2021年度全球策略报告：做多中国，港股牛市

作者：张忆东 

来源： 张忆东策略世界

注：本文是《做多中国，港股牛市——2021年度全球策略报告》精简版。

投资要点

1、2021年海外因素将成为中国资产配置的关键变量。

1.1、海外疫情防控需等待疫苗大规模接种，2021年疫苗进展与疫情仍有波折。

1.2、大国博弈形势展望：中美关系缓和的窗口期，2021年拜登将优先解决美国内部问题，中美或进入相对有序、可控的竞争关系。1）防控疫情、化解美国社会矛盾对立将是拜登2021年的当务之急，疫情、高失业率加剧了贫富差距和种族矛盾。2）大国博弈是常态，但2021年中美关系迎来相对缓和期，至少好于2020年，海外资金对中国资产特别是港股的风险偏好将会改善。

1.3、海外经济政策展望：2021年财政政策更积极，货币政策更多是配合财政政策。2021年海外流动性环境仍将保持宽松，当前发达国家的通胀风险不大，通过债台高筑、货币宽松的饮鸩止渴之路还能延续。但随着经济复苏，欧美货币政策不会复制2020年式极度宽松，通胀预期或阶段性引发市场的波动。

1.4、欧美经济展望：2021年迎来复苏、主动补库存、阶段性通胀预期。复苏得益于超常规刺激政策的累计效应、疫苗、疫情防控能力提升。美国的库存处于历史极低水平。欧洲库存周期略滞后于美国。

1.5、美元贬值成为中期趋势，将是全球再配置的指挥棒。根据历史经验，美元走弱，资金流向新兴市场，有利于新兴市场优质资产的价值重估。

2、中国基本面展望：库存周期继续，朱格拉周期启动，高质量发展是大趋势。

2.1、中国2021年经济增速前高后低，剔除基数效应的幻觉，亮点仍在结构。

2.2、中期，中国库存周期向上，优质上市公司利润增长有望持续反转。

2.3、长期，“内循环为主、双循环驱动”新发展模式驱动中国高质量发展，朱格拉周期方兴未艾：（1）天时：疫情推迟全球供应链重构，中国十四五规划正当时；（2）地利：能够扩大内需、实现内循环是大国经济的优势；（3）人和：制度红利向实体经济倾斜，资本市场服务经济转型创新，企业家信心增强。

3、资金面展望：中国或将“宏观控杠杆”，但海内外资金配置中国优质权益资产是更重要的结构性力量。

3.1、明年内地流动性环境总体保持中性，较难大放或大收，可能不如2020年宽松, 但也不会重演2011、2018年式“去杠杆”。高质量发展、资本市场发展或许是更有效的稳杠杆方式。

3.2、立足中长期，随着“房住不炒”、打破刚兑、理财产品净值化，中国社会财富配置权益资产方兴未艾。

3.3、美元中期贬值预期之下，中国资产对海外资金的配置吸引力提升。2021年人民币有望延续渐进升值的趋势；且中国金融开放深化，吸引国际资本流入。

3.4、全球资产配置风水轮流转，港股的性价比更好。中国资产对海外资金的配置吸引力提升，其中，作为先行指标，债券类资产在高利差和人民币升值预期之下吸引外资流入的力度大幅增加。

4、资本市场展望：2021年，港股将迎来久违的指数牛市，性价比好于A股。

4.1、2021年全球资产再配置，港股这边风景更好。经济复苏、价值重估，有利于目前价值股占比大的恒指、恒生国企指数；港股性价比好于A股和美股。

4.2、AH溢价2021年将收敛，得益于全球资金再配置和国内社会财富再配置。

4.3、港股市场正在发生质变——市场结构和主要指数都在脱胎换骨，顺应中国经济新趋势：（1）改变发行制度，迎接中概股回归、接纳新经济，优化市场结构；（2）港股恒生指数和恒生国指正发生脱胎换骨的进化。随着指数编制规则的改变，预计恒生指数的行业市值结构在三年内将可堪比标普500指数。

4.4、以恒生科技指数为代表的新经济核心资产将中长期驱动港股行情。

5、投资策略：价值重估、成长驱动，做多中国、港股更佳。

中国资本市场2021年行情展望：考虑到中短期流动性、估值、经济复苏等情况，以及中长期中国权益资产大时代的背景下，中国优质权益资产依然值得做多。

• 2021年A股市场——依然有结构性行情，价值与成长风格均衡，至少不会是熊市。优质权益资产的2021年，也许类似房地产黄金时代的2005年——短期有波动也有机会，长期主义是机会。

• 2021年港股市场——价值重估和新经济成长双轮驱动港股行情，港股有望走向指数牛市，AH股溢价有望收敛。

5.1、主线一：短期全球复苏共振，全球大类资产再配置，价值重估。

• “便宜是硬道理、比债强”的金融、地产等行业龙头。

• 长期对冲欧美财政赤字货币化，中期对冲通胀预期——黄金。

• 海外刺激、经济复苏超预期所带动β行情，看好铝、铜。

5.2、主线二：乘风破浪的先进制造业龙头——“双循环”驱动、创新驱动。

推荐关注以新能源车、光伏为代表的清洁能源、精密机械、新材料、工业4.0等先进制造业龙头，兼具周期盈利弹性和科技创新属性。

5.3、主线三：新经济领域精选阿尔法，力求高增长、容忍高估值。

• 半导体和消费电子。

• 消费医药是长期业绩确定的赛道，但是需要根据成长性和性价比精选个股。

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。

报告正文

1、2021年海外因素将成为中国资产配置的关键变量

1.1、海外疫情有效防控将需等待疫苗大规模接种，2021年仍有波折

首先，在疫苗被全世界广泛接种之前，中国内地的疫情防控能力明显强于海外，从而，有助于经济复苏、内需扩张，有助于国内大循环为主体、国内国际双循环驱动的新发展模式，最终，有利于中国优质权益资产在全球配置的吸引力。

其次，全球范围内有效的疫情防控仍需等待COVID-19疫苗的大规模接种。新冠病毒存在无症状患者等难以被发现的感染人群，欧美一些国家放任疫情并试图采用群体免疫的策略已经被证明失败。兴业证券医药团队根据研发进度推算，若进展顺利，COVID-19药物和COVID-19疫苗预计于2021-2022年陆续上市。

第三，考虑到全球大规模接种疫苗仍需要较长时间，拜登当选美国新总统或有助于中美两国在疫情防控、疫苗等方面的合作！

1.2、大国博弈的缓和窗口期——2021年拜登将优先解决美国内部问题，中美或进入相对有序、可控的竞争关系

1.2.1、防控疫情、化解美国社会矛盾将是拜登2021年的当务之急

从美国大选的初步结果来看，拜登当选美国新一届总统。我们判断，拜登就职之后将于第一时间处理四大问题：疫情防控、经济恢复、种族平等以及气候变化。

1.2.2、大国博弈是常态，但2021年中美关系迎来相对缓和期

2021年中美大国博弈有望进入相对有序、可控的缓和阶段，至少好于2020年。海外资金对中国资产特别是港股的风险偏好将会改善。

1.3、美国经济政策展望：2021年财政政策更积极，货币政策更多是配合财政政策

首先，2021年拜登新官上任三把火，当务之急要缓解美国的深度矛盾对立、恢复经济，进一步大规模的财政刺激是必然选择。未来半年，美国落实2万亿美元甚至更高的刺激计划将成为可能。根据拜登的竞选纲领，计划推出未来4年2万亿美元的“气候与基建计划”，包括加大对清洁能源、绿色交通的投资，也包括传统基建。

其次，2021年货币政策将需要配合扩张的财政政策，海外流动性环境仍将保持宽松，至少很难主动收紧。当前发达国家的实质性通胀风险不大，甚至还有通缩压力，所以，通过债台高筑、货币宽松来缓解社会深层次矛盾，温水煮青蛙、饮鸩止渴的路似乎还能延续。否则，一旦主动刺破货币幻觉，很容易重演金融危机。

第三，随着经济复苏，2021年欧美货币政策不会复制2020年式极度宽松，相反，阶段性通胀预期可能引发市场对货币政策的担忧。

1.4、欧美经济展望：2021年迎来“厚积薄发”的小惊喜、主动库存，甚至可能阶段性出现通胀预期

首先，2021年欧美经济复苏，主要得益于超常规刺激政策的累计效应，叠加疫苗的问世以及疫情防控能力的提升。以2020年美国救助计划为例，7月底到期后，第二轮救助迟迟未能出台。9月以来欧洲、美国疫情再次恶化，但由于美国第一轮救助推升了美国储蓄率（个人可支配收入及存款占可支配收入比）在2季度末高达创纪录的35%左右，之后，储蓄持续转化为消费需求，推动经济复苏。

其次，欧美库存已在历史低位，2021年有望出现主动补库存驱动的复苏，甚至可能阶段性出现通胀预期。

1.5、美元贬值成为中期趋势，将是全球再配置的指挥棒

1.5.1、以史为鉴，美国此前实施中期弱势美元战略的前因后果

1985年到1990年代初的美元弱势贬值。80年代初，美国采取了“宽财政、紧货币”的政策组合来治理“滞胀”，取得一定成效，但也给美国经济带来严重问题。针对这种情况，1985年美国与日德英法签订了“广场协议”，一致同意通过国际“协作干预”，稳步有序推动日元对美元升值，此后美元大幅贬值。伴随美元贬值，美国相对竞争力有所回升。以电子产业为代表的先进制造业竞争力明显提升，计算机和电子产品高速发展，计算机和电子产品工业生产指数同比增速在1997年高达33.4%。此外，美国外商直接投资净流入从1986年开始大幅上升，而且1987年之后贸易赤字占比有所缩小。

2002年到2008年的美元中期贬值。1）2000年美国科网泡沫破灭，经济受到重创，GDP增速由1999年的4.8%下降至2001年的1%，失业率不断攀升。从2002年起美国再度出现财政赤字，经常项目逆差占GDP比重在2002年之后加速上升。2）同时，能与美元分庭抗礼的欧元崛起。1999年1月1日，欧元以1欧元兑1.18美元的比值登场，初期表现疲软，在2002年之后步入升轨，逐步成为国际硬通货。2002年美元开始贬值周期。2003年之后，美国外商直接投资净流入转为大幅上升，计算机和电子产品工业指数同比增速由负大幅转正为14.8%。

1.5.2、展望未来数年或是新一轮美元贬值周期，新兴市场值得期待

首先，弱势美元政策就中期而言是大势所趋。美国未来数年大概率会选择积极财政政策，财政赤字有望进一步高企，进一步财政赤字货币化。

其次，节奏上看，此轮美元贬值会更加渐进、可控，更注重国际协调。一方面，毕竟欧洲、日本、英国等主要经济体也是债台高筑，经济竞争力甚至可能还不如美国。另一方面，民主党执政之后将抛弃特朗普打击盟友的行为，强调国际合作。

第三，根据历史经验，美元走弱，资金流向新兴市场，有利于新兴市场优质资产的价值重估。当美元步入中期走弱的趋势之后，往往有以下规律：美元指数阶段性走弱时，新兴市场股市往往上涨。美元指数中期走弱的阶段，新兴市场股市相对发达市场的表现更强。

2、中国基本面展望：库存周期中期，经济增速前高后低；结构性朱格拉周期初期，高质量发展是大趋势

2.1、中国2021年经济增速前高后低，剔除基数效应的幻觉，亮点仍在结构性变化

首先，明年上半年，欧美经济将有望与中国经济复苏共振，资本市场对此尚未price in。根据兴业证券宏观团队预测，2021年1-4季度GDP增速分别是19.1%、8.2%、6.6%、5.5%，貌似大起大伏，主要是基数效应。

其次，此轮中国经济复苏的亮点——出口竞争力超预期和先进制造业开启新周期。

• 中国出口将继续保持较强竞争力，得益于2021年海外经济复苏及刺激政策继续加力，叠加疫情仍有反复，海外生产能力尚未完全恢复。2020年突如其来的新冠疫情对全球供应链形成挑战，中国凭借完备的产业体系、强大的动员组织和产业转换能力，强化了在全球供应体系中的优势。中国出口占全球份额飙升至历史高位，最新数据仍高达14.47%。

• 投资三驾马车的亮点在制造业投资，开启新的上升周期。“十四五”期间的开局之年，新发展格局为先进制造业龙头提供战略机遇期。

2.2、中期，中国库存周期向上，优质上市公司利润增长有望持续反转

中国新一轮主动补库存周期已经启动，我们预计将延续一年左右，优质上市公司利润增长有望持续反转。PPI同比增速在2020年5月见到了2017年以来的下行周期的底部，带动工业企业产成品存货累计同比增速在7月见底，PPI和存货双双向上确认了新一轮主动补库存周期启动。

库存周期对传统行业企业利润的影响非常大。主动补库存周期意味着量价双升，带动利润上行。由于内资传统行业占比大，恒生指数和恒生国企指数的利润走势与中国库存周期相关性很强。2020年上半年恒生指数EPS同比降42%、恒生国企指数EPS同比降26%，2020年下半年到2020年上半年将逐季向上。

2.3、长期，“内循环为主、双循环驱动”新发展模式驱动中国高质量发展，朱格拉周期方兴未艾

2.3.1、未来数年，中国有望延续科技型朱格拉周期

首先，不同于2000-2010年城镇化工业化全球化背景下的朱格拉周期，科技创新时代下的朱格拉周期是由科技型行业来主导设备更新投资。2018年以来，中国高技术制造业投资增速持续高于制造业投资增速。在疫情之下，2020年1-5月固定资产投资累计同比增速-6.3%，而同期高技术制造业投资累计同比增长2.7%。

其次，美国90年代信息高速公路为标签的科技型朱格拉周期值得借鉴。淡化总量数据，关注结构亮点，聚焦科技。1991年至2001年，信息通信技术生产行业占GDP比重从1990年的3.4%攀升至2000年的6.2%；自80年代开始，美国信息类设备投资在总体设备投资的占比不断持续上升，1990年代维持在36%的高位。

2.3.2、天时：疫情推迟全球供应链重构，中国十四五规划正当时

首先，中国制定十四五规划和二零三五年基本实现社会主义现代化远景目标，掀起未来5年甚至15年高质量发展的时代序幕。

其次，这次疫情类似世界大战实战状态下的压力测试，推迟了全球供应链重构。在后疫情时代，全球供应链不可避免地将发生变化，而中国制造业的综合优势将更加难以替代。预计未来数年全球疫情可能仍有反复，中国制造业凭借完备的产业链而将强化在全球供应体系中的优势，享受全球此轮大刺激红利。

2.3.3、地利：能够扩大内需、实现内循环是大国经济的优势

首先，中国市场已经成为全球最大的消费市场。中国有14亿人口，人均GDP已突破1万美元，更重要的是中国的中产阶级的规模不断扩大，消费力强大。根据统计局数据口径，中国约有4亿中等收入人口，绝对规模世界最大。中国经济增长进入创新驱动的新阶段，人力资本的重要性进一步提升；知识、技术、管理、数据等生产要素向市场评价贡献、按贡献决定报酬的机制转变，将进一步提升劳动者收入，扩大中等收入群体规模。

其次，农民转换为城镇人口后的需求提升，是扩大内需的重要支撑点。中国常住人口城镇化率已经达到60.6%，发达国家的城镇化率约80%。城市地下管网、停车场建设、托幼、养老、家政、教育、医疗服务等方面都有巨大需求和发展空间。

第三，广阔的市场机会和从中成长起来的完备的供应链体系，是中国制造业在后疫情时代不可或缺的底气。

2.3.4、人和：制度红利向实体经济倾斜，资本市场服务经济转型创新

首先，与高质量发展的新时代相适应，制度红利将向实体经济倾斜。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》提出：“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”“推进土地、劳动力、资本、技术、数据等要素市场化改革”。

其次，资本市场改革服务经济转型创新。A股市场积极推动注册制和科创板，服务实体经济和科技创新；港股积极修改恒指编制规则和主板上市规则。

3、资金面展望：中国或将“宏观控杠杆”，但海内外资金配置中国优质权益资产是更重要的结构性力量

3.1、明年内地流动性环境总体保持中性稳健，大放或大收的概率不大

随着中国经济复苏，2021年或许会“控杠杠、稳杠杆”，内地流动性环境很可能不如2020年宽松。但是，跟海外相比中国2020年货币政策没有大放，2021年也就不会大收，不会重演2011或2018年暴风骤雨式“去杠杆”，系统性风险不大。

3.1.1、在国内和国际形势较为有利的情况下，中国2021年有可能“控杠杆”促进宏观杠杆率保持稳定，流动性不如2020年宽松

首先，2020年新冠肺炎疫情的影响下，宏观杠杆率出现了较快的上升。2016年至2019年“去杠杆”见成效，宏观杠杆率保持稳定。2020年中期居民、政府、非金融企业部门债务占GDP比重较2019年末分别上升了3.9、4、13.1个百分点。

其次，随着中国经济复苏、外部环境边际改善，中国应该会利用这个窗口期解决问题、主动化解风险。央行行长易纲在2020年10月21日金融街论坛发言表示：“货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之长期维持在一个合理的轨道上”“明年GDP增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些”。

3.1.2、中国2021年“控杠杆”不会重演2011、2018年式“去杠杆”，明显收缩的风险不大

2011年是为了解决“4万亿”刺激带来的全面过热的后遗症。2011年全面过热，CPI最高超过6%，因此，货币政策明显收紧，2010年10月-2011年7月连续加息5次共125bp，上调中小型和大型存款金融机构准备金和率各400bp。

2018年是为了防范化解重大金融风险攻坚战的第一年，目的是解决影子银行和金融机构杠杆过快膨胀带来的风险。结果，从金融“去杠杆”推进实体“去杠杆”，表外融资从2017年增加3.5万亿收缩到2018年下降3.3万亿，当年社融增速低于名义GDP增速，社会资金异常紧张。

2021年更多是促进宏观杠杆率保持稳定，金融风险可控，通胀压力不大，所以，货币政策明显收紧的概率不大，系统性风险不大。

• 首先，为应对新冠疫情而加大逆周期调节力度，杠杆率的提升是合理的，2020年放水相对克制。仅2 次下调 LPR 利率，1 年期和5年期各15bp，下调大型存款金融机构准备金率 50bp，下调中小型存款金融机构准备金率 100bp。

• 第二，猪周期向下，通胀压力不大。兴业证券宏观团队测算2021年CPI高点不超过2.5%。

• 第三，经过数年金融供给侧改革，影子银行风险显著下降，银行资产负债表质量提升。11月初中国人民银行发布《中国金融稳定报告（2020）》宣告防范化解重大金融风险攻坚战取得重要成果，守住了不发生系统性风险的底线。

高质量发展、资本市场发展或许是“稳杠杆”的长期有效方式。

• 宏观上管好货币闸门，结构性去杠杆更平稳、可持续地推进。地方政府部门的加杠杆冲动已经得到遏制，居民的杠杆率相比全球还是处于较为健康的水平，当下需要解决的是企业的债务杠杆。

• 企业的投资资金来源=留存收益+债权融资+股权融资。要在不影响等式的左边的前提下降低负债率，那么一是增加留存收益，二是增加股权融资。前者对应增长方式向高质量发展转型，提高企业的利润率；后者则对应资本市场大发展，提高股权融资比例。

3.2、立足中长期，随着“房住不炒”、打破刚兑、理财产品净值化，中国社会财富配置权益资产方兴未艾

首先，经济从投资驱动、债务驱动走向创新驱动，意味着全社会的真实利率将下行。特别是，“房住不炒”战略将对房地产相关的融资和投资产生深刻改变，加上，打破刚兑、理财产品净值化，将有助于民间真实“无风险收益率”下降。

其次，中国居民资产配置之中，权益资产配置的比例明显偏低。

3.3、人民币将有望延续渐进升值是趋势，升值节奏的起伏至少噪音

首先，中国经济复苏领先全球，中国货币政策率先正常化。2021年随着欧美经济复苏进一步强化，结合中国出口竞争力，则人民币升值节奏可能有所起伏，但中美利差和中国强大内需将支持人民币保持强势。

其次，中美关系的走向也影响短期人民币走势，如果2021年中美关系能够如期走向缓和，则对人民币汇率构成正面刺激。2018年以来，中美在贸易、科技、地缘政治等领域的摩擦，对人民币汇率形成了较大的扰动。

第三，中期，美元贬值大趋势下，对应的是，人民币渐进升值。美国新一届政府为了刺激美国经济，大概率仍将扩张债务、延续财政赤字货币化，美元有望重演类似1985年广场协议之后或者2001年之后的渐进贬值。

第四，长期，中国金融开放深化，吸引国际资本流入。当前的国际和国内环境为深化金融开放提供了良好的时机，资本账户项下的资金流入将成为人民币国际化的新驱动力。

3.4、全球资产配置风水轮流转，港股的性价比更好

3.4.1、美股明年的性价比不佳，依靠盈利来消化高估值

2020年，在全球经济受疫情冲击、各国央行纷纷大放水的情况下，全球股市的成长股行情风格显著占优，成长股相对价值股的回报差异超过2000年科网泡沫时期；国别行情来看，美股显著占优，尤其是美股纳斯达克指数领涨全球股市。

首先，2021年美股市场出现系统性大熊市的概率不大。海外流动性存量泛滥，叠加欧美经济复苏，美股行情后续关键看盈利能否超预期，继续支撑股价上行？

其次，2021年美股在全球配置中的性价比变差，高估值需要时间消化，需警惕的是拜登竞选时提出的加税政策何时会推出？

3.4.2、中国资产有望成为2021年全球资产再配置过程中的赢家

2021年，疫苗有进展、欧美经济有望复苏，全球资产再配置有望启动。全球价值重估的趋势下，中国优质资产的高性价比进一步凸显，有望吸引国内外资金配置。

首先，作为先行指标，债券类资产基于高利差、人民币升值预期的优势，已经明显在吸引外资流入。

其次，以港股为代表的高性价比的中国权益资产也将吸引全球配置型机构资金的青睐，比如外资、保险、银行理财子公司等。

4、资本市场展望：2021年港股将迎来久违的指数牛市，港股性价比好于A股

4.1、2021年全球资产再配置，港股这边风景更好

首先，欧美经济复苏、价值重估，有利于目前价值股占比更大的恒指、恒生国企指数行情。我们在9月13日报告《守正出奇，布局港股好时机》分析2020年全球成长股和价值股估值鸿沟反映的是长期低利率和经济增长疲弱的预期。美国大选结束、美国新一轮经济刺激和新冠疫苗问世，欧美有望与中国经济复苏共振，成为全球价值股估值修复的发动机。

其次，港股的性价比好于A股和美股，将吸引内资和外资共同配置。2021年中国货币政策进一步回归正常化，而海外流动性相对更宽松，海外流动性环境的边际变化好于国内，但是，海外面临着高估值股票、负利率债券的“资产荒”时代。

4.2、AH溢价2021年将收敛，得益于全球资金再配置和国内社会财富再配置

2020年7月以来，AH溢价不断攀升，A股较H股溢价率接近50%，处于2015年以来的极高水平。AH股作为同股同权的资产却有不同的价格走势，其背后的原因是不同的投资者结构导致不同的流动性环境和风险偏好。

在2010-2016年，恒生AH股溢价受海外的利率和风险偏好相关性主导。我们用美国高收益债利差来刻画海外的风险偏好，可以发现当海外风险偏好下降时，AH溢价大幅上升。

2017年-2019年，国内的利率和风险偏好变化成为AH溢价的主导力量，AH股溢价在15%-30%的区间内窄幅波动。随着沪深港通的大发展，北水对港股的影响越来越大，加上海外的风险偏好变化较2010-2016年明显收窄，美国高收益债利差较长时间处于低位。

2020年自7月开始，AH溢价的大幅攀升，并且恒生指数大幅跑输MSCI新兴市场指数，可以解释的是美国大选带来的不可控风险。

4.3、港股市场正在发生质变——市场结构和主要指数都在脱胎换骨，顺应中国经济新趋势

4.3.1、改变发行制度，迎接中概股回归、接纳新经济，优化市场结构

2018年以来，港股的行业市值结构显著优化，以初步实现科技、医药、新消费为主导的转型。科技行业市值占比由2019年1季度末18.6%上升至2020年11月41%，居于首位；可选消费+必须消费占比24%；医疗保健均占比7%；而金融占比从2019年1季度末37.1 %降至2020年11月13.6%。

首先，2021年中概股回归浪潮将继续，进一步推动港股结构变迁。我们对251只中概股进行梳理，按照截至7月3日的数据有26家新经济公司符合港股二次上市条件。

其次，港股新经济的力量远不仅限于中概股回归，港股将受益于中国经济新增长点如TMT、新消费（教育、物业、品牌消费等）、生物科技、先进制造业等。

4.3.2、港股恒生指数和恒生国企指数正发生脱胎换骨的进化

此前，恒指的调整严重滞后于整体市场行业结构的改变，指数的“失真”掩盖了港股2019年以来轰轰烈烈的结构性行情。

展望未来，随着恒生指数编制规则的改变，港股正在“脱胎换骨”，腾讯、阿里巴巴、小米集团、美团、京东等组成的港股版“FAANGs”显露雏形，我们预计，恒生指数的行业市值结构在三年内将可堪比标普500指数。

4.4、新经济领域的高成长核心资产，将中长期驱动港股行情

以恒生科技指数作为港股成长股的代表，其历史回报与相比纳斯达克不遑多让。回顾2015年至2020年11月5日的行情表现，恒生科技指数的回报率达到172.7%，仅略次于纳斯达克100指数的185.1%，优于纳斯达克综指的151.1%。恒生科技指数成长性高于纳斯达克。2019年度恒生科技指数收入增长达24.2%，超过纳斯达克综合指数（12.7%）和纳斯达克100指数（10.8%）。

未来随着更多的新经济龙头进入恒指，港股有望复制美股的长牛走势。腾讯、美团、阿里、小米四大科技股占恒生国企指数权重已经达到26%。腾讯、阿里、小米占恒生指数的权重也超过了20%。

5、投资策略：价值重估、成长驱动，做多中国、港股更佳

中国资本市场2021年行情展望：考虑到中短期流动性、估值、经济复苏等情况，以及中长期中国权益资产大时代的背景下，中国优质权益资产依然值得做多。

• 2021年A股市场——依然有结构性行情，价值与成长风格均衡，至少不会是熊市。优质权益资产的2021年，也许类似房地产黄金时代的2005年——短期有波动也有机会，长期主义是机会。

• 2021年港股市场——价值重估和新经济成长双轮驱动港股行情，港股有望走向指数牛市，AH股溢价有望收敛。

5.1、主线一：短期全球复苏共振，全球大类资产再配置，价值重估

深度价值型核心资产：银行、保险、地产、周期龙头等，立足短期全球复苏共振和全球大类资产配置。其中，2021年1季度，港股银行股将有望同时收获绝对收益和相对收益；黄金经过近半年的蛰伏，有望在2021年上半年步入新高之路。

5.1.1、“便宜是硬道理、比债强”的金融、地产等行业龙头

金融、地产的估值处于深度价值区间。港股内银股PB几乎都处于2011年以来的最低水平，股息率高于6%者众；内资险企的PEV或PB均值处于近五年后6%估值分位；港股地产重点公司平均估值为2019A/2020年的5.2倍PE和2019年平均股息收益率约为6.6%。重估的转机来自全球经济复苏共振、资产荒的背景下，价值风格回归和全球资金再配置。

5.1.2、黄金：长期对冲欧美财政赤字货币化，中期对冲通胀预期

首先，2021年，美元中期走弱的趋势更加明朗，黄金的超主权货币的货币属性将进一步凸显。我们在2020年3月25日报告《黄金的配置良机归来,这是一个长逻辑》中提出：基于黄金的超主权货币属性，考虑到美联储“无上限印钞”影响美元信用、大国博弈风险，黄金价格有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。

其次，2021年作为黄金短期定价之锚的美国实际利率有望重新下行，黄金有望摆脱2020年8月之后的震荡盘整，继续创新高。上半年随着欧美经济复苏，海外可能出现通胀预期，但是，美联储还不会主动收缩货币政策。

5.1.3、海外刺激、经济复苏超预期所带动β行情，看好铜、铝

明年国内经济复苏延续，海内外需求共振，终端需求的稳定性和延续性相对较强；工业金属库存处在历史低位，对价格形成强有力支撑。

5.2、投资主线二：乘风破浪的先进制造业龙头——“双循环”驱动、创新驱动

中短期（未来半年），中国制造业核心资产的景气将持续上行，随着疫苗量产，全球史无前例的大刺激将驱动欧美及中国经济阶段性“复苏共振”。结合欧美未来刺激计划，重点关注基建、新能源和5G建设。

中长期（未来3-5年）“双循环”驱动，中国先进制造业的核心资产将迎来黄金发展机遇期。十四五期间中国将锻造产业链供应链长板“杀手锏”技术，持续增强高铁、电力装备、新能源、通信设备等领域的全产业链优势；补齐产业链供应链短板，在关系国家安全的领域和节点构建自主可控、安全可靠的国内生产供应体系；推动互联网、大数据、人工智能等同各产业深度融合，推动先进制造业集群发展。

推荐关注以新能源车、光伏为代表的清洁能源、精密机械、新材料、工业4.0等先进制造业龙头，兼具周期盈利弹性和科技创新属性。

5.3、主线三：新经济领域精选阿尔法，力求高增长、容忍高估值

TMT等高科技、消费、医药等，精选阿尔法，力求高增长、容忍高估值，最大的风险是选错股票。

6、风险提示

全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。