赵伟:2021年,国内温和通胀的微观基础

2021年,猪价或拖累CPI中枢明显下移,而消费修复支持核心CPI逐季回升。

作者:赵伟团队 

来源: 赵伟宏观探索

报告要点

2021年,猪价或拖累CPI中枢明显下移,而消费修复支持核心CPI逐季回升

随着供给回升,猪价进入下行周期,对CPI拖累逐步显现;疫情对居民收入和线下消费等冲击,导致核心CPI大幅回落。受非洲猪瘟对生猪供给冲击,2018年8月开始猪价持续上涨,对CPI同比的拉动贡献一度超100%;随着供给回升,猪价进入下行周期,拖累CPI持续回落。新冠肺炎疫情对居民收入和线下消费等冲击,导致核心CPI大幅回落至0.5%、创有公开数据以来新低,加速CPI回落。

2021年,猪价或拖累CPI中枢明显下移,而居民收入和线下消费修复,或带动核心CPI逐季回升。考虑到猪肉供需变化,猪价拖累或在春节后加速显现,三季度开始放缓。同时,中低收入人群收入,及线下消费修复等,或带动核心CPI中枢,从二季度开始逐步抬升。中性情景下,全年CPI中枢或在1.6%左右,高点可能出现在年底、2.7%左右,核心CPI年中或回升至1%以上、年底高点接近2%。

内外需“错位”修复下,PPI或在一季度前后重回正增长、高点或在2%左右

疫情冲击下,国内外需求先后下滑,拖累PPI进入通缩;随着经济逐渐修复,PPI逐步上行、但仍处于通缩区间。疫情冲击下,国内经济活动停滞,导致PPI进入通缩;随着海外疫情爆发,全球供需变化拖累大宗商品价格、加速PPI下滑,PPI同比从-1.5%迅速下滑至-3%以下。随着国内需求逐步修复,年中以来PPI逐步回升;但疫情“错位”影响下,海外需求修复进度偏慢,拖累PPI上行节奏。

内需相对平稳、外需加快修复下,PPI或在2021年一季度前后重回正增长,全年高点可能在2%左右。基建和地产投资,中短期或仍有“韧性”,对价格形成一定支持;同时,作为全球经济火车头的美国,经济逐步复苏,或拉动全球大宗商品价格。中性情景下,国内需求相对平稳,海外需求加快修复,或推动PPI在2021年一季度前后回归正增长,PPI全年中枢或抬升至1%左右、高点可能在2%左右。

通胀预期变化或阶段性引起宏观调控关注,但政策重心或仍在调结构、防风险

从通缩到通胀,再通胀预期的抬头,可能阶段性引起宏观调控关注。传统周期下,物价跟随经济需求变化而大幅波动,一旦CPI突破3%、多会出现较大的通胀压力,因而宏观调控一般会收紧“银根”、稳定物价。随着经济进入转型阶段,CPI通胀率波动下降,CPI达到2.5%左右即容易引发市场通胀预期的升温;同时,宏观调控比传统周期下更加注重稳定市场预期,在实际操作过程中多会加强引导。

“后疫情”时代,政策重心回归调结构、防风险。为缓解疫情对经济和金融体系的冲击,货币政策和财政政策托底加码;随着国内疫情逐渐平复,政策回归常态,重心从稳增长转向调结构、防风险,政策调控更加注重结构引导,加大打击资金空转等力度。伴随经济逐步修复、防风险加强,信用修复最快阶段已过去,年底前后或逐步进入信用“收缩”通道;2021年,信用“收缩”或将成为市场主逻辑。

风险提示:国际油价大幅上涨,金融风险加速暴露。


报告正文


猪价或拖累CPI中枢明显下移,但核心CPI或逐季抬升


供给收缩下,猪价持续、大幅上涨,成为影响近年来以来CPI重要因素;随着供给回升,猪价进入下行周期,对CPI拖累逐步显现。自2018年8月非洲猪瘟在我国首次出现,生猪存栏量开始大幅下降,推动猪价持续、大幅上涨,22省市生猪均价从2018年8月底的13.48元/千克上涨至2020年2月中旬最高38.32元/千克。期间,CPI猪肉同比从-4.9%抬升至135.2%,对CPI同比拉动贡献一度超过100%。随着猪肉供给的逐步回升,猪肉价格进入震荡下行周期,拖累CPI逐步回落。

新冠肺炎疫情对居民收入和线下消费活动的冲击,使得年初以来核心CPI大幅回落,加速CPI的回落。疫情冲击下,居民收入增长放缓,对居民消费形成一定抑制;同时,疫情对线下消费和服务活动的干扰,也明显拖累居民消费,使得服务类CPI环比超季节性回落。核心CPI同比,从1月的1.5%下降至10月的0.5%、创有公开数据以来的新低,其中居住、生活用品及服务等同比持续低迷。

居民收入增长的修复,及线下消费活动的逐步恢复,或带动核心CPI回升。随着国内疫情逐步平复、经济活动恢复,居民收入增长有所修复,3季度城镇居民人均可支配收入累计同比达2.8%、较1季度回升2.3个百分点;同时,居民支出也在逐步修复,3季度支出累计同比下降5.6%、降幅较1季度收窄3.9个百分点。分项来看,生活必需或受疫情冲击影响较小的衣着、居住等支出恢复较快;而线下教育文化娱乐服务等,容易受到疫情反复的干扰。伴随疫苗推出、线下活动等进一步恢复,非食品类商品消费和服务消费的修复,或带动核心CPI回升。

中性情景下,猪价或拖累2021年CPI中枢明显下移、全年中枢或在1.6%左右;核心CPI或逐季回升。考虑到猪肉供需变化,猪价拖累或在春节后加速显现,三季度前后猪价回落或开始放缓。同时,中低收入人群收入,及线下消费修复等,或带动核心CPI中枢,从二季度开始逐步抬升。中性情景下,全年CPI中枢或在1.6%左右,高点可能出现在年底、2.7%左右,核心CPI年中或回升至1%以上、年底高点接近2%。悲观情景下,猪价高位震荡、消费显著增长,或使得CPI中枢抬升3%以上。


内外需“错位”修复下,PPI或在一季度前后重回正增长


疫情冲击下,国内外需求先后下滑,拖累PPI进入通缩区间;随着经济逐渐修复,PPI逐步上行、但仍处于通缩区间。PPI主要受中上游原材料价格影响,不仅与国内供需有关,还显著受海外供需影响。年初疫情冲击下,国内经济活动停滞,导致PPI进入通缩区间;随着海外疫情爆发,全球供需变化,拖累大宗商品价格,进而加速PPI下滑,PPI同比从3月的-1.5%直接下滑至-3%以下。随着国内需求逐步修复,年中以来PPI逐步回升;但疫情“错位”下,海外需求修复偏慢,拖累PPI上行。

国内经济仍处于修复通道、有利于PPI回升,但修复最快的阶段或已过去。国内疫情逐步平复后,生产端修复最快,工业增加值同比3月以来逐步抬升、9月已回到2019年底的水平。政策托底下,基建投资快速抬升5月的近11%、创2018年以来新高,随后有所回落。而房屋交付压力下存量项目赶工,及销售和拿地等改善带动的新开工,推动地产投资快速修复。随着政策重心转向调结构、防风险,基建和地产投资或已过“爆发力”最强的阶段,但中短期或仍有一定“韧性”。

随着全球经济火车头美国经济活动恢复、库存周期重启,外需加快修复或拉动全球大宗商品价格,进而影响国内价格。伴随美联储大幅放松货币、带动实际利率降至历史低位,美国企业融资成本显著下降,盈利同比指标已止跌反弹,经济完全具备复苏条件。随着美国主要人口大州控制疫情、新冠疫苗推出和大规模接种等,美国经济或逐步摆脱疫情的拖累,美国库存周期也有望开启,或将带动全球经济加快修复,进而拉动以原油为代表的全球大宗商品价格。

综合来看,中性情景下,PPI或在2021年一季度前后重回正增长,全年高点可能在2%左右。基建和地产投资已过“爆发力”最强的阶段,但中短期或仍有“韧性”,对价格形成一定支持;同时,作为全球经济火车头的美国,经济活动恢复正常、库存周期逐步启动等,或带动全球大宗商品价格。中性情景下,国内需求相对平稳,海外需求加快修复,或推动PPI在2021年一季度前后重回正增长,PPI全年中枢或抬升至1%左右、高点可能在2%左右。乐观情景下,国内外需求大幅增长、经济复苏,带动PPI持续、大幅上行,中枢或抬升至2%以上。


通胀预期变化或阶段性引起政策关注,但较难影响大方向


从通缩到通胀,再通胀预期的抬头,可能阶段性引起宏观调控关注。传统周期下,物价跟随经济需求变化而大幅波动,一旦CPI突破3%、多会出现较大的通胀压力,因而宏观调控一般会收紧“银根”、稳定物价。随着经济进入转型阶段,CPI通胀率波动下降,CPI达到2.5%左右即容易引发市场通胀预期的升温;同时,宏观调控比传统周期下更加注重稳定市场预期,在实际操作过程中多会加强引导。

“后疫情”时代,政策重心回归调结构、防风险。为缓解疫情对经济和金融体系的冲击,货币政策和财政政策托底加码;随着国内疫情逐渐平复,政策逐步回归常态。7月底中央政治局会议强调,“实现稳增长和防风险长期均衡”,政策重心逐步转向调结构、防风险;更加注重结构引导,加大打击资金空转等力度。央行行长强调,“尽可能长时间实施正常货币政策”,操作更加灵活适度、精准导向。

伴随经济修复、防风险加强,信用修复最快阶段已过去,年底前后或逐步进入信用“收缩”通道,信用“收缩”或成为2021年市场主逻辑。影响信用“收缩”的三条逻辑:(1)“后疫情”时代,政府杠杆行为对信用派生的拉动可能趋于减弱;(2)随着资管新规过渡期临近到期,通道产品的收缩,或加速非标融资收缩;(3)地产调控收紧、部分城市销售回归常态,对地产融资影响或逐步显现。(详情参见《2021年,信用“收缩”之年》)。

研究结论:

(1)2021年,猪价或拖累CPI中枢明显下移,而居民收入和线下消费修复,或带动核心CPI逐季回升。中性情景下,全年CPI中枢或在1.6%左右,高点可能出现在年底、2.7%左右;核心CPI年中或回升至1%以上、年底高点接近2%。

(2)基建和地产投资中短期或仍有“韧性”,对价格形成一定支持;同时,美国经济逐步复苏,或拉动大宗商品价格。中性情景下,国内需求相对平稳,海外需求加快修复,PPI或在2021年一季度前后重回正增长,全年高点或在2%左右。

(3)从通缩到通胀,再通胀预期的抬头,可能阶段性引起宏观调控政策关注,但较难影响政策大方向。“后疫情”时代,政策重心回归调结构、防风险。

风险提示:

国际油价大幅上涨,金融风险加速暴露。

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