信用债不是好的资产配置工具

作者：郭荆璞

来源：证券市场周刊

提高自身的研究能力，鉴别信用，而不是把投资回报建立在盲目的信仰上面，这是信用债回归信用研究和定价的根本。

过去10年中全球资产的平均回报率持续低迷，大量负利率债券的出现，使很多数量化的配置模型都给出了提高权益资产配置的建议，也有部分投资者转而投资于高收益的债券。国内资本市场市场则随着刚兑打破和资管新规的出台，使很多追求较高回报的固定收益投资者开始大量配置信用债。

信用债真的是增加投资组合收益率的利器吗？未必如此。

投资追求的核心目标是风险调整后的收益率。一个成熟的投资组合，其固定收益配置的本意是防范通货紧缩的风险，即在经济出现衰退的时候，应对投资组合受益人的固定支出，必须要保留一部分固定收益产品。信用债和国债、ABS等资产支持证券，都可以起到在经济出现衰退和通货紧缩的时候保持固定支付能力的作用。

对比国债，信用债和资产支持证券的优势在于收益率更高，但是从特定历史事件的分析中可以看到，信用债的利差不是总能补偿其高于国债的风险的。对比2007年美国金融危机前后的信用债利差可以看到，在成熟的资本市场上，信用债的风险溢价，并不能有效地弥补其更高的风险，因此相对于国债，信用债和资产支持证券并不是提高投资组合风险调整收益率的良好工具。

对比ABS和抵押型REITS等投资品种，信用债还具有较高的道德风险。没有特殊目的实体（SPV）的结构隔离和保护，信用债投资者可以看作是股权投资人的对手方，而公司管理层则是股权投资人的利益相关方，信用债的投资人天然处于信息和决策的不利地位，即使约定较高的收益率，往往又受到赎回条款等条件的限制，信用债的回报率很难充分地补偿这种来自于股权投资者和管理层利益关联的风险。

对于投资组合而言，信用债还有一种额外的风险，来自于信用债与股票市场的关联性。投资组合超额收益的来源之一，是投资组合种各类资产价格之间的非相关性。经典的股票债券6:4的配置，就是寄希望于股票和债券表现相互抵消对方的波动。相比于国债等固定收益工具，信用债在各类债券当中与股票市场的关联度是比较高的，这就降低了股票+债券组合的资产分散性，没有充分平滑组合收益的波动，从而降低了整个组合的风险调整后回报。

追求稳健回报的金融机构和投资者除了配置信用债，还能如何提高收益率？

最佳方式是增加另类资产的配置。包括大宗商品（如黄金ETF等）、实物资产（如林地、石油矿产等，也包括房地产）、房地产投资信托基金（REITS）和私募股权投资。另类投资的预期回报率一般高于国债和其他固定收益产品，而且大宗商品和实物资产一般与股票和债券的关联度都很低，加入另类资产能够有效地降低组合的波动性，从而提高组合的风险调整后收益率。

对于不能配置另类资产的投资者和金融机构来说，同样可以通过数量化的方式，用特定的股票和债券模拟另类资产的风险回报特征，特别是模拟另类资产与股票、债券等传统资产的非相关性，从而实现降低组合波动性，提高风险调整后收益率的目的。

如果投资者选择直接增加组合当中的股票仓位，虽然能够增加组合的预期回报，但同时会给组合引入更高的风险，因此应当进行充分的负债端分析，确定对风险上升的承受能力，而不是简单地增加权益类资产的配置。

虽然信用债整体而言不一定是大类资产配置的最佳选择，但对于信用债投资者而言，增加对标的的研究，却是降低风险增加回报的利器。

信用债相对于抵押贷款等金融工具，风险更高，保障更弱，流动性又比股票差。国内多数专业投资机构，信用债研究的力量配置不足，研究人员从业时间短，大多没有实业经验，导致对产业的理解普遍不如权益研究人员。但是直接借用权益研究部门的力量进行信用债研究的话，权益研究关注的很多因素并不能构成信用债投资的理由和保障。

随着永煤控股债务危机的发展，有的投资者开始感叹“信用债至暗时刻已经到来”，但未必不是新的纪元开启的时候。如何提高自身的研究能力，鉴别信用，而不是把投资回报建立在盲目的信仰上面，这是信用债回归信用研究和定价的根本，也是信用债至暗时刻能够成为信用债新的起点的关键因素。