【中泰宏观】国企违约为何发生：基本面与融资环境的变化

作者：吴嘉璐 

来源：梁中华宏观研究

上周国企信用债违约事件引起市场震荡。从宏观角度来理解，国企违约为何会发生？一方面源于货币信用的边际收紧，使得过去被“掩盖”的信用风险反而开始暴露；另一方面也反映了实体经济的恢复并没有那么好。随着基本面恢复进入平台期，货币虽然进一步收紧概率不大，不过信用方面的政策早已在收，信用风险依然不小。

摘要

1、违约风险只是被“延后”了。一般来讲，违约风险和基本面往往是高度挂钩的。但疫情影响下，今年上半年经济大幅下滑，违约风险反而没有集中释放，而在经济逐渐回暖的三季度，却出现了超市场预期的违约事件。主要原因或在于外部融资环境的变化，上半年货币信贷支持力度较大，企业可以借助大量的外部融资，来弥补现金流的短缺，而当下半年融资边际收紧的时候，过去被“掩盖”的违约风险反而就暴露出来了。

2、融资收紧+业绩偏弱：国企违约增加。从结构来看，今年也有一些新的特征：国企违约明显增加。一方面或仍源于外部融资环境的边际收紧，国企杠杆率明显下滑，借新还旧的模式难以为继；另一方面，国企本身的经营绩效就相对较差，截至目前国有工业企业的利润仍大幅负增长，意味着依靠自身业绩的改善来弥补现金流的短缺，也是不现实的。

3、刚兑打破以后：信用的重定价。本次违约事件虽然对信用市场造成了短期冲击，但中长期却有助于信用定价的重塑。以美国和日本的经验为例，信用利差和经济基本面是负相关的，但我国反而呈现一定的正相关，主要源于刚兑信仰的存在，使得信用利差无法反映出对风险的补偿。而随着去年以来各种刚兑信仰的打破，意味着我国长久以来的信用定价偏差也可以逐渐被纠正。

4、经济恢复放缓，警惕信用风险。近期信用风险的暴露，其实也印证了当前实体经济的恢复并没有那么好。10月份生产、消费的环比数据也都已经明显放缓了，政策刺激力度也在转弱，当前经济恢复或已进入平台期。另一方面，此次事件也会使得信用短期面临收紧的压力，上周推迟或发行失败的债券数量也在增加，实体经济可能也会受到一定冲击。在这种情况下，货币政策进一步收紧的可能性并不大，不过考虑到今年受到疫情影响，企业大量增加了债务，部分债务又被延期，明年基本面一旦走弱，信用风险依然不小。

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违约风险只是被“延后”了

从总量上看，今年以来信用债市场的违约规模并没有大幅增加。截至11月13日，今年信用债违约数量175只，新增的违约企业数量23家，均低于前两年同期水平。而且从规模上来看，今年以来信用债违约规模约1180亿，较去年同期增加了15.5%，增幅也是远小于前两年的。

一般来讲，违约行为和基本面往往是高度挂钩的。经济越差的时候，企业经营业绩大幅下滑，现金流明显恶化，违约风险就会越高，比如2018-2019年，国内经济下行压力增大，新增的违约企业数量也开始上升。

但今年却有些不一样，在疫情影响下，上半年经济大幅下滑，违约风险反而没有集中释放，而在经济逐渐回暖的三季度，却接连出现了超市场预期的违约事件。

主要原因或在于外部融资环境的变化。上半年企业营收和利润一度恶化，并不是不存在违约风险，而是在货币信贷政策的支持下，很多企业仍然可以借助大量的外部融资，来弥补现金流的短缺，违约风险被暂时“掩盖”了。

但随着生产投资数据的转暖，5月份以后信用方面的政策便开始边际收紧了，利率不断抬升，信贷投放也开始回归正常区间。这一过程，其实已经伴随着企业融资难度和成本的逐渐上升，因此过去被“掩盖”的风险反而开始暴露了。

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融资收紧+业绩偏弱：国企违约增加

从结构来看，今年也有一些新变化：国企违约明显增加。往年信用债违约的主体主要是民营企业，例如前两年信用债违约规模中由民企发行的部分占到80%以上，但今年民企违约规模只占到45%。而过去违约率很低的国企，今年违约规模反而大幅上升，首次违约的国有企业数量，相比去年同期也增加了2家。

此外，高评级企业的违约规模也在上升。我们按照违约前主体评级分类，统计了2014年来各类企业的违约情况，今年A类评级企业的信用债违约规模已达566亿元，反而超过了低评级企业的违约规模。

国企和高评级企业违约案例增加，或许也主要源于外部融资环境的变化。一般来讲，国有企业和高评级企业获取外部融资往往相对容易，因此对外部融资的依赖可能也会偏大。以信用债为例，当前非金融企业信用债存量当中，有23万亿来自国有企业的融资，而来自民企和公众企业的只有2.3万亿。因此一旦融资环境和政策发生边际变化，对外部融资依赖较大的国企，也会更为敏感。

三季度以来，随着政策刺激力度逐渐减弱，国企杠杆的扩张明显放缓，国有企业资产负债率下滑的幅度明显大于非国企。这也意味着，在企业经营现金流不变的情况下，以新还旧的模式已经难以为继。

另一个重要原因，来自于国企本身的经营绩效偏弱，很难依靠自身业绩的增长来弥补现金流的短缺。2017-2018年国企利润大幅增长，主要受益于供给侧改革带来的上游产品大幅涨价，但2018年以后国有企业利润增速便再次回落，并持续低于民营企业。今年疫情发生以后，国企利润大幅下滑，截至9月份利润总额同比仍下滑14.3%，而民营企业的利润基本已经恢复至去年同期。

综合来看，外部融资支持大幅减弱、叠加自身业绩增长又恢复较慢，或是这次国企现金流明显恶化、违约风险大幅上升的主要原因。

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刚兑打破以后：信用的重定价

这一次“国企信仰”的打破，对于市场会有什么影响呢？短期来看，确实会对市场信心造成较大的打击，部分债券遭到抛售，信用利差也会被拉大，不过目前向流动性风险传导的概率并不会太大。而长期来看，我国长久以来的信用定价偏差逐渐会被纠正。

从美国和日本的经验来看，信用利差和经济基本面是负相关的。这也比较好理解，当经济比较差的时候，企业的违约风险就会比较高，适当地就应该给予更高的风险补偿，因此信用利差表现为走阔，反之则表现为收窄。

但我国信用利差和基本面之间却并不是明显的负相关，甚至在有些阶段是正相关的，主要还是源于刚兑信仰的存在。当基本面走差时，债市利率整体下行，在不考虑风险的情况下，高票息的信用债往往更具有吸引力，配置需求更大，反而会推动信用利差的收窄。这种现象的存在，其实是信用利差并没有真正反映出对风险的补偿。

去年以来从城投信仰的打破，到国企信仰的打破，短期市场确实会有震荡，但中长期来看，每一次信仰的打破，对于债市定价和结构优化都是有利的，市场本就不应该有所谓的“刚兑”信仰。

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经济恢复放缓，警惕信用风险

经济到底怎么样？近期信用风险的暴露，其实也印证了实体经济的恢复并没有那么强劲。生产、投资同比偏强，一部分原因是来自前期政策刺激，另一部分原因是疫情期间积压部分生产和投资需求，在二三季度集中释放，导致短期同比数据偏高。但10月份生产、消费的环比数据也都已经明显放缓了，政策刺激力度在转弱，当前经济恢复或已进入平台期。

另一方面，信用短期也会面临收紧的压力，可能会对实体经济造成一定冲击。上周国企信用债违约以后，资金面一度趋紧，信用债融资成本明显上升，与此同时推迟或发行失败的债券数量也在增加。

再考虑到今年受到疫情影响，企业大量增加了债务，部分债务被延期，明年如果基本面边际走弱、政策又没有明显放松的情况下，信用的风险可能会更大。

风险提示：经济下行，政策变动。