在线旅游深度专题报告：蓝海市场 格局未定

投资要点：

（一）在线度假是在线旅游最具活力的领域，持续高增长

在线度假市场内涵丰富，渗透率低（仅9.2%），未来3年仍有望保持30%以上的较快增长。并且，在线度假领域直销占比也很低（估算不到10%），为OTA提供了广阔的发挥空间。由于在线度假参与者众多，加之各种产品标准化程度差异较大，各个参与者依据自身特点，主攻优势领域，另辟蹊径，都有可能成为各自细分领域的领头羊。在线度假市场整体还处于蓝海状态。

（二）线上度假OTA各有特色，互避锋芒求发展

在线度假领域，综合型OTA龙头偏重自助游（相对轻资产），其中携程自助游占其在线度假交易额近3/4；而同程网自助游占比更接近9成，主要依靠门票/周边游（占比74%）发力，13年增长40%。专注在线度假领域的特色型OTA则主要依靠在细分市场精耕细作，比如途牛发力在线跟团游并打造尾货平台，驴妈妈发力门票+景区营销组合拳，欣欣网发力旅行社行业的淘宝模式和B2B，遨游网则依托青旅优势发力出境游+自由行（出境游占70-80%，自由行占50%），互避锋芒求发展。目前来看，各自呈现不错的发展趋势。

（三）国际旅行社龙头的电商之路：纵向一体化是关键，官网是核心

我们重点分析了知名的国际旅行社龙头（欧洲TUI、韩国HANA，台湾凤凰和雄狮旅行社）成长之路及线上扩张的得失，从中发现：1、对于大型旅行社龙头，向上游控制资源以及跨区域的渠道扩张是其成长壮大最重要的发展路径；2、在市场激烈竞争中，在有效成本控制下，一定程度的以价换量有助于市场份额的较快攀升，后来居上；3、在线上扩张方面，官网的完善是核心，而其他OTA收购，关键在于能否与官网形成良好的协同效应，否则仍待观察。

（四）风险提示

各种系统性风险、技术漏洞带来的相关风险，行业竞争加剧的风险。

（五）看好在线度假子行业，依次看好携程、途牛、中青旅、众信

从在线度假角度，长期坚定看好掌握较强平台资源优势、与同程等强强联合的携程，“机票+酒店+其他”的协同效应有望强化其在线度假OTA的龙头地位。与此同时，也较为看好在线度假领域的特色型龙头。由于在线度假市场广阔，产品相对复杂，另辟蹊径，结合自身的先发优势重点发力，特色OTA有望巩固细分市场的领军者地位，分享细分领域的高成长，建议逢低增持途牛。从传统旅行社角度，夯实官网和纵向一体化是关键，建议关注遨游网在中青旅资本支持下的发力，以及众信旅游未来极可能的纵向一体化扩张之路。

投资摘要

1、关键结论与投资建议

维持OTA行业推荐评级，建议重点关注在线度假子领域。从在线度假角度，我们长期仍坚定看好掌握较强平台资源优势、与同程等强强联合的携程，“机票+酒店+其他”的协同效应有望强化其在线度假OTA的龙头地位。与此同时，我们也较为看好在线度假领域的特色型龙头。由于在线度假市场广阔，产品相对复杂，另辟蹊径，结合自身的先发优势重点发力，特色OTA有望巩固细分市场的领军者地位，分享细分领域的高成长，建议逢低增持途牛（在线跟团游第一，且在发力旅行社尾货市场，同时还在进行多模式创新）。从传统旅行社龙头的线上化扩张角度，借镜知名国际旅行社龙头成长的得失后，我们相对更关注其对预订官网的优化和改进，以及能与主网站形成良好协同效应的收购扩张。此外，旅行社龙头的纵向一体化扩张（向上游收购地接社等资源）以及跨区域收购扩张控制渠道也是其成长壮大的关键。鉴于此，建议关注遨游网在中青旅资本支持下的发力，以及众信旅游未来极可能的纵向一体化扩张之路（民企体制＋资本平台）。

2、核心假设或逻辑

1、相比机票和酒店等标准化产品，在线度假市场内涵丰富，渗透率低（仅9.2%），未来三年仍有望保持30%以上的较快增长。并且，在线度假领域直销占比也很低（估算不到10%），为OTA提供了广阔的发挥空间。

2、在线度假参与者众多，既包括专注于在线度假领域的特色OTA（如途牛、驴妈妈、蚂蜂窝等），也包括积极进行产业链延伸的综合OTA龙头（如携程、同程等），同时还包括传统线下旅行社的线上扩张（国内如遨游网、众信旅游网）等。同时，由于在线度假领域涉及到的产品较为丰富，且标准化程度各有差异，各个参与者依据自身特点，结合先发优势主攻细分领域，另辟蹊径，都有可能巩固各自细分领域的领头羊地位。在线度假市场整体还处于蓝海状态。

3、与市场预期不同之处

市场上极为关注传统线下旅行社龙头在OTA领域的收购扩张，我们也重点分析了知名国际旅行社龙头（欧洲TUI、韩国HANA，台湾凤凰和雄狮旅行社）等的成长之路及线上化得失，从而发现：1、对于大型旅行社龙头，纵向一体化扩张是其成长壮大最为至关重要的发展路径（包括向上游控制地接社等资源以及跨区域的渠道扩张等）；2、针对竞争较为激烈的不利环境，在一定时期内以价换量或者在所难免。在有效的成本控制下，以一定程度上的价格牺牲也可以获得收入和净利润保持较快的增长速度，后来居上，并通过市场份额的提升获取规模经济带来的优势;3、在线上扩张方面，官网是核心。对其他的OTA收购，如果未能与其官网或者度假品牌的核心网站有效整合从而形成良好的协同效应，盈利贡献可能低于预期。因此，我们相对更为关注传统旅行社龙头未来的纵向一体化扩张以及其官网的优化改造。

4、股价变化的催化因素

第一，OTA企业在产业链相关领域的并购扩张以及彼此之间的强强联合；

第二，移动互联领域业绩超预期；

第三，新的业务模式兴起。

5、核心假设或逻辑的主要风险

第一，各种系统性风险。

第二，技术缺陷带来的声誉风险、支付安全风险等。

第三、行业竞争加剧的风险。

一、在线度假：内涵丰富、高速成长的蓝海市场

本文是国信旅游小组继推出《在线旅游专题研究：OTA企业盈利模式PK谁主沉浮？》、《在线旅游专题之景区篇：门票在线化序幕拉开下的景区股投资逻辑再分析》两篇专题后，在线旅游系列专题的第三篇，重点分析在线旅游市场中目前备受关注的在线度假领域。我们希望通过对在线度假中各产品和各参与者的分析（既包括国内积极在在线度假领域发力的综合及特色型OTA，也包括国外知名线下旅行社龙头发展及线上化的实践），为投资者分析研究这个细分市场提供有价值的参考。

（一）在线度假：低渗透、高增长、内涵丰富，参与者众多

1、低渗透。国内在线旅游领域，度假产品相比机票、酒店等标准化的产品，明显更为复杂，包括了游客出游前，出游中、出游后等各种服务，其渗透率相对较低。如下图1所示，参考劲旅咨询的数据，2013年，国内在线度假行业目前在线渗透率仅9.2%，明显低于机票（42.6%）和酒店（20.6%）的线上化水平。

2、高成长。在这种情况下，在线度假行业近几年一直保持高速增长，2013年及以前增速均在40%以上，明显快于在线酒店和机票的增速。受此推动，在线度假产品在在线旅游领域的占比也逐步提升。2013年，国内在线度假交易规模已经达到303亿元，占在线旅游市场份额13.9%。

从未来的发展来看，伴随OTA近两年强化在在线度假领域的争夺以及在线度假渗透率的提升，加之景区等供应商有意识借助移动互联等手段强化其产品销售，我们参考艾瑞网的预测，预计未来三年，在线度假市场仍然有望保持30%以上的增速。

3、直销占比低，为OTA提供了广阔的发挥空间。从直销和分销的情况来看，在线度假的直销占比明显低于机票和酒店等容易标准化的产品。如图5，参考艾瑞网等的数据，我们粗略预计分销渠道占在线度假市场的份额有望近90%，景区等供应商的在线直销占比仍然极低。究其原因，我们认为一是由于景区对在线渠道销售的重视程度仍然相对不足，二是由于很多度假产品都以打包产品的方式出现，景区主动设计类似打包产品线上销售的动力也相对不足。在这种情况下，各OTA企业拥有广阔的发挥空间，加之其产品丰富，涌现了众多细分领域的佼佼者。

4、从市场竞争格局来看，携程虽仍排第一，但相对优势不及其他在线旅游领域突出。2013年，在线度假市场中，携程的市场份额为21.6%，虽然也处于第一的位臵，但相对优势不及其他在线旅游领域突出。总体来看，目前携程、途牛、同程网、遨游网以及悠哉旅游网等前五家OTA合计占据了半壁江山，后续有望持续发力。

从在线度假的界定来看，在线度假包括了在线旅游领域除了机票、酒店等核心要素以外的众多旅游产品，内涵极为丰富。

具体来看，从产品要素来看，在线度假包括了景区门票（包括景区内各种休闲娱乐项目的门票）、租车（包括代驾）、游轮等众多产品，且每种产品的特性（包括上游供应商）也差异较大；从组织形式来看，在线度假包括了在线跟团游和在线自助游；在目的地方面，在线度假又可以分为国内游（分为周边游和国内长途游）、出境游和入境游等产品。我们在下一节将逐一进行介绍。

正是由于在线旅游的内涵丰富，国内参与者也非常多，既包括积极进行产业链延伸的综合型OTA龙头（如携程、同程等），也包括专注于在线度假领域的特色型OTA（如途牛、驴妈妈、蚂蜂窝等），同时还包括传统旅行社的线上扩张（国内如遨游网、众信旅游网）等。同时，由于在线度假领域涉及到的产品较为丰富，且标准化程度各有差异，各个参与者依据自身特点，主攻优势领域，另辟蹊径，都有望成为各自细分领域的领导者。在这种背景下，在线度假市场整体还处于蓝海状态。

（二）在线度假产品要素分析之：门票/租车/游轮

从产品要素的角度，在线度假包括了机票、酒店、门票、租车和游轮等各种产品。由于我们在今年4月18日的行业专题报告《在线旅游专题研究：OTA企业盈利模式PK谁主沉浮？》中对机票、酒店产品已经进行了很详细的介绍，因此本文侧重介绍后面三种产品要素。

1、门票：在线化程度极低，打包产品的核心

由于我国幅员辽阔，景区众多，仅A级景区就达6000多个，景区门票整体市场空间也较为广阔。根据环球旅讯的相关报道，全国景区门票2012年交易额达1300亿元，2013年整体市场在1300-1400亿元之间，市场空间极为可观。但是，由于国内景区公司多以国企为主，体制原因导致系统化、互联化程度不足，景区门票在线渗透率极低。2012、2013年，景区在线化比例分别约为1%、2%，处于极低水平。

2014年以来，景区门票作为OTA设计打包度假产品的重要要素，成为了OTA发力在线旅游领域的重点。为了抢占在线门票市场，几大OTA纷纷开始门票领域的价格战，其中尤以双程大战最引人注意。但是2014年4月底，情况发生了戏剧性的转变。携程入股同程，二者化敌为友，合作共赢。我们认为，携程主动的握手言和，一方面与其在门票市场属于后进入者的角色相关，另一方面在某种程度上也是汲取了酒店市场价格战厮杀的教训，体现携程发展战略思路的改变，更有利于市场整体蛋糕的做大。

在各大OTA的积极推动下，门票在线预订量呈现高速增长趋势。根据携程发布的春节、清明、五一和端午门票在线预订报告，今年以来的几个节假日，门票在线预订量均保持爆发式增长，除端午受多因素影响增长600%外，其他时段增长在800-900%。并且，门票通过手机APP预订在高峰期的占比还超过50%，极为可观。比如清明期间，当天买当天可以用的订单中，手机预订占比达70%。

 

从门票产品的特点来看，虽然景区数量众多，也不像机票行业的寡头垄断，但因为一个区域景区资源的相对稀缺，尤其是5A级景区，垄断优势仍较为明显，且多以国企为主，对互联化的重视程度相对不足，所以景区的签约和覆盖仍然需要时间，换言之，签约景区数量越多，先发优势越明显。从这个意义来看，如图8所示，同程网由于在门票领域布局较早，签约门票景区数量最多，截止2014年5月签约景点数达到5350家，在这个业务的相对优势较显著。

其次，虽然国内景区个数众多，但销量差异较大，这一方面是要积极布局发达区域周边游景区资源（消费频次高，如上图9，2012年全国客流高的景区中前8名均在发达地区），另一方面是要紧紧把握知名景区尤其4A、5A级景区资源。如图10所示，根据《2011年中国旅游景区发展报告》，在国内A级景区中，4A、5A级景区虽然数量占比仅35%，但接待的游客量占比达68%，贡献的门票收入占比约79%。其中4A级景区尤为关键。

遗憾的是，我们并没有4A、5A级景区，OTA整体的覆盖数据，仅从5A级景区的覆盖来看，驴妈妈的覆盖率相对更高，且可直接预订景区标准门票的占比也较高。这与驴妈妈近两年的战略重点有关（公司近两年在切入景区尤其是重点景区业务时，并不单纯的洽谈门票销售的返佣，而是包括了营销推广，节庆活动等方案，从而强化了驴妈妈与上游景区供应商的合作关系）。

其三，从盈利来看，根据环球旅讯对驴妈妈CMO王小松的采访，门票业务的佣金率一般在8-15%之间，次于酒店，高于机票业务。但其中越是5A级景区，议价能力相对较强，加之对互联网的重视也不足，佣金率可能相对越低。并且，门票单张的价格一般在300元以内，按此估算，一张门票如果按照平均150元计算，单张贡献佣金仅12-22元（单张机票的佣金一般40-50元，中高端酒店的佣金一般也有50-70元），如果不能形成足够的规模，考虑其相应的人工投入，盈利贡献可能并不高。尤其是今年一季度门票的价格战，进一步影响了各家OTA门票业务的盈利水平。2014年一季度，携程打包度假产品销售量增长了50%，但收入只增长10%，主要是因为价格战的支出抵扣在了收入中（不过或许也正是因此，携程主动与同程走向合作，推动市场的良性竞争）。其实，门票产品最大的优势，在于它是旅游不可或缺的要素，也是构建打包产品的有力武器。通过门票构成各种打包产品，可以推动产品的综合销售。以同程为例，它依靠门票业务的相对优势，积极拓展套餐产品销售业务，2013年，同程酒店预订量同比增加60%，酒店销售额同比增加70%，其中一半是来自套餐业务。与此同时，门票作为一个多频次消费的产品，也是激活和推广旅游APP的最有利武器。需要说明的是，门票在线化流程仍有待优化。由于多数景区公司的系统化程度都不高，因此很多景区门票在线化预订后最终都需要现场取票，且很多景区没有专门的取票窗口（支持二维码门票直接入园的景区并不多），凭短信取票仍然要排队，若价格优惠也不足，也会影响门票在线化的进度。

2、租车：成长较快，相对重资产，盈利待观察

首先，由于我国租车市场还处于发展的早期阶段；租车市场渗透率（租赁车辆数占车辆总数比例）还很低。罗兰贝格统计显示，2012年中国租车市场渗透率只有0.4%，而同期的日本有2.5%，美国1.6%，韩国1.4%，巴西1.3%。伴随我国乘用车保有量的较快发展（下图14），租车市场也呈现出高速增长的势头。根据罗兰贝格的统计，2008-2013年，国内租车市场年均复合增速达29%，其中短租市场（单次租期在30天以内）年均复合增长达32%。罗兰贝格还预计，到2018年，国内租车市场规模将达650亿元，其中短租市场规模有望达180亿元，年均复合增速25%。

并且，从行业集中度来看，国外租车行业的寡头垄断特征鲜明，前五名几乎垄断了近90%的租车市场，而中国租车市场的集中度还很低，CR5仅14%，仍有较大的提升空间。其中短租市场的占有率相对较高，达44%，但与美国、德国等相比差距仍然较大。换言之，在较低的市场集中度下，国内租车龙头在品牌和资本支持下，凭借先发优势，增速有望超越行业平均水平。

从目前国内租车市场的发展来看，为了保持足够的盈利空间，租车行多以直销为主（线上和线下），分销主要体现为“携程收购一嗨租车/易到用车等以后，其官网租车频道直接嵌入一嗨租车的租车信息、而预定机票等界面会直接出现易到用车接送机服务的信息”等类似情况。

从租车产品的特点来看，首先，租车业务的毛利率一般在30%左右，但相比其他产品，租车业务相对重资产，需要持有一定规模的车队，且一定的线下服务点做支持。由于需要持有一定规模的车队，因此资金压力相对不低，以神州租车为例，2011-2013年，其融资成本分别达到1.4、2.7、3.5亿元，财务费用率分别达17%、17%和12%（2013年财务费率下降与2012年7月获得2亿美元的风投有关）。当然，这种相对重资产带来的资金压力也为行业后进入者设臵了较高的壁垒。此外，租车平台流量的压力相对也不低，尤其是对行业的后进入者，在品牌优势尚未形成之前，流量也是个问题。这也是国外租车平台行业集中度极高的主要原因。因此，如果能有效地上市公司融资，对于解决其资金压力至关重要。此外，对于短期独立上市较难的租车平台，“傍大款”或许也是一个不错的选择（比如联想给神州租车的贷款利率比银行贷款低1%。）。携程先后收购易到用车和一嗨租车，在提供一定资金支持的同时，也有助于内部流量的共享，从而尽快获得协同效应（携程这两项收购更多是为了布局租车，包括海外自驾业务，盈利贡献估计短期不显著）。

其次，相比欧美，国内租车行业也面临较大的政策差异，从而影响车辆的使用率，进而影响盈利水平。国内目前越来越多的城市都相继出台了限牌和限行等规定。前者影响车队的规模扩张（等待摇号或拍卖手续，时间较长），后者则影响车辆的使用效率。此外，国内外在车辆违章方面的处臵政策也不同。在美国，出租车辆的违章责任记在租车人名下；而中国则与车辆挂钩，且不仅有罚款，还有扣分的问题。这就导致了神州租车近两年都会有不少的车辆无法通过年检，处于闲臵状态，影响其运营效率（2013年每月平均有7624台车辆因为不能通过两年一次的年检而暂停租赁业务，产生2.985亿元的闲臵成本）。不过，根据公安部、国家质监总局《关于加强和改进机动车检验工作的意见》，自2014年9月1日起，试行非营运轿车6年内免检，或许为租车行解决年检问题带来了曙光。

综合来看，租车业务未来几年也有望持续带来较快成长，其中租车龙头通过行业集中度的提升有望增长更快。不过，租车业务的盈利能力较为依赖规模效应，因此这些租车公司盈利预计仍有待时日，其中如果能上市融资，资金实力相对雄厚的公司，盈利能力可能相对更有保障。

不过，在常规的租车产品以外，还有两类服务值得关注，一是地接交通，主要包括机场、酒店等的接送等，这种在打包产品或者自助游的组合产品中较为多见（携程通过易到用车提供上述服务）；二是代驾服务，相对常规租车服务定位可能更高端，不过市场空间仍待观察。

3、游轮：急速爆发下批发商面临去库存压力

游轮产品在欧美较为流行（如下图21所示，欧洲和北美构成了全球游轮客源的87.5%），这一是由于欧美人的假期足够长，可以支撑众多长线的游轮产品，二是从文化休闲习惯来看也较为接受游轮产品这种方式；三是与区域海洋条件相关（海洋气候条件太过颠簸就不适合设计游轮产品）。从我国来看，我国游轮消费者主要在一线城市，且以中等收入家庭为主，其他城市的目前渗透率不高，提升也有待时日，且受国内带薪休假不足的制约，时间约束产品内容，导致中国的邮轮产品雷同化过于严重，多集中在日韩线，二次消费率比较低。

由于游轮产业相对重资产，全球游轮产业寡头垄断特征突出，名列前茅的是嘉年华游轮（歌诗达游轮2003年正式加盟嘉年华集团，拥有20多艘大型豪华游轮）、皇家加勒比游轮、丽星游轮等，国内的海洋游轮产品也多为上述公司提供（本土游轮公司此前多经营内河航线（比如三峡游为主打的世纪游轮）。本文这里主要关注海洋游轮产品的分销情况。

从分销商的角度，如果希望控制游轮产品的采购价格获得更高的利润，批发商往往需要提前包船，如携程今年以来包船航线近15条，驴妈妈今年也推出5条包船航线。不过，提前包船会面临销售的压力（根据Travelzoo中国区总裁洪维的介绍，船方一般会要求包船商上座率必须达到70%-80%以上，如未能达到这一上座率，包船商需要支付1000元/人的罚款）。还有一种则只做游轮产品的分销，比如途牛，相对没有库存的压力，但分销商的佣金率可能也偏低，盈利能力受到限制。

今年以来，由于游轮旅游市场十分火爆，包括游轮巨头在内的各大游轮公司也纷纷加大了在华的投放。在这种情况下，根据劲旅咨询的统计，仅上海吴淞口国际邮轮港2014年将靠泊邮轮239艘次，预计游客将超100万人次。但是，游轮供给短期的较快上升导致目前呈现出供大于求的局面。并且，在这种供过于求的情况下，包船的批发商也面临一定的压力（每艘邮轮的席位从1500-4000不等，而邮轮每30名游客就需要一名领队），有的不得不低价甩卖，以北京商报的报道为例，为保证邮轮上座率，分销商不得不低价甩卖，歌诗达邮轮原价7899元/人的产品甚至以千元/人甩卖（歌诗达邮轮大西洋号阳台房3500元/人已经低于包船成本价）。不过，这种情况下反而为途牛这样的分销商提高了较好的销售机会，尤其是尾货产品获得了有力支撑。

（三）在线度假产品组织形式分析之：跟团游/自助游

从组织形式来看，在线度假产品可以分为自助游（包括半自助游）和跟团游。自助游：增速快，综合型OTA更占优势。从下图可以看出，相比在线跟团游，在线自助游这几年持续保持50%或以上的高速增长。2012年开始，在线自助游占比超过了50%。OTA在自助游领域的积极发力是推动在线自助游的核心原因。具体来看，在线OTA结合自身优势，顺应客户需求，推出各种“机票+酒店”，“地接+酒店”、“门票+交通”以及众多一日游的产品，供客户自主选择，从而有效地推动了在线自助游的高速增长。

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