赵伟：转债视角，看信用风险

作者：赵伟团队

来源：赵伟宏观探索

报告要点

信用风险冲击下，转债市场价、溢价率大幅下降，可关注部分低价券配置价值

信用风险相关事件冲击下，近期转债市场受正股和转股溢价率的拖累持续下行。10月底以来，华晨违约、永煤违约等信用风险事件频发，转债和正股同步下行，但转债表现显著弱于正股，市场中出现大量转股溢价率主动压缩的个券。具体来看，主动压估值的个券主要可以分为三类：以银行、非银等为代表的流动性较好的大盘个券，部分基本面偏弱的低价转债，以及少数高价/高转股溢价率品种。

信用风险对转债的影响逻辑主要有以下几种：中短期来看，信用风险对转债的影响，主要有流动性和正股预期两种路径：1）信用风险冲击导致机构流动性紧张，引发转债抛售等，多影响银行等大盘转债及高价高溢价率品种；2）信用风险也可能导致市场对正股的预期发生变化，多涉及部分可能存在信用瑕疵的个券。中长期来看，转债扩容过程中，信用风险频发可能导致市场对债性转债的定位降低。

历史上，曾有4次较为明显的信用风险冲击；期间，信用出现一定分层，机构流动性阶段性紧张。例如，2011年4月前后，滇公路、上海申虹及云投事件爆发；2016年3月底开始，钢铁、煤炭等产能过剩行业国企频繁违约；2018年，民企、尤其是上市民企违约显著增多。几个信用风险发酵阶段，信用利差、尤其是中低等级信用债信用利差持续上行；债市调整引发债基赎回，使得机构流动性紧张。

信用风险发酵期间，正股表现分化，转债多受溢价率主动压缩影响而下行、表现弱于正股。2011年4到9月，转债受正股和溢价率双重拖累而下跌；期间，中行、石化等大盘转债的正股和溢价率同步下行，二者价格一度低于90元。2018年4月到6月，溢价率处于较低位置、压缩幅度不大，转债主要受正股影响持续调整；期间，洪涛、海印、辉丰、亚太等资质稍差的低价券主动压估值天数较多。

经验显示，信用风险事件对溢价率的冲击多为短期干扰；目前转债市场情绪已有所缓解，驱动逻辑或重回正股。情绪指标显示，溢价率主动压缩或接近尾声；部分个券溢价率、市场价降至低位，可关注优质低价券配置价值:1)成长板块，关注 5G、新能源汽车等自身需求改善的行业；2)周期板块，优先关注需求改善持续性较强的行业，如出口相关行业；持续关注造纸等竞争格局逐步改善的传统行业。

中长期来看，信用风险事件频发可能影响转债市场的定价逻辑，尤其是债性转债的定位，需要将信用风险的分析纳入转债定价体系。信用违约事件频发背景下，转债投资者对于信用风险的关注度明显提升；同时，转债市场持续扩容，使得投资者的个券选择也在大幅增加，这可能导致市场参与者对于债性转债的定位逐渐下降。近年来，市场价低于105元、100元的纯债溢价率均值明显低于过往年份。

风险提示：宏观经济或监管政策出现大幅调整，市场出现大幅波动。

报告正文

信用风险相关事件影响下，近期转债市场受正股和转股溢价率的拖累持续下跌。自10月底以来，债券市场持续出现信用违约相关的事件。例如，10月23日，华晨集团未能按期兑付私募债券"17华汽05"；10月29日，紫光集团称将不赎回永续债"15紫光PPN006"，并按约重置票面利率；11月10日，永煤控股公告称“20永煤SCP003”未能按期足额偿付本息。信用违约事件影响下，机构流动性持续紧张。期间，转债受正股和转股溢价率双重拖累、跌幅超过正股，出现大量主动压估值的个券；11月初至今，转债市场价从135元跌至132元，转股溢价率从27%压缩至21%。

其中，以银行为代表的流动性较好的大盘个券、部分基本面稍弱的低价券以及高价高溢价率品种存在明显的主动压估值情形。11月10日以来估值压缩天数较多的个券主要分为三种类型：（1）以银行、券商转债为代表的流动性较好的大盘转债，例如华安、浦发、张行、国君等个券。（2）部分基本面较弱、可能存在信用瑕疵的低价券，例如本钢、维格、久其、海澜等低价券。（3）部分高价/高溢价率品种，例如上机、科森、赣锋、先导、尚荣等个券。

[1] 此处仅节取转债下跌且溢价率压缩的个券中，主动压估值天数较多的个券。

信用风险对于转债市场的影响逻辑主要有以下几种：中短期来看，信用风险对转债市场的影响，主要通过“流动性”和“正股预期”两种路径；期间，转债多受到正股和转股溢价率的拖累而下行、表现弱于正股：1）信用风险冲击下，机构流动性阶段性紧张，从而引发转债等资产抛售，主要影响银行等大盘转债及高价高溢价率品种；2）信用风险也可能导致市场对基本面较差的正股预期发生变化，主要影响部分可能存在信用瑕疵的个券。中长期来看，转债市场持续扩容过程中，信用风险频发可能导致市场对于债性转债的定位降低。

[2]图中数据取2020/11/10-2020/11/20区间数据。

历史上，曾有4次较为明显的信用风险冲击；期间，信用出现一定分层，机构流动性阶段性紧张。2011年4月前后，滇公路、上海申虹及云投事件等信用风险事件频发，引发市场对城投平台信用风险的担忧；2016年3月底开始，钢铁、煤炭等产能过剩行业的国企频繁违约；2018年4月前后，民企、尤其是上市民企违约显著增多；2019年5月前后，包商银行被托管后，金融机构流动性一度出现明显分层。几个信用风险发酵的时间段，信用利差、尤其是中低等级信用债的信用利差持续上行；债市调整引发债基赎回，使得机构面临阶段性流动性紧张。

从几个阶段的市场表现来看，信用违约爆发期间正股表现较为分化、涨跌不一，转债多会受溢价率主动压缩的影响而下行、表现弱于正股。具体来看，2011年4月到9月前后，信用风险冲击导致转债受正股和转股溢价率的双重拖累大幅下行；期间，中行、石化、工行等大盘转债的正股和转股溢价率同时下行，前两者的价格一度跌至90元以下。2016年3月到5月前后，转债受溢价率拖累大幅下行、和正股的走势背离；期间，高溢价率的格力、九州等个券在正股上行的情况下受溢价率影响而小幅下跌，航信等高价高溢价率品种大幅下跌。2018年4月到6月前后，受信用收缩的影响，转债受正股影响持续调整，但由于彼时的溢价率不高，转股溢价率压缩的幅度并不大；期间，资质相对较差的洪涛、海印、辉丰等主动压估值天数较多。

经验显示，信用风险事件对溢价率的冲击多为短期干扰；目前转股溢价率的主动压缩可能已经接近尾声，转债将重回正股驱动。主动压估值个券占比等情绪指标显示，转债市场情绪的释放或接近尾声，溢价率的主动压缩或将缓和。同时，部分个券的溢价率、市场价已经降至低位，可关注部分信用风险较小的优质低价券的配置价值，具体可以关注的逻辑：1）成长性板块，优先关注 5G、消费电子、新能源汽车等行业自身需求改善的细分产业链；2）周期性板块，可关注需求改善持续性较强的行业，例如电机家电、金属工具等可能受益于出口改善的行业；同时，持续关注造纸、聚氨酯等行业格局逐步改善的传统制造业。

中长期来看，信用风险事件频发可能影响转债市场的定价逻辑，尤其是债性转债的定位，需要将信用风险的分析纳入定价体系。信用违约事件频发背景下，转债投资者对于信用风险的关注度明显提升；同时，转债市场持续扩容，使得投资者的个券选择也在大幅增加，这可能导致市场参与者对于债性转债的定位逐渐下降。近年来，市场价低于105元、100元的纯债溢价率均值明显低于过往年份。

研究结论：

（1）信用风险相关事件冲击下，近期转债市场受正股和转股溢价率的拖累持续下行。10月底以来，华晨违约、永煤违约等信用风险事件频发，转债和正股同步下行，但转债表现显著弱于正股，市场中出现大量转股溢价率主动压缩的个券。具体来看，主动压估值的个券主要可以分为三类：以银行、非银等为代表的流动性较好的大盘个券、部分基本面偏弱的低价转债，以及少数高价/高转股溢价率品种。

（2）信用风险对转债的影响逻辑主要有以下几种：中短期来看，信用风险对转债的影响，主要有流动性和正股预期两种路径：1）信用风险冲击导致机构流动性紧张，引发转债抛售等，多影响银行等大盘转债及高价高溢价率品种；2）信用风险也可能导致市场对正股的预期发生变化，多涉及部分可能存在信用瑕疵的个券。中长期来看，转债扩容过程中，信用风险频发可能导致市场对债性转债的定位降低。

（3）历史上，曾有4次较为明显的信用风险冲击；期间，信用出现一定分层，机构流动性阶段性紧张。例如，2011年4月前后，滇公路、上海申虹及云投事件爆发；2016年3月底开始，钢铁、煤炭等产能过剩行业国企频繁违约；2018年，民企、尤其是上市民企违约显著增多。几个信用风险发酵阶段，信用利差、尤其是中低等级信用债信用利差持续上行；债市调整引发债基赎回，使得机构流动性紧张。

（4）信用风险发酵期间，正股表现分化，转债多受溢价率主动压缩影响而下行、表现弱于正股。2011年4到9月，转债受正股和溢价率双重拖累而下跌；期间，中行、石化等大盘转债的正股和溢价率同步下行，二者价格一度低于90元。2018年4月到6月，溢价率处于较低位置、压缩幅度不大，转债主要受正股影响持续调整；期间，洪涛、海印、辉丰、亚太等资质稍差的低价券主动压估值天数较多。

（5）经验显示，信用风险事件对溢价率的冲击多为短期干扰；目前转债市场情绪已有所缓解，驱动逻辑或重回正股。情绪指标显示，溢价率主动压缩或接近尾声；部分个券溢价率、市场价降至低位，可关注优质低价券配置价值:1)成长板块，关注 5G、新能源汽车等自身需求改善的行业；2)周期板块，优先关注需求改善持续性较强的行业，如出口相关行业；持续关注造纸等竞争格局逐步改善的传统行业。

（6）中长期来看，信用风险事件频发可能影响转债市场的定价逻辑，尤其是债性转债的定位，需要将信用风险的分析纳入转债定价体系。信用违约事件频发背景下，转债投资者对于信用风险的关注度明显提升；同时，转债市场持续扩容，使得投资者的个券选择也在大幅增加，这可能导致市场参与者对于债性转债的定位逐渐下降。近年来，市场价低于105元、100元的纯债溢价率均值明显低于过往年份。

风险提示：

宏观经济或监管政策出现大幅调整，市场出现大幅波动。