小米集团-W(01810.HK)：手机高增长，业绩超预期，维持“买入”评级

机构：中信证券

评级：买入

核心观点

公司 20Q3 业绩超预期，主要因为智能手机和海外业务推动收入大幅增长，以及经营杠杆提升带来费用率下降。展望未来，我们持续看好公司的手机竞争力和市场份额提升，亦长期看好公司 AIoT 业务的领先优势和平台价值，维持“买入”评级。

手机高增长，带动业绩超预期。公司 20Q3 业绩超市场预期，实现调整后净利润 41.3 亿元（同比+18.9%），主要因为收入端同比+34.5%至 721.6 亿元，其中手机业务占比 66%、同比+47.5%，是主要的增长动力。公司 Q3 综合毛利率为 14.1%，比去年同期-1.3pcts、比上季度-0.3pct，各项业务毛利率均比上季度提升，综合毛利率环比略降主要是结构性的原因。销售、行政、研发三项合计费用率 9.4%，比去年同期-0.7pct、比上季度-1.9pcts，费用率下降主要因为经营杠杆的提升。

智能手机：出货量大幅增长至全球第三，毛利率环比提升。20Q3智能手机收入 476.0 亿元（同比+47.5%），毛利率 8.4%，比去年同期-0.6pct、比上季度+1.1pcts。1）出货量来看，公司 Q3 出货量 4660 万部（同比+45.3%），在各个区域均快速增长。根据 Canalys，公司 20Q3 在全球市场份额提升至13.5%、排名第三，在国内市场份额提升至 12.6%、稳居第四；在西欧出货量同比增长 107.3%，市场份额提升至 13.3%、排名第三；在中东欧市场份额提升至 26.9%、排名第二；在拉美、中东、非洲市场高速增长，市场份额分别提升至 9.0%、17.4%、10.7%，排名均在前四。2）ASP 方面，国内提升，海外略降。20Q3 公司国内 ASP 同比提升 14.7%，主要得益于国内中高端机型的较好表现，前 10 个月，定价高于 3000 元（中国大陆）或 300 欧元（海外）的智能手机全球销量超 800 万台，我们估测国内占一半以上。

海外 APS同比略下降 1.5%，主要是因为低价格的 Redmi 9 的销量超过 1400 万台，影响整体均价，且人民币升值或亦有一定的影响。3）展望未来，基于供应链的高确定性、产品竞争力的提升和渠道的优化，预期公司手机全球市场份额将持续提升，而在开拓市场和 Q4 购物节促销的情况下，ASP提升短期或受影响，但在中期来看 5G 换机周期、国内中高端占比提升料仍将带动公司 ASP 继续提升。

IoT：增速回升，毛利率整体提升。20Q3 公司 IoT 收入 181.2 亿元（同比+16.1%），毛利率 14.2%，比去年同期+1.4pcts、比上季度+2.8pcts，主要由于毛利率较高的品类增长较快且智能电视的毛利率提高。1）境外业务增长强劲。20Q3公司境外 IoT 业务同比增长 56.2%，收入创单季度历史新高，手环、滑板车、扫地机器人等产品的境外收入已经超过境内。2）智能电视保持国内第一。20Q3公司智能电视全球货量 310 万台，其中在中国大陆出货量保持连续 7个季度第一，并推出了小米透明电视、小米电视大师 82 英寸等中高端产品。2020 年 9 月，公司智能电视以及小米盒子的 MAU 达到 3580 万（同比+49.9%），付费用户达到 420 万（同比增+28.2%），付费率 11.7%。3）展望未来，在公司智能手机的海外拓展带动下，海外 IoT 收入料将持续快速增长，而国内随着经济和消费的恢复，IoT 业务的增速预期将持续回升。

互联网：20Q3 增速放缓，但在手机出货量快速增长带动下，互联网服务的增速将逐步提升。20Q3 公司互联网收入 57.7 亿元（同比+8.7%），毛利率 60.4%，比去年同期-2.5pcts、比上季度+0.2pct。1）海外互联网收入强劲增长。20Q3广告业务收入达到创新高的 33 亿元（同比+13.7%），主要得益于互联网商业化能力增强以及境外广告收入强劲增长。海外互联网服务收入 7 亿元，同比+75.6%，在互联网服务中占比 12.0%，主要原因是欧洲等地区用户增长较快带动。2）游戏业务下降。Q3 游戏业务收入 8 亿元（同比-1.9%、环比-20%），主要受到经济恢复后用户游戏时长减少、渠道分成比例下降等影响。3）海外用户大幅增长，国内用户略降。2020 年 9 月，公司全球 MIUI MAU 达 3.68 亿（同比+26.3%），中国大陆地区 MIUI MAU 为 1.09 亿，略有下降。4）展望未来，在欧洲等海外用户数和 ARPU 增长的情况下，海外互联网服务收入预计将持续快速增长；国内方面，随着公司手机市场份额和出货量的提升，料 MAU 将逐步企稳回升，进而推动互联网服务整体增速的提升。

风险因素：智能手机市场竞争加剧的风险；国内线下渠道拓展不达预期的风险；大家电业务进展不达预期风险；进入海外多地区面临的政策监管等风险；智能家居渗透率提升不达预期的风险；广告业务受经济不确定性影响的风险；金融科技业务恢复不达预期的风险等。

投资建议：公司智能手机的全球销量和市场份额快速提升，海外 IoT 和互联网服务收入表现强劲，在经营杠杆的作用下费用率则有所下降。我们持续看好公司的手机竞争力和市场份额提升，亦长期看好公司 AIoT业务的领先优势和平台价值，维持公司 2020-2022 年 Non-IFRS 净利润预测为 120/152/212 亿元，维持“买入”评级。公司当前市值 6552 亿港元（5563 亿人民币），对应 2020-2022 年Non-IFRS 预测盈利的 PE 分别为 46X、37X、26X。