆圈内的行业。

具体来看,存在供需不平衡甚至引发涨价的可能的行业主要集中下以下三个方面:

1.顺周期资源品国内大型基建项目仍在持续落地中以及欧美经济刺激计划推进都将会提振顺周期资源品的需求,黑色金属冶炼加工、金属制品、化学原料等多个行业库存处于相对低位,这对于顺周期大宗商品价格上涨创造了较为有利的条件。

2.地产后周期家电和轻工制造等地产后周期板块2020年第三季度盈利明显修复且单季度增速转正,其中白电、家用轻工等板块库存处于相对合理水平。

3.高端制造:通用设备、专用设备、汽车制造、仪器仪表制造等依然处于库存去化阶段且收入端已经出现明显改善,叠加这些行业本身就处于景气向上通道中,未来2-3个季度需求端具有较强的保障性。

行业配置主线三:疫情受损板块如出行服务和线下消费,具备较大修复机会和反弹空间

从后疫情时代的恢复节奏来看,与工业生产相关度高的板块如制造业修复最为迅速,而服务业则依然在承受较为深重的打击。具体来看,由于疫情初期供给端修复节奏快于需求端,工业生产较为快速回到正常轨道中来,2020年前三个季度工业产业对于GDP的贡献率已经到37.56%,高于过去两年的拉动率;其次是建筑业、金融业、房地产、信息传输、软件和信息技术服务业等对于GDP的贡献也表现不错。而交通运输、批发和零售业、住宿和餐饮业等行业对于GDP的贡献远低于去年同期。

从企业盈利的角度来看,非金融石油石化公司第三季度的收入增速已经修复至过去五年的均值水平以上,净资产收益ROE也处于底部回升的通道中。在逆周期调节措施落地以及新兴产业加速发展的背景下,四月之后部分行业已经开启了利润端的快速修复,如电气设备、机械设备、汽车、医药生物、食品饮料等板块盈利能力几乎已经修复至疫情之前的水平,部分行业利润表现甚至超过过去5年的均值水平。

但也存在部分行业,受制于出行人次骤减和外出消费频率降低,如休闲服务、传媒、交通运输等板块无论是收入端还是盈利端,与疫情之前相比依然有较大的差距;其中机场、航空运输、高速公路、文化传媒等多个二级行业今年以来的收益跑输大盘。

以上基本面尚未出现起色且涨幅有限的板块的核心干扰因素在于全球疫情尚未得到有效控制。2020年年初至今民航旅客周转量、民航客座率、黄金周接待游客次数、电影票房、餐饮收入等指标依然远远落后于往年同期表现。根据外媒报道,世界卫生组织表示,新冠病毒疫苗的大规模接种服务很可能要到2021年夏季向公众提供;11月9日,辉瑞公司和德国BioNTech发布了他们联合研制的疫苗的实现结果,分析结果显示该疫苗有90%的预防率。假如疫苗研发落地且居民能够成功接种,居民外出次数会出现明显增多,跨国旅游和外出消费需求有可能会出现报复性增长。

本文将采用收入和ROE两个维度对于A股二级行业的基本面修复空间进行测算,即采用过去五年收入单季增速和ROE的中位数与最新财报数据进行对比,用差值来近似模拟收入或ROE修复空间,差值为正代表具有向上修复空间,且正值越大代表修复空间越大。

测算结果如下图所示,收入增速和ROE修复空间较大的行业集中在该图右上角的淡红色圆圈内,包括航空运输、景点、机场、互联网传媒、餐饮、酒店、营销传播、一般零售等二级行业。

结合各个产业对于GDP贡献率、细分行业盈利修复空间等指标,可知目前依然受到疫情负面冲击的行业主要集中在出行领域(航空运输,景点、餐饮、渔业、机场、旅游综合、酒店)和线下消费(文化传媒、营销传播、一般零售如超市、百货等)板块,如果疫情一旦得到有效控制如疫苗研制成功,那么这些行业将会具备较大的反弹空间。


03

估值展望——分化收敛,低估值修复


1、整体估值:高低切换,风格均衡化

2020年1月中下旬国内新冠肺炎疫情爆发使得A股市场恐慌情绪加剧,投资者风险偏好快速下降,A股估值出现下修,随后海外疫情扩散使得全球主要股指波动加剧,A股估值也进一步下探;3月中下旬以来,多个行业积极复工复产,叠加相对宽松的货币政策和财政政策,A股迎来估值修复期并且在二季度末回暖至历史均值附近;居民资金和海外资金持续入市,资本市场改革措施不断落地以及企业盈利加速改善等因素助力A股估值持续上行,并在7月中旬回升至均值加上一个标准差水平;随后流动性因素对于市场的主导因素略有弱化,再叠加部分大市值企业上市、外资阶段性大幅流出、部分板块结构性高估等因素,A股估值呈现震荡趋势。

目前全部A股市盈率估值为18.7X,处于历史估值均值加上一个标准差的水平,相比2019年估值中枢大幅提升。下半年以来,在A股流动性驱动逻辑边际减弱下,部分估值达到较高水平的板块开始出现一定的调整,目前非金融板块估值缓慢回落至27.2X,依然高于历史均值水平。

前文中提到A股上市公司正处于2020年二季度以来的盈利上行周期中,三季报显示非金融板块盈利加速改善,预计今年四季度利润增速进一步抬升,且本轮盈利周期将会在2021年一季度达到增速高点。2021年企业盈利将会明显好于今年,临近年底将会触发估值切换。

根据前文对于A股盈利预期并采用自下而上的方法来推算未来估值的变化情况,全部A股2020年/2021年净利润增速测算值分别为-2.2%/22.9%,那么对应市盈率分别为18.9X/15.4X,分别处于历史83.0%和49.6%的水平;非金融A股2020年/2021年净利润增速测算值分别为-1.9%/34.9%,对应是市盈率分别为30.6X/22.7X。分别处在历史83.0%和52.1%的水平。也就是说,临近年末,市场对于企业2020年盈利预期值越来越接近实际水平,2020年末整体A股估值测算值与目前估值水平较为接近,而考虑2021年盈利增速后,当前A股整体估值水平仍处于相对合理位置。

进入2021年,高估值风格持续占优的局面将会出现一定的弱化,而低市盈率指数取得超额收益的可能性将会增大。在5G带动新一轮科技上行周期以及资本市场友好政策的加持下,2018年末以来A股市场呈现高估值风格持续占优的情形,同时业绩确定性强的行业估值持续提升。2020年二季度末以来,货币政策的宽松状态出现边际收敛现象,同时企业盈利加速上行趋势得到确认,部分低估值板块开始取得超额收益,A股尝试做高低切换。2020年四季度至2021年上半年,伴随着越来越多的行业利润进一步好转以及利率中枢上移同时越来越来的顺周期低估值行业进入利润释放期,这将会驱动其估值出现一定的提升。

消费医药科技龙头指数相对中证100指数估值差已经出现收敛,预计这一趋势将会持续至2021年。2019年开始中国经济进入下行周期,流动性又开始放松,投资者更加认可公募和私募作为投资股票渠道,公募成为最主要的增量资金吸纳源头,而公募基具有明显的成长风格偏好且偏好龙头,因此消费医药科技龙头指数成为最佳风格选择,估值水平持续上行。展望四季度至2021年,由于消费科技医药龙头估值过高,虽然这些行业能够保持稳健的盈利增长,但依然需要消化估值,且公募基金2021年的发行节奏将会放缓,消费科技医药等估值持续占优的局面可能会出现一定的弱化。

与此同时,2021年保险保费收入增加、社保继续入市,银行理财资金有望加速入市,增量资金中中低风险偏好的资金增多。消费医药科技龙头指数相对中证100指数的估值差已经出现收敛,预计这一趋势将会持续至2021年,市场风格将会偏向均衡。

2、行业对比:顺周期继续修复

本章节将采用wind一致盈利预期和前文盈利预测对于大类行业的估值水平进行预判。

展望2020年四季度至2021年,上游资源品板块存在较大的估值修复空间。目前资源品板块市盈率(TTM)为22.1倍,考虑明年的盈利之后,wind一致预期和本文对于资源品板块2021年的市盈率估测值分别为19.1倍和14.1倍,二者差异来自于目前市场对于资源品板块明年的利润增速预期可能普遍偏低。一方面,南华工业品价格指数几乎修复至去年同期水平,资源品价格和利润持续修复对于板块估值提升具有正向驱动作用;另一方面,未来海外经济需求复苏以及弱美元环境将会继续提振大宗商品需求,短期内资源品板块估值也因此而受到提振。展望2021年,上游资源品利润中枢将会出现较为明显的上移,考虑明年的利润增速之后板块估值将会处于略低于历史均值的水平;从结构上来看,目前估值已经处于低位的行业如采掘、钢铁等市盈率难以继续下行。

二季度以来中游制造业盈利和估值均以出现较为明显好转,预计短期内估值水平保持稳定,wind一致预期和本文对于中游制造业2021年的市盈率估测值分别为21.9倍和19.0倍。近期估值存在较大提升空间的行业是交通运输,疫苗研发取得新进展对于航空、机场等细分领域利润和估值带来较大的提振。

目前消费服务和医疗保健板块估值水平略高,预计短期内可选消费估值具有一定的空间,而必选消费估值保持相对稳定。目前消费服务业估值大约为35.1倍,考虑2021年利润增长后,wind一致预期和本文对于消费服务板块2021年的市盈率估测值分别31.4X倍和31.1倍。未来2-3个季度消费服务业绩改善的驱动力可能会由必选消费切换至可选消费板块,家用轻工、造纸、家电等板块利润将会加速释放,出行消费如景点、酒店、餐饮等可能会出现报复性消费的情形。预计短期内可选消费板块具备具备估值修复空间。

近期金融地产板块估值存在小幅提升的可能性。目前金融地产估值大约为8.8倍,wind一致预期和本文对于金融地产业2021年的市盈率估测值分别为8.7倍和8.0倍。银行板块利润增速已经出现向上拐点,预计2020年四季度银行利润将会延续三季度以来的改善趋势。金融地产板块估值水平处在历史最低附近,不排除近年底有一波明显的拉升。

整体来看,目前A股盈利正处于上行周期中并将会在明年上半年达到本轮利润增速高点,企业盈利加速好转可能促使A股估值在年末发生估值切换。展望2021年,经济持续改善叠加海外需求复苏等,中短期顺周期板块,包括上游资源品、部分制造业存在估值修复的空间;疫苗研发取得新进展对于航空、机场、出行消费等细分领域估值带来较大的提振;同时金融地产板块也具备一定的估值性价比。

3、二元结构:传统与新兴行业估值差收敛

展望2021年,传统行业与新兴行业估值差将会出现收敛,前者的估值提升驱动力来自顺周期资源品板块而后者来自于新能源及可选消费。本文将一级行业进行再次分类,根据其属性特征及产业趋势分为传统行业和新兴行业两大类,其中前者是以银行、地产、钢铁、采掘等为主,后者是以医疗、科技和消费等为主。

从市盈率角度来看,自2012年以来,传统行业估值大约在12倍左右浮动,2018年以来估值进一步回落至10倍附近。2020年二季度以来传统板块估值略有提升至10倍以上,三季度起A股高低估值切换现象渐显,传统行业板块估值提升至11倍左右。

新兴行业市盈率水平一直高于传统行业,2018年下半年开始新兴行业估值快速提升;2020年初以来市盈率进一步提升。具体来看,新兴行业市盈率在今年三季度初达到近期高点,约为56.7倍,其中医药、科技和必选消费板块自年初以来估值明显提升;随后新兴行业估值高位震荡之后再次出现小幅回暖,此次估值提升驱动板块集中在新能源(电气设备)和纺织、造纸、汽车、家电等可选消费板块。目前新兴行业市盈率估值约为55倍(截至2020年10月末)。

从市净率的角度来看,2017年初传统行业市盈率由1.4倍开始回落,并且在2020年初跌破1,三季度以来市净率小幅提升,其中地产、银行、采掘、钢铁、建筑装饰等板块估值徘徊在低位。新兴行业市净率由2018年末的2.4倍持续提升,并且在今年突破4。

目前来看,A股估值呈现较为明显的二元结构特征,但与上半年不同的是,新兴行业估值上行的动力开始切换至与可选消费和新能源相关度高的板块,预计这一趋势将会持续。另外,国内宏观经济正处在改善通道上,叠加海外经济刺激计划的推进,以顺周期为代表的传统行业具有较大的估值修复空间,即传统行业与新兴行业的估值差距将会收敛。

4、一级行业:考虑盈利预期下的估值推算

从一级行业估值来看,超半数行业板块市盈率水平已经恢复历史中位数水平及以上,申万一级行业中,食品饮料、休闲服务、医药生物、计算机等行业目前估值水平较高,均高于历史水平的90%分位;机械设备、轻工制造、纺织服装等行业估值恢复至历史估值中枢附近;房地产、建筑装饰、采掘、钢铁、公用事业等板块仍处于历史估值低位。通过行业间估值对比发现,休闲服务、计算机、国防军工、电子、食品饮料等行业的估值水平相对较高,市盈率大约保持在45倍以上;钢铁、建筑装饰、房地产和银行的估值水平较低,市盈率估值处于15倍以下,其中银行的估值水平处于末位。

消费品行业各板块呈现分化趋势,上半年必选消费韧性强且业绩确定性高,疫情期间估值相对高位;而可选消费前期受疫情冲击大,需求受压抑,三季度以来经济持续恢复,需求修复,出口回暖,以家电、汽车为代表的可选消费估值持续上行。对于轻工制造、汽车、家电等可选消费属性较强的板块,前期受疫情冲击大,随着国内消费需求逐步释放,叠加国外疫情反复制造业订单回流,可选消费估值呈回补态势。其中,汽车、家电板块估值分位数已经出现明显回升。

计算机、通信、电子等TMT行业市盈率估值相对较高,但盈利能力尚待修复。2020年上半年在5G等新基建的持续加码下,科技行业景气度一路上行。一方面,随着科技上行周期的进一步强化,这些行业中龙头公司的业绩有望加速释放,盈利能力有望得到修复。另外一方面,信息技术等行业商誉在资产中占比较高,故商誉减值或将拖累净利润,进而提升PE,但是PB估值和PS估值受到影响有限,依旧处于相对合理的区间;传媒、计算机等行业在2019年报中依然受到了商誉减值或其他类型的资产减值损失的冲击,计算机行业PE绝对估值超过60倍,处于历史较高水平。随着业绩的释放和市场预期的逐步体现,TMT行业的市盈率逐渐回落,向合理区间靠拢。

金融地产和上游资源品如钢铁、采掘等板块等仍处于历史低估值水平,但在四季度经济复苏势头延续以及估值风格切换作用下,低估值向上修复的可能性较大。在今年年初疫情影响下,房地产整体销售、开发投资、土地市场等受到抑制。随着复产复工有序推进,前三季度地产销售和投资开发额均同比上升,在“住房不炒”总基调下,地产行业整体企稳。非银金融受益于年中股市回暖,业绩增长超预期,带动估值回升,位于历史中位数水平,而银行板块也在近期呈现震荡上行趋势,2021年利润增长中枢将会明显上移,低估值有望修复。目前我国经济逐渐恢复良好,金融、房地产等低估值板块可能迎来修复机会,且受益于经济复苏的上游顺周期资源品板块也具备较大的估值修复空间。

5、中美对比:估值结构有待优化

与全球股票市场核心指数估值对比,全部A股估值处于较低的水平,上证50估值处于极低的区间,剔除金融后的A股估值处于中间水平。

从行业来看,A股的资本货物、商业和专业服务、零售业、银行、房地产等行业的估值明显低于美股对应行业。

能源、材料、资本货物、汽车与汽车零部件、耐用消费品与服装、消费者服务、公用事业等行业在A股和美股的估值水平相当。

A股中媒体、食品与主要用品零售、食品饮料与烟草、家庭与个人用品、医疗保健设备与服务、制药生物科技与生命科学、软件与服务、技术硬件与设备、半导体与半导体生产设备、电信服务等行业估值明显偏高,即消费、医药和科技板块的估值明显高于美股对应行业的估值水平。

从市值区间来看,A股市场(剔除银行)市值1000亿元以上的公司占比为2.49%,美股市场1000亿元以上公司占比为10.87%,A股市场高市值公司占比明显低于美股市场。以市值为划分标准看,美股市场中市值处于25亿元以下的公司最多,而A股市场则是市值处于25-50亿元之间的公司占比份额最大。

中美股票市场不同市值区间的估值水平存在明显差异。比较不同市值的估值水平发现,美股市场上估值和市值呈现正相关关系,市值较大的公司往往能够获得更高的估值溢价,而市值较小的公司难以得到投资者的关注;在相对健全的股市规则和机制下,美股市场上公司的进入和退出频率较高,为整个股市营造了更加健康的生态体系,即更多的资金流入经营业绩良好的企业并且形成良性循环,而基本面较差的企业越来越难以达到资金的青睐并导致估值进一步下行。而在A股市场上,市值与估值没有特别明显规律,但小市值企业对应的整体估值水平明显高于大市值公司。


04

结论与建议


A股盈利周期展望:根据A股盈利周期以及后疫情时代企业盈利的加速恢复进展,我们预计A股盈利将会沿着以下路径演绎:非金融A股于2020年二季度开启新一轮上行周期,三季度呈现加速复苏的态势,2020年A股盈利增速呈现“√”型走势,并将会在2021年一季度达到本轮盈利周期的高点,随后落入盈利放缓通道,但整体盈利中枢相比2020年将会出现明显上移。预计全部A股上市公司2020年/2021年累计业绩增速为-2.2%/22.9%,2020Q4/2021Q1/2021Q2单季度盈利增速依次为17.7%/ 61.6%/ 23.4%;非金融上市公司2020年/2021年累计业绩增速为-1.9%/34.9%,2020Q4/2021Q1/2021Q2单季度盈利增速依次为27.4%/109.8%/ 30.5%。

企业盈利能力方面,非金融石油石化板块ROE将会处于持续改善通道中,未来1-2个季度将会是ROE的快速改善期,随后改善幅度将会逐渐趋缓。预计ROE将会在2021年末达到本轮高点。从细分科目来看,销售净利率和总资产周转率将会成为ROE改善的核心驱动项,而资产杠杆的正向贡献正在趋弱。

基于行业景气度对于大类行业盈利趋势进行预判:在海外需求复苏、国内制造业利润修复、库存低位及弱美元环境等因素共振下,上游资源品利润存在较大的修复空间;中游制造业则是受益于新兴产业景气度持续上行以及逆周期调节措施的落地,业绩优势凸显;消费服务板块中的可选消费及出行消费将会具有利润相对优势;5G换机需求提振消费电子板块景气度,从而提振信息科技板块的利润表现;金融板块利润增速将回升至正值。

行业配置主线:第一,海外供需缺口将促使我国出口继续改善,关注海外需求扩张且对我国依存度高的产品,如家具、机电产品、汽车零部件、医疗设备、精细化工品、轨道交通等。第二,库存低位且需求向好的行业可能会引发供不应求甚至涨价,关注大宗商品、地产后周期消费。行业配置主线三:疫情受损板块如出行服务和线下消费(如航空运输、机场、餐饮等),具备较大修复机会和反弹空间。

估值展望:2021年A股企业盈利将会明显好于今年,临近2020年末将会触发估值切换。根据wind一致预期和本文对于企业盈利的测算,考虑2021年盈利增速之后当前A股整体估值水平仍处于相对合理位置;全部A股和非金融A股2021年估值预测值为15.4倍和22.7倍,分别处于历史49.6%和52.1%分位数水平。

伴随着越来越多的行业利润进一步好转以及利率中枢上移,同时越来越来的顺周期低估值行业进入利润释放期,这将会驱动其估值出现一定的提升,即进入2021年低市盈率指数取得超额收益的可能性将会增大。除此之外,消费医药科技龙头指数相对中证100指数的估值差已经出现收敛,预计这一趋势将会持续至2021年,市场风格将会偏向均衡。传统行业与新兴行业估值差将会出现收敛,前者的估值提升驱动力来自顺周期资源品板块而后者来自于新能源及可选消费。

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