【海通宏观】2021年中国经济与资本市场展望:复苏与挑战

来源:姜超宏观债券研究

概要:

  • 抗疫得力经济复苏。中国疫情率先可控。中国疫情的顶峰发生在2月份,3月以后就开始持续改善。而随着居民重新出行,中国经济开始复苏。从需求来看,表现最好的是网上经济,移动用户和使用时长继续增长。线下经济领域,最早复苏的是食品日用品等必需消费,随后可选消费也开始复苏。3季度的地产销售额增速达到20%,乘用车销售增速也接近10%。房地产和汽车的回升将会带动中上游需求,这也预示着4季度的工业经济复苏有望加快。外贸复苏引领全球。得益于疫情的有效控制,中国的供应链在全球率先恢复,中国出口占全球的比重出现明显提升。经济从衰退到复苏。今年1季度,新冠疫情的突然爆发导致中国经济短期衰退。随着中国的疫情得到有效控制,2季度以后中国经济逐渐复苏,到3季度以来中国经济复苏进一步加快。

  • 信用扩张助力复苏。融资领先经济增长。历史数据表明,社会融资总量余额增速是决定中国经济走势的重要领先指标。3月份我国社融增速开始回升,同时代表经济走势的发电量增速也从底部开始反弹。政府大力加杠杆,居民企业长贷多增。社融增速的回升意味着信用重回扩张周期,目前政府、居民和企业三大主体均在加杠杆。其中9月份的政府融资达到1.01万亿,连续两个月大幅多增。近期居民部门短贷和中长贷均持续多增,应与贷款利率下行有关。而企业部门的中长期贷款也保持多增,主要反映库存周期的启动。信用扩张加速,支撑经济复苏。展望21年上半年,政府融资仍将大幅多增,居民和企业的中长期贷款也有望继续回升,从而拉动社融增速继续上行,预示本轮经济复苏有望持续到21年上半年。

  • 宽松政策面临退出。货币再次显著超发。20年的社融增速超过13%,而预计GDP名义增速仅为3%,这意味着融资增速超过经济名义增速10%地产泡沫风险再现。货币超发之后,首先需要防范的是地产再度泡沫化的风险。89两月的全国新房销售均价涨幅已经回升至10%左右。通胀风险升温。伴随着经济复苏,工业物价将趋于回升,货币融资增速的高增也会推动PPI在未来继续走高。而PPI回升将推动CPI非食品价格同步走高,CPI风险仍有可能再度升温。债务违约风险加剧。货币超发的另一重要影响是债务杠杆率的上升。203季度的中国全社会债务杠杆率已经从去年末的242%升至266%。未来发生债务违约的风险也会加剧。截止10月信用债累计违约率创下1.1%的历史新高。财政或难更加积极。展望21年,经济复苏有望加快,但考虑到债务率的约束,预计21年的广义财政赤字或与20年基本持平,到下半年政府融资或出现同比下降。货币政策稳中趋紧。经济通胀的回升,必然带动银行贷款利率的回升,进而导致央行政策利率的调整。因而在20年市场利率回升之后,21年的政策利率也有上升的可能,货币政策将稳中趋紧。

  • 大类资产如何轮动。十四五:走向高质增长。展望未来,中国经济将迎来人才红利、城市化以及深化改革开放等三大新动力的支撑。在十四五期间,国内大循环将成为经济发展的主体,内需和消费大市场将进一步繁荣。汇率短期升值,吸引资金流入。伴随着中国利率的上行,中美国债利差大幅扩大,从而推动了人民币对美元汇率的升值。但从1年左右中期来看,中国利率的上升最终会导致信用的再次紧缩,人民币不会长期升值。短期蓝筹向好,中期股债切换,长期股市长牛。从长期来看,中国经济有望迈入高质量增长时代,科技消费将驱动股市长牛。从短期来看,受益于加杠杆带来的经济复苏,顺周期的蓝筹股有望短期领涨,而债市利率将继续上升。但随着市场利率的持续上行,在未来某个时间或会发生信用紧缩,从而再次出现债市和股市的牛熊切换。


1.  抗疫得力经济复苏


中国疫情率先可控。2020年,影响全球最为重要的事件无疑是新冠肺炎疫情的突然爆发,导致全球出现了经济衰退。但在中国,由于我们采取了及时检测和隔离的正确应对方式,在全球率先控制住了疫情。无论是从新增感染新冠肺炎的人数、还是新增死于新冠肺炎的人数,中国都是在2月份达到高峰、在3月中旬以后就持续位于低位水平。之后虽然北京、辽宁、新疆以及山东等地陆续出现过小规模的疫情爆发,但都很快就得到了有效控制,这也意味着疫情对中国的影响在持续大幅减弱。

市内出行率先恢复。在疫情最严重的2月份,中国的所有出行全部大幅下滑。但从3月份开始,各类出行开始陆续恢复。其中,市内驾车出行是最先恢复正常的,高德百城拥堵指数在4月份就基本恢复到了正常月份的水平。随后,以地铁为代表的市内公交出行也开始明显恢复。我们统计的北上广深等8城地铁客运数据显示,2月份的8城地铁客流同比降幅超过80%,到10月降幅已经不到10%

远途出行缓慢复苏。之后,远途出行的铁路和民航客流也开始恢复。今年2月份,中国民航客运同比降幅高达84.5%,铁路客运同比降幅高达87.2%,到10/1国庆期间的全国民航客运同比降幅缩窄至8.7%,铁路客运同比降幅缩窄至16%左右。伴随着远途出行的恢复,酒店出租率也开始回升,江苏和上海的星级酒店出租率在2月份最低的时候只有5%左右,到7月份均恢复到了50%左右。

电影行业迅速解冻。而即便是人流最密集的电影行业,在7月下旬也开始逐渐解封,观影人次开始逐渐恢复,7月下旬的观影人次约为去年同期的10-20%,到10月的观影人次已经恢复到去年同期的80%左右。

网上经济保持高增。随着人口出行的恢复,中国经济也开始了复苏。在所有行业中,表现最好的是网上经济,因为其完全不受疫情导致的出行限制的影响。易观千帆的数据显示,无论是我国的移动互联网用户规模还是人均单日使用时长,均在20年以来持续增长。网上经济蓬勃发展的一个重要体现是网上零售的高增长。今年的网上零售只是在前两月出现了小幅的负增长,在3月份的增速就由负转正,到9月份的增速依然保持在10%以上。与之相对应的是,全国快递业务完成量在1月出现了负增长,但2月就由负转正,4月以来的增速均超过30%

线下消费:必需可选先后复苏。在传统经济中,最早复苏的是必需消费,主要包括食品饮料、服装和日用品等。虽然在疫情期间限额以上必需消费也一度出现了个位数的下降,但从4月份开始必需消费增速就率先由负转正。包括汽车、家具、家电在内的可选消费受到疫情的冲击相对较大,今年前两月的限额以上可选消费降幅超过30%,而且在整个上半年都维持了负增长。但从7月份开始,得益于汽车消费的大幅回升,可选消费增速也由负转正。

房车销售大幅回升。住房和汽车是最大的两类可选消费,我们看到,从3月份开始,这两大可选消费的降幅开始缩窄,而且住房消费的复苏还要领先于汽车消费,4月份全国商品房销售额同比增速就率先由负转正,到8月份的增速已经升至27.1%10月百强地产企业销售增速依然接近20%,而789月的全国乘用车销售增速也接近10%

预示工业复苏加快。房地产和汽车代表的是下游需求,其回升将会带动中上游的家具、家电、钢材、水泥、电力等需求,这也预示着4季度的工业经济复苏有望加快。

外贸复苏引领全球。而得益于疫情的有效控制,中国的供应链在全球率先恢复,中国出口占全球的比重出现明显提升,外贸的复苏也引领全球,从6月份以来中国出口增速连续4个月保持正增长。

经济从衰退到复苏。今年1季度,新冠疫情的突然爆发导致中国经济短期衰退,但由于3月份以后中国的疫情就得到了有效的控制,各类出行持续改善,内外需先后恢复,2季度以后中国经济逐渐复苏,到3季度的GDP增速已经恢复到了4.8%


2. 信用扩张助力复苏


中国:融资领先经济增长。在货币层面,也可以找到经济复苏的线索。首先,历史数据表明,社会融资总量余额增速是决定中国经济走势的重要领先指标,在08年之后,中国经济曾经出现过3轮经济复苏,在每一轮复苏之前的一到两个季度,都提前出现过社融增速的回升。这一次也不例外,在3月份社融增速开始回升,同时代表经济走势的发电量增速也从底部开始反弹。

政府大力加杠杆。社融增速的回升意味着信用重回扩张周期,到底是谁在增加融资?我们发现,目前政府、居民和企业三大主体均在加杠杆。首先来看政府融资,9月份的政府融资达到1.01万亿,连续两个月大幅多增,9月的政府融资增速达到20.2%,这一增速也创下2年以来的新高。按照全年政府债券发行8.5万亿的计划,4季度剩余的政府债券发行额度为1.8万亿,比去年同期多增0.9万亿。这意味着年内政府融资仍是加杠杆的重要力量,政府融资的发力将推动社融增速继续回升。

21年上半年继续多增。19年开始,我国开始提前下发每年的地方政府专项债额度,因而上半年往往是政府债券发行的高峰期。但2020年受到新冠疫情的影响,两会在5月底才召开,导致大量政府债券延后到下半年发行。而展望2021年,预计政府融资规模或与20年持平,但两会有望在3月份正常召开,因而政府融资将主要集中在上半年,这意味着政府融资的同比多增也有望持续到2021年上半年。

基建投资稳定增长。受到疫情的影响,今年1季度的基建投资增速大幅转负,在2季度以后,随着政府债券发行的加速,基建投资增速恢复到了5-10%左右,同期水泥产量增速也由负转正至类似区间,从微观上印证基建投资增速的改善。如果未来一段时间政府融资继续保持同比多增,那么基建投资的稳定增长也有望延续到明年上半年。

居民企业长贷多增。再来看居民和企业的融资,主要是各项贷款。在最近的两个月,企业短期贷款持续下降,或反映前期抗疫的应急贷款到期收回。但无论是居民部门的短贷和中长贷,还是企业部门的中长期贷款,均连续四个月保持同比多增,这意味着居民和企业也都开始了新一轮加杠杆。

库存周期回升。企业部门加杠杆主要反映了库存周期的启动。中国企业的中长期贷款增速与存货周期密切相关,17年开始的去杠杆导致了库存周期下行,同时也伴随着企业中长期贷款增速的回落。而从19年中期开始库存周期见底回升,今年年初虽然被新冠疫情所打断,但近期库存周期已经开始恢复。按照历史经验,这一轮库存周期的上行期至少可以维持到21年上半年。

企业投资改善。从企业部门的投资来看,最重要的制造业投资增速在疫情爆发之后一度转负,但是随着疫情的好转,在进入3季度以后增速已经转正。其中高科技投资增速在2季度就率先转正,增速维持在10%左右高位,而代表传统行业投资的轻重工业投资增速也在3季度转正。考虑到疫情后中国外贸需求的恢复,以及地产汽车等下游需求恢复之后对中上游需求的拉动,传统行业投资增速的回升也有望持续,进而支撑企业部门的融资需求扩张。

贷款利率下降,支持居民举债。从居民部门来看,短期贷款增速在今年2月份见底回升,中长期贷款增速则于5月份见底回升。居民部门重新加杠杆,应主要源于贷款利率的下降。从17年开始,由于去杠杆推动贷款利率上升,抑制了居民部门加杠杆。但今年以来政府推动实体经济降成本,房贷利率小幅下降,也使得居民中长期贷款增速不再下降,甚至开始企稳回升。

信用扩张加速,支撑经济复苏。综合来看,展望2021年上半年,政府融资仍将大幅多增,而居民和企业的中长期贷款也有望继续回升,从而拉动社融增速继续上行。而社融增速仍是当前决定中国经济走势的最重要的指标,如果社融增速继续回升,那么就意味着本轮经济复苏有望持续到2021年上半年,中国经济有望迎来后疫情时代的复苏周期。预计21GDP增速或达到8%,其中1季度GDP增速或超过10%


3.  宽松政策面临退出


货币再次显著超发。在经济复苏的同时,也将遭遇到巨大的挑战。虽然融资增速的回升推动了经济复苏,但由于20年的社融增速超过13%,而预计GDP名义增速仅为3%,这意味着融资增速超过经济名义增速10%,货币超发的程度仅次于08/09年的全球金融危机时期。

地产泡沫风险再现。而货币超发之后,首先需要防范的是地产再度泡沫化的风险。随着广义货币M2增速的回升,89两月的全国新房销售均价涨幅已经回升至升至10%左右。

工业物价趋升。伴随着经济复苏,工业物价将趋于回升。而货币也是影响通胀的重要指标,货币融资增速的高增也会推动PPI在未来继续走高。

通胀风险升温。PPI与核心物价的走势高度相关,其回升将会推动CPI非食品价格同步走高,因此即便21年猪价继续下跌,食品价格涨幅或比20年回落,但CPI风险仍有可能再度升温。

债务杠杆率新高。货币超发的另一重要影响是债务杠杆率的上升。根据我们的测算,203季度的中国全社会债务杠杆率已经从去年末的242%升至266%,其中无论是企业、居民还是政府部门的债务率均创下历史新高。

债务违约风险加剧。而随着债务杠杆率的上升,未来发生债务违约的风险也会加剧。截止20202季度,商业银行不良贷款率已经创下1.94%10年新高。截止10月份的信用债累计违约率创下1.1%的历史新高。

财政或难更加积极。在疫情冲击之下,20年的财政预算赤字率达到3.5%,而包含了地方政府专项债、特别国债之后的广义财政赤字率高达8.2%,广义财政赤字总额高达8.5万亿,比19年几乎增长了1倍。展望2021年,经济复苏有望加快,在经济恢复正常之后,考虑到债务率的约束,积极财政政策或难进一步加码,我们预计21年的广义财政赤字或与20年基本持平,而且主要的增长体现在上半年,下半年的政府融资或会出现同比下降。

市场利率趋于回升。随着经济增速的回升,市场利率也会趋于回升。一个比较好的刻画中国经济走势的指标是发电量增速,10年期国债利率与中国发电量增速的走势基本一致,从204月份开始,伴随着发电量增速的回升,10年期国债利率也同步走高。

信用扩张推升利率。为何在经济上行期利率也会上行?源于信用扩张导致了资金供需的变化。社融增速的上升代表了融资需求的增加,无论是政府债券、居民还是企业贷款,基本上都是需要银行资金来购买。我们测算今年2季度开始金融机构的超储率就出现了大幅下降,因而也导致了货币市场利率的回升,进而推动了国债利率的普遍上升。

货币政策稳中趋紧。在《中国人民银行法》中,给出了中国央行的两大目标:保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长。而币值稳定的核心是通胀率,因而经济增长和通胀率应是中国货币政策关注的两大核心指标。而随着经济的复苏和通胀的回升,GDP名义增速将快速回升,这必然会带动银行贷款利率的回升,进而导致央行政策利率的调整。因而在20年市场利率回升之后,21年的政策利率也有上升的可能,货币政策将稳中趋紧。


4. 大类资产如何轮动


十四五:走向高质增长。过去的40年,中国经济发展主要受益于人口红利、城镇化和全球化等三大动力,这其实都是数量上的红利,而中国经济也体现为数量上的高增长。展望未来,中国经济将迎来人才红利、城市化以及深化改革开放等三大新动力的支撑,而这些全部都是质量上的红利,劳动力的受教育程度越来越高、研发创新投入增加;人口继续从农村和乡镇向城市转移,内需和消费大市场进一步繁荣;改革开放进一步深化;这意味着中国经济有望迎来高质量发展的时代。

立足国内大循环,全面促进消费。在十四五期间,国内大循环将成为经济发展的主体。事实上,自从08年全球金融危机之后,我国经济就已经转向以内需为主,外贸依存度占比持续下降。而在内需当中,消费的占比从11年开始持续提升,未来也将发挥更大的作用。

人才红利支撑创新。虽然我国的人口红利已经结束,但得益于1999年开始的高等教育大扩招,我国出现了规模巨大的人才红利。目前中国每年高等教育的毕业生超过1千万,劳动力中受高等教育的比例年均提升1%,预计到2030年劳动力中受高等教育的比例将超过30%,人均受教育年限有望超过11年,这意味着劳动力素质的持续提升。人才红利的出现将支持中国经济走向创新发展,研发支出占GDP的比重有望持续提升。

美国:靠消费和创新发展。在上个世纪80年代之后,美国经济走向了靠消费和创新发展的模式。从需求端来看,美国居民收入占GDP比重持续上升,使得美国的私人消费对经济的贡献率持续增长,私人消费成为经济增长的主要动力。从供给端来看,美国研发投资占GDP的比重回升,知识产权投资占GDP的比重持续上升,靠高研发奠定了美国创新大国的地位。

美股消费科技长牛。美国在80年代以后,靠着科技和消费行业领涨,美国股市出现了持续40年的长牛行情。而在大类资产的表现上,美国股市取代了房市,成为居民资产增值的主要来源。

中国消费科技领涨。自从2019年以来,中国股市连续两年上涨,其中消费、医药、科技三大行业的表现最为出色。事实上,如果回顾过去10年中国A股市场的表现,同样是消费、医药、科技三大行业长期领涨,这其实也反映了08年金融危机之后中国经济结构的变化,科技和消费取代投资成为经济增长的主要动力。

从地产泡沫到股市长牛。展望未来的高质量发展时代,一方面居民生活水平有望持续提高,另一方面企业质量也有望持续提升,这意味着消费和创新有望成为可持续的回报来源,进而推动资本市场的繁荣,而股市也将取代地产市场成为居民财富增值的主要来源。

去杠杆有利创新,加杠杆水牛结束。过去两年以创业板为代表的成长股大幅上涨,一个重要的动力来自于估值提升,而这又离不开去杠杆带来的利率持续下行的大环境。但目前中国已经开始新一轮加杠杆,国债利率已经出现了大幅回升、未来可能会继续上升,这意味着这些成长股的高估值将难以维持,股市中的快牛和水牛行情已经结束,如果缺乏业绩改善的支持,这些行业后续或将面临显著的回调压力。

蓝筹估值便宜,受益经济复苏。但未来即便是利率上行,其实股市中也有赢家,那就是偏周期的价值蓝筹行业。历史数据显示沪深300指数等行业的利润增速与银行贷款利率保持高度的正相关性,原因在于利率上行往往发生在经济复苏期,因而顺周期的价值蓝筹股的盈利有望改善。与此同时,从估值水平来看,沪深300指数目前的平均TTM市盈率约为15倍,处于历史的均值水平之下,未来哪怕利率大幅上行,其估值也没有大幅下跌的空间。

汇率短期升值,吸引资金流入。而伴随着中国利率的上行,中美国债利差大幅扩大,从而推升了人民币对美元汇率的升值,这也意味着人民币资产的吸引力短期提升。但从1年左右中期来看,中国利率的上升最终会导致信用的再次紧缩,因而中国利率的上升以及中美利差的扩大并不可持续,人民币不会长期升值。

短期蓝筹向好、中期股债切换,长期股市长牛。从长期来看,中国经济有望迈入高质量增长时代,科技消费将驱动股市长牛。但从短期来看,受益于加杠杆带来的经济复苏,顺周期的蓝筹股有望短期领涨,而债市利率将继续上升。但随着市场利率的持续上行,在未来某个时间或会发生信用紧缩,从而再次出现债市和股市的牛熊切换。

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