事件冲击or货币政策进一步收紧？-格隆汇

作者：沧海一土狗

引子

最近，随着永煤违约事件的演化，债市开始加速下跌，十年国债活跃券200006在三个交易日内从3.2675%上升到3.345%，上行了近8个bp。

背后的原因很简单：如果永煤无法在24号把已经违约的10个亿还上，那么将触发交叉违约条款，后面大概有300多亿的相关债券也会违约。

假设每个持有相关债券的产品的集中度不超过5%，那么，意味着有6000亿以上的产品会受到影响。

一只蝴蝶扇起了一阵飓风，10个亿砸倒了300亿（也会影响别的信用债），300亿再影响了6000亿+的产品，这些产品又影响了整个债券市场。

它们是怎么影响整个市场呢？通过客户大量赎回。

客户的想法很理性：交叉违约条款触发之后净值型产品要砍掉相应的估值，虽然他们的估值没剩多少了，先走的人少挨刀，后走的人多挨刀。被赎回的基金只能砸流动性更好的同业存单和利率债，于是，信用违约事件把存单和利率债的利率打上了天。

整个链条是自动运行的，只要市场认为交叉违约的概率很大，链条就会持续运行。这跟央行的货币政策态度是不相关的。

我们可以问自己一个极其简单的问题：央行投放8000亿omo是否能抑制住存单和利率债收益率的上行？不会的。

因为一些经理被赎回了，他们只能卖出，虽然他们可以借钱应对赎回，但受一系列指标的制约，他们最终还是要卖的。

海量的omo无法制止经理们的卖出动作，因为客户在赎回，而央行没有办法制止客户赎回。因此，这波冲击和央行的货币政策态度是无关的。

怎么证伪相关性的说法呢，找一次牛市中的信用事件冲击就可以。2016年4月，爆发了铁物资事件，也是违约相关。

十年国开债的估值从4月初的3.21%，飙升到了最高的3.48%，振幅达27bp，在这之后，随着事件的解决，收益率又一路向下，继续走它原来该走的趋势。

在此期间，银行间利率虽然大幅飙升，但并没有超过关键时点的极值。

因此，真正的原因在于赎回，而不在于央行的货币政策收紧，不在于他们提高了银行间资金利率。

除信用风险事件之外，今年还发生了一次更为纯粹的赎回事件。今年7月初，股票市场全面暴涨，激发了客户赎回债基入股市的冲动。

这次赎回潮带来债券收益率更加惨烈的上行，十年国开的估值从7月初的3.21%上升至最高的3.52%，振幅达31bp，很多净值型理财都开始亏钱。

后来股市进入调整期，收益率开始回撤，最低回撤到3.38%，高位上又下来了14bp，之后再随着大势一路向上。

这就是熊市里的十分纯粹的赎回冲击，基本面和货币政策的影响体现在中枢的抬升上。

以上两次冲击和央行的关系不大，主要的落脚点在于客户赎回。下面我们看一次跟央行关系很大的事件冲击。2019年10月，国庆假期之后猪肉价格加速上涨，

在一开始的时候，市场并没有把通胀当回事，因为大家都知道通胀是猪肉贡献的，甚至调侃：剔除了猪肉都是通缩。但是，十一之后，大家开始慌张了，因为猪肉价格涨太快了，于是，债券收益率开始狂飙，

十年国开债的收益率从10月17日的3.55%一路飙升到10月30日的3.76%，上行了21bp。后来央行降息了5bp，收益率就开始掉头向下，在11月19日又回到了3.55%。

在这种情况下，央行的态度是很重要的。之所以市场疯狂地交易通胀，是因为市场预期央行会因为通胀收紧货币。

央行通过降息5bp告诉市场：你们想多了。

对整个债市而言，本次的永煤违约事件是一次灰犀牛事件，既像2016年的铁物资事件，也像2019年的通胀事件。一开始市场都不是那么在意，觉得那是踩雷的人的事，最后愈演愈烈，变成所有人的事。

在冲击的应对上，我们真正需要区别是：投资经理们是因为预期央行收紧货币政策而砸出债券，还是因为被赎回？

通过开头的分析，不难发现，这一轮收益率的上行更多的是因为赎回潮，而非央行进一步收紧货币政策的预期。这种预期即便是有，也不会占太大的成分，2019年10月的行情已经告诉我们了，真正的收紧预期长啥样。

事实上，归因是极其困难的。不论怎样，在事情正在发生的时候，我们总能说，

看，收益率上了，这证实央行要进一步收紧货币。

也只有事后我们才能知道，这次是铁物资，还是2020年7月初。

这种归因又是极其必要的，因为在不同归因版本下的交易策略是完全不同的。

我更倾向于前者，因为通胀趴在地上。

事件冲击or货币政策进一步收紧？