三季报后，伊利投资逻辑变了吗？

作者 | 冥王星

数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）

周四大涨，周五，10月最后一个交易日，画风一变，成了暴跌，同时延续了10月剁白马的行情，周五白马扎堆被剁。

以食品饮料为例:

伊利、顺鑫农业、千禾味业跌停，青岛啤酒接近跌停，古井跌7.55%，至于跌5个点以上的更是一抓一大把。

今天虽然股市涨得不错，但食品饮料，除了白酒，其它多数下跌居多。

考虑伊利下跌正好是三季报发布后，有必要来看一下伊利的投资逻辑是不是变了。

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伊利三季度很糟糕吗？

先还是要来看下伊利的三季报。

周五表面上看触发伊利跌停的是三季度，其实更核心的是市场环境，跌停不止伊利一家，就像业绩牛逼哄哄的汾酒（三季度归母增了近70%），一样高开低走收跌2.38%。

不过，我们还是来看一下伊利的三季度，真的有股价表现的那样糟糕不。

伊利前三季度营收实现735亿，同比增长7.28%。2019年年报，伊利给的指引是2021年实现营收970亿，完成估计压力不大，也就是说，伊利的业绩基本上符合之前管理层给的预期。

这已经很厉害了，毕竟今年有疫情这只黑天鹅打乱了经营计划，这里也可以看出伊利的经营韧性是不错的。这点很重要，我们投资的时候，往往假设了前提是公司的永续经营，但如果韧性太差，碰上个逆周期就各种经营指标暴跌，给估值的时候恐怕要掂量几分。

前三季度净利润60.44亿，同比增长7%，这个数据已经超出伊利此前给的指引。看上去，年初的时候伊利综合疫情考虑，给了个比较低的指引，然而，伊利的韧性超出了管理层的预期，前三个季度已经完成了全年的计划。

当然，经营层面有经营层面的逻辑，市场做交易的时候，更关注的是边际变化。但伊利三季度的边际并没有那么差。

三季度营收实现261.62亿，同比增长11.08%，看上去是比二季度的22.44%增速是有所放缓。但需知，第一，伊利的体量已经非常大了，指望这样的体量还动不动20%，30%的增长，本身就不现实。第二，二季度的高增速有一季度的消费缺失带来的补偿因素。剔除二季度的异常值，三季度其实是不错的，尤其是考虑疫情的影响多多少少还在，去年三季度单季增速是10.79%。

另一个让投资者耿耿于怀的是利润增速，二季度净利润增长71.59%，三季度只有23.6%。这里主要的原因是二季度的销售费用率大幅下降，去年同期是25.29%，今年二季度只有22.82%，是最近三年销售费用率最低的二季度。

这只能是二季度太优秀，但并不是三季度就不行，事实上，三季度随着经济逐渐恢复正常，伊利也并没有投入到促销大战中，三季度销售费用率是20.5%，较去年同期下降了1.3个百分点，也是过去三年销售费用率最低的一个季度。

得益于费用率的改善，尽管毛利率因为原奶供应的偏紧有所下滑，三季度的净利润增速超过了营收增速，三季度净利润率8.74%，改善了0.9个百分点。

所以，整体看下来，这份业绩是不错的，只是市场太弱，目光就放得很短，纠结于季度的一个数据波动。

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疫情加快行业集中提升

把目光放得长远，就会发现，这场疫情对行业的改变不仅仅是短期的业绩扰动，也有长期的影响。

任何一次逆境对行业所有的企业来讲都是一次挑战，但也是一次机遇，一波周期带走一批企业，完成一次行业整合，行业的集中度就是在这样的环境中提升的。

就疫情来说，一方面疫情对企业的供应链、渠道力是一次考验，另一方面消费者在疫情之下会更偏向选择品牌力高的产品。这无疑利于市场份额向龙头企业集中，受益者非伊利莫属。

伊利进入乳制品这块市场非常早，品牌的知名度本就立起来了，我们知道，品牌要往上做，立势能，从上往下打比较容易做，从下往上打就很难了。所以，伊利占据了先机。

而伊利的管理层洞察力敏锐，把握住了奥运、世博这样的历史性发展机遇，在这样的盛会上，伊利的品牌形象在亿万人眼前不断闪现，这对品牌的提升作用是非常大的。

品牌的宣传要借助渠道，近年来，媒介流量发生了转移，品牌传播渠道趋于多元化。不过，我们可以看到，伊利精准地把握住了这一变化。就比如牵手"爸爸去哪儿"、"奔跑吧兄弟"、"最强大脑"、"乘风破浪的姐姐"等节目平台，这就将品牌宣传主题与节目活动内容进行了深度的融合和生动展示，有效地整合了线上线下品牌传播资源。

根据BrandZ发布的"2019年最具价值中国品牌100强"榜单，伊利连续7年位列食品和乳品排行榜第一名，并获得Brand Finance发布的全球最具有发展潜力的乳品牌荣誉。

渠道力上，根据凯度数据显示，截至2020年6月，公司常温液态类乳品的市场渗透率为84.2%，比上年同期提升了0.3个百分点。

疫情期间一些数据或许更有说服力。为了更便捷满足疫情防控期间消费者的需求，伊利与经销商合作，灵活运用线上订货服务，组织多个“伊利到家”微信群，消费者在家通过微信群下单，再由伊利销售员统计分发，送货到小区门口。

据统计，伊利酸奶终端已经有1300多名业务人员走进社区，开发了12000多家社区生鲜店、类似“伊利到家”的全国微信群已建立9000多个；伊利液奶也累计完成了社区拓展21000多个，累计建立微信社群24000多个。

正是有这样的渗透率，才得以在疫情期间仍然能保证产品顺利抵达消费者手中。

供应链上，伊利拥有全球高效协同优势的供应链。伊利从一开始就非常重视奶源基地的建设，每年都有大笔的支出在这个上面。2020年10月，伊利投资30亿元打造的驻马店市•伊利集团高端乳产业集群示范项目暨10万头奶牛生态养殖示范基地正式开工。该项目将建成世界一流的高端乳制品产业集群基地，预计实现年产值近50亿元。

在逐步完善国内核心奶源带产能布局的基础上，伊利在亚洲、欧洲、大洋洲、美洲的黄金奶源带均进行了前瞻性布局。以大洋洲为例，2014年，伊利在新西兰投资30亿元建设全球最大的一体化乳业生产基地--大洋洲乳业生产基地，2019年又收购了新西兰第二大乳业合作社Westland。这些逐步形成了全球奶源基地的战略布局，确保了奶源供应的稳定，有利于响应市场需求。

可以看到，今年在疫情的影响下，全球原奶的供应开始偏紧，原奶价格在步步上扬，这又是疫情对行业构成的一大挑战，却又是行业集中度提升的一大推动因素。

根据国家统计局的数据，2020年上半年规模以上乳企营收同比增长4.43%，而根据上半年财报，伊利的增速是5.29%，比行业平均还要快0.86个百分点。不要小看这0.86个百分点，要知道，已经占据很高市场份额的行业老大增速还比行业平均快，意味着行业集中度的快速提升。

可见，在疫情的冲击下，乳制品的行业集中度进一步加快。

3

做时间的朋友

这才是投资伊利上面更长远的逻辑。

经过多年的深耕，凭借优秀的管理层，伊利在中国乳制品行业积累建立了品牌优势、渠道优势、产品优势，并通过做大积累了资金优势与规模优势。这些客观优势将继续与主观优势（优秀的管理层）相互加强，形成一个正反馈的协同效应，起到事半功倍的效果。

另外要指出的一点是，科技领域，经常会出现因为技术的革新，后浪拍死前浪的现象。

但这几乎很难发生在食品饮料领域，一百年过去了，可口可乐依然是这个领域的龙头。还是上面这些原因，品牌优势占据了消费者心智，人才优势、渠道优势、资金优势等相互加强，是后进入者难以企及的高度。

对伊利来说，唯一的风险是乳制品这个行业不行了，消费者不喜欢乳制品了。

但这显然是不可能的。

可口可乐这种无益于健康的饮料尚且可以卖上百年，更何况乳制品呢？对健康与营养的诉求大大解决了乳制品的复购率问题。基本上可以肯定，未来10年、20年、30年，消费者依然会非常非常喜欢乳制品。考虑中国农村的乳制品人均消费依然很低，借助中国发达的物流，农村人均收入的提升，可以肯定，未来不仅消费者会继续喜欢乳制品，并且会有更多的消费者喜欢。

这样的一个行业，我们只需要选出那家最优秀的企业，就行了，其它则交给时间。