未来半年四个因素或抑制信用扩张，货币政策下一步怎么走？

作者：张斌、朱鹤 

来源：中国金融四十人论坛

近日，央行副行长刘国强在国务院政策例行吹风会上表示，政策调整要基于对经济状况的准确评估，不能仓促、不能弱化金融服务实体经济这个效果，要把实体经济服务好，也不能出现“政策悬崖”。

“诸多证据表明，本轮信用扩张规模虽然很大，但没有出现大水漫灌的典型特征。”中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员张斌和CF40青年研究员朱鹤在最新文章中指出，疫情以来的社融扩张并没有带来显著的通胀压力，也没有带来普遍的房价上涨压力，资产价格的涨幅也有限——这些情况与过去几轮大规模信用扩张后的经济表现都不同。

文章分析，政策力量在驱动本轮信用扩张过程中发挥了关键作用，而市场内生的信用扩张动力偏弱——当前，中国制造业企业的现金流还在缓慢修复中，资产负债表尚没有恢复到健康状态，遑论受疫情冲击最严重的服务业企业。居民部门的购房贷款支出也基本保持稳定，没有显著扩张的迹象。文章认为，需要给予必要的政策支持，重塑市场内生力量。

文章指出，本轮信用扩张正接近拐点。当前有四个因素会削弱信用扩张的力度，一是政策力量正在消退；二是房地产行业融资政策的紧缩效应在不断体现；三是市场利率上升往往会抑制信用扩张；四是银行部门承担了大量潜在的风险，这会限制其向实体融资的能力。

文章建议，货币政策还是应该尽量保持偏宽松的方向。在具体的政策工具运用下，可以优先考虑保持较低的利率水平，信贷政策还是要本着正常的商业原则。

探寻信用扩张拐点

信用扩张是驱动经济周期性变化的最主要因素。疫情以来，中国信用扩张速度显著加快。诸多证据表明，本轮信用扩张规模虽然很大，但没有出现大水漫灌的典型特征。驱动信用扩张的主要力量是政策因素，以企业和居民为代表的市场内生性扩张力量还很弱。此时回归正常化的货币政策，无助于重塑市场内生的信用扩张力量，反而会削弱信用扩张的持续性，促使信用扩张提前到达拐点并加剧总需求不足的矛盾。

本轮信用扩张不是大水漫灌

疫情暴发以后，市场正常运转受到严重破坏，市场自发的信用扩张力量也难以为继。部分企业收入大幅下降，借款能力和意愿大幅下降。部分居民收入受到影响、买房和消费也都受到影响，这些也都会让居民消费信贷规模大幅下降。企业和居民的信用扩张受阻，如果不及时采取手段，全社会的收入下降和流动性紧缺会形成恶性的负面循环，在疫情冲击之外再对经济构成严重的负面冲击。

正是在这样的背景下，宏观经济管理当局非常坚决地采取了扩张性的货币政策，既有降低资金成本的利率调整，也有支持信贷扩张的政策，这些政策对保持市场流动性、稳定短期需求和后续的经济复苏起到了至关重要的作用。在货币政策的推动下，中国社会融资规模在短期内出现了大幅扩张，增速显著高于去年，前三个季度新增社融规模已经大幅超过了2019年全年的水平。

但是，本轮社融扩张并没有带来显著的通胀压力，也没有带来普遍的房价上涨压力，资产价格的涨幅也有限。当前PPI与核心CPI都偏低，CPI也在快速下降通道当中，需求不足的证据远多于通胀回升的证据。除个别中心城市及核心区域之外，全国大部分城市房价面临的不是上涨压力，而是潜在下行压力。无论是股市还是债市，二级市场资产价格的涨幅普遍有限，没有看到快速、持续且显著的上涨。这些情况与过去几轮大规模信用扩张后的经济表现都不同。

这背后有两个可能的解释。一是新增信贷中有一部分用于弥补疫情造成的现金流缺口，没有形成新增购买力；二是新增信贷的主要用于消费和补贴，新增投资的规模并不大，没能发挥投资的乘数效应。无论哪种解释，都表明本轮信贷扩张规模虽然很显著，但从实际效果看，并没有出现所谓的大水漫灌，反而更可能是后劲不足。

政策是主要驱动力量

市场内生的信用扩张动力偏弱

政策力量在驱动本轮信用扩张过程中发挥了关键作用。一是疫情以来出台的金融政策均是鼓励向企业部门、特别是中小企业发放贷款，并延迟还本付息的政策，让信用扩张快速增加。二是政府发债规模大幅提高，成为推动信用扩张的重要力量。

分部门看，本轮信用扩张的最重要力量来自企业部门。2020年前三季度，新增社融规模是29.6万亿，其中企业、居民和政府分别贡献了15.4万亿、6.1万亿和6.7万亿，企业占了一半。新增社融比去年前三季度增加了约9万亿，其中企业、居民和政府分别贡献了5.87万亿、0.44万亿和2.74万亿，企业占了三分之二。

在企业部门中，中小微企业是政策扶持的重点，大约有三分之一的增量贷款投向了中小微企业。同时，政策还要求向制造业发放更多的中长期贷款，这部分贷款也对信用扩张起到了关键作用。这是银行部门为满足政策及各种考核要求，被动提供的贷款，实际上这些贷款的资产质量普遍不高，无形中损害了银行的资产负债表健康。

居民部门信用扩张增加主要体现为经营贷款的增加，这背后也是政策的力量。居民贷款分为消费贷款和经营贷款两类。过去两年中，居民新增消费贷款规模整体呈现逐渐下行的趋势。一个重要原因来自于2016-2017年间居民大幅加杠杆，这使得居民新增消费贷款严重偏离了历史趋势水平。前三季度新增消费贷款累计增加4.19万亿，比2019年同期减少了4000亿，边际上是收缩的。

经营贷款是带动居民信贷增加的关键。前三季度，新增居民经营贷款累计增加1.93万亿，这其中有1.1万亿的新增贷款是短期贷款。与去年同期相比，新增居民经营贷款比2019年同期多了8400亿，其中有6200亿是短期贷款。这部分贷款主要是以个体工商户和中小企业法人用自有财产抵押获得的贷款为主。这是目前银行执行普惠金融政策要求的主要领域，贷款利率整体对标LPR，没有加点。

显然，这类贷款受政策影响较大，且对货币政策更加敏感。一旦以纾困为目标的货币政策支持力度减弱，也就是到了2021年一季度末，其延续性就会变成新的问题。

政府发债规模大幅增加是推动本轮信用扩张的重要因素，这显然也是政策因素。2020年，国债（包含特别国债）、地方债和专项债的总体发行额度是8.5万亿，比2019年增加了3.6万亿。目前，政府债券已经发行了6.73万亿，边际增加了2.74万亿，且主要集中在二三季度。新增政府债券是实现信用扩张的重要助力。

政策力量逐渐消退

信用扩张正在接近拐点

接下来，有四个因素会削弱信用扩张的力度，本轮信用扩张正接近拐点。

首先，政策力量正在消退。一方面，四季度政府债券的发行规模只有不到1.8万亿，比三季度2.9万亿的发债规模少了1万多亿，只比去年同期增加了2000亿。另一方面，银行对中小微企业的普惠贷款政策已经落实大半，许多银行已经基本完成全年对小微企业的普惠贷款目标，目前的激励政策更多体现为延期还本付息，而非继续增加新的贷款。

其次，房地产行业融资政策的紧缩效应在不断体现。我们根据监管规则测算，上市公司房地产企业或许要进入一轮整体降杠杆的阶段，需要减少的负债规模大概在1500亿-2000亿左右。这与之前的信用扩张阶段显然不同。房地产去杠杆除了会影响到房地产投资和新开工，造成总需求缺口，还可能会引发一系列的连锁反应。最直接的影响是房地产企业的购地需求会受到冲击，这又会间接导致地方政府的融资困难。

第三，市场利率上升往往会抑制信用扩张。今年5月中旬左右，国债利率开始见底回升，至今过去两个季度，绝对水平已经全面回到2019年上半年的水平。历史数据看，利率大概领先信用周期三到四个季度。企业发债融资对利率变化更为敏感，反应也更快。三季度，企业发债规模较二季度显著下降，并且低于去年同期水平。同时，随着，信贷支持政策的调整未来信贷增长也将大概率放缓。

最后，银行部门承担了大量潜在的风险，这会限制其向实体融资的能力。根据以往经验，中小微企业的还款能力偏弱，市场存续时间偏短，违约率也就相对更高。因此，所谓的中小企业“融资难、融资贵”问题，其实是市场综合风险溢价之后给出的答案。年初至今，银行以非常优惠的利率水平向中小微企业发放了大量贷款。这貌似同时解决了中小企业“融资难、融资贵”的问题，但实际上是让银行部门承担了巨大的风险，损害银行资产负债表的健康。银行处于处置不良的压力，并进一步限制住银行向实体部门融资的能力。

上述四个因素会在未来两个季度内陆续兑现，由此对信用扩张造成的抑制作用值得重视。当前，中国制造业企业的现金流还在缓慢修复中，资产负债表尚没有恢复到健康状态，遑论受疫情冲击最严重的服务业企业。居民部门的购房贷款支出也基本保持稳定，没有显著扩张的迹象。这些迹象都表明，市场内生的信用扩张动力还很弱，需要给予必要的政策支持，重塑市场内生力量。货币政策还是应该尽量保持偏宽松的方向。在具体的政策工具运用下，可以优先考虑保持较低的利率水平，信贷政策还是要本着正常的商业原则。