业绩增长确定性高的公司,它们有三大特征

作者:人神共奋

来源: 思想钢印

如何进行确定性评级?


确定性研究的三个维度


确定性研究是我的投资体系的核心。

研究一家公司,重要的是搞清楚确定性,而不是高增长。确定性带来的是高估值,高增长带来的是高估值波动,因为高增长常常伴随着长期的不确定。

所以每研究完一家公司,我都要对他进行一个确定性的评级,这个评级跟日后的仓位和操作有很大关系,比如在下跌中,优先加仓的应该是高确定性的品种,等等。

确定性不代表“能涨的”或者“抗跌的”,与短中期的走势也无关,不代表你买了后短中期不会亏损。

确定性也不代表估值合理,比如在我的股池中,同样确定性强的立讯和宁德时代跟中国平安和招行,历史估值百分位中的区间完全不同。

高确定性级别的最大特点在于“跌下去敢持有敢加仓”,因为未来业绩确定,且基本面不容易发生大的变化,那么今天跌多少,未来还会涨上去——以牙还牙,双倍奉还。

所以在确定性定级之前,我首先要问问自己,这个公司跌30%,我敢不敢加仓,还能不能拿得住?经得起这么一问的公司是很少的。

可能大家比较困惑的是,如何判断确定性,我把这几个因素进一步简化成“商业模式、竞争格局和行业空间”三个维度把握。

这样,评级的方式就很简单:

三个维度都“优”,而且有一个非常亮眼的,是高确定性品种;

三个维度中两个“优”,有一个很平庸的,是中确定性;

有亮点也有致命缺陷的,或者研究中有死角的,是低确定性。

三个都比较平庸的,或者根本看不懂的,就直接放弃研究了。

先来看一看高确定性品种的特征。


高确定性品种的特点


高确定性最重要的就是竞争格局。

能够形成好的竞争格局的,要么拥有别人无法企及的优势,要么行业有规模效应、要么这个赛道有天然的壁垒。比如茅台、广联达和片仔癀,完全就是自己跟自己竞争,这是竞争格局好到极致的特例。

大部分行业都有一个特点,如果新进入者降价,很容易引发价格战。大家的利润都不保。所以有一个很好的角度思考竞争格局:对手敢不敢降价竞争?如果降价了,它怎么办?

虽然白酒的行业空间已经没有了,但在我的股池里,中高端白酒是入选标的最多的行业,因为中高端白酒最重要的是“价盘”,没有人愿意降价竞争,降价就是自残,这才是这个行业好的地方,竞争再激烈也不敢随便打价格战,。

部分竞争非常激烈的行业,公司的竞争格局靠的是早期的战略决策正确,比如海螺水泥,率先完成产业布局;比如坚朗五金,率先做到全品类并斥巨资进行产品信息化体系的升级;比如迈瑞医疗,率先建立更完整的医疗设备与器械平台。

在2C的行业,竞争格局体现在定价的能力上,招行代销基金几乎不打折,平安的保险、海底捞的火锅,万科的房子都比别人的贵。

高确定性的第二个因素是行业空间。

最常见的是处于高速发展中的行业,主要是一些新兴科技行业,比如创新医疗、半导体、云计算、锂电;

当然,在GDP增速向下的时代,大部分行业本身没有什么空间,更多的还是通过行业集中度的提升来拓展发展行业,或者通过资产整合来提升空间,比如连锁服务业。

高确定性的第三个因素是商业模式上的壁垒。

有一些商业模式,一旦你用了,别人就没法模仿,或者用同样的方法差距只会越拉越大,包括:

  • 先发优势形成了巨大的产品使用上的粘性,比如广联达,

  • 产生规模优势的行业,比如东方雨虹,

  • 长期形成的特别管理文化使之可以解决行业的顽症,比如海底捞的“师徒制”员工管理和“家族长模式”的扩张。

当然并不是所有的公司都具有创新的商业模式,有一些重资产的公司商业模式还有点过时,但一些公司可以用极强的管理整合能力去“四两拨千斤”,比如上上周介绍的“A股并购之王”立讯。

对于“竞争格局、行业空间和商业模式”这三项,高确定性公司有两种:

第一种是全优,没有明显的弱点,比如平安、招行、茅台、恒瑞、迈瑞等一线白马股;第二种是有一项特别突出,其他两项也都是很优秀的,大部分公司都是这一类。

以恒瑞为例,首先看行业空间,假设未来8年中国药品市场规模年均增长 4.5%,到2028年就是21804亿(也仅相当于10年前的美国)。美国的Top3的企业,渗透率分别在 4.8%-5.2%之间,而恒瑞目前仅占1.2%。以5%为渗透率目标,则未来8年年均复合增长率为21%。

这个行业空间测算很理想化,前提是企业的综合实力能实现。目前恒瑞在国内药企中研发管道最丰富,销售团队最多最强大,对外合作项目最多,这个优势很可能越拉越大。

恒瑞相对弱的是在商业模式上,医药行业受政策影响很大,但从好的方面说,每一次政策的冲击,都会给我们创造以较低估值入手的机会。

所以恒瑞医药是典型的高确定性企业。


中确定性企业的特征


中确定性是股池中最多的标的,买它的理由一般是景气度高或低估,所以也是中期盈利的重要来源。

高确定性个股基本是长期持有,而中确定性个股在一定条件下可以卖出,所以也是账户控制回撤的关键。

中确定性通常是其他两项优秀,但某一项平庸,整体并没有致命缺陷,所以也可以分为三种:

一、最常见的弱项是竞争格局不好,特别是一些大赛道上的追赶型公司。

像大部分白酒的次高端品牌,竞争非常激烈,如果是其他行业,这种程度的竞争早就两败俱伤或决出胜负了,只是因为白酒的商业模式天然很好,才不损害企业的根本。正是这种特征,使次高端白酒有大量中确定性品种,但无高确定性品种。

竞争格局不好的另一种表现是产品的技术路线变化快,导致龙头的位置做不稳,这常见于科技股和创新医药。

比如有人问我中际旭创为什么是中确定性品种?通信类硬件产品的特点是研发需要不断升级,即使你是第一个研发出高端产品的厂商,可以享受一段时间的高毛利,但别的厂商研发出来良品率达到要求的时候,你就要不断地降价,同时还要投入巨资研发下一代技术。这种竞争的环境,只能给个“中”。

二、中确定性公司的第二种弱点是商业模式不好。

前面说过,大部分医药股的商业模式都有问题。药是需要医生开的,而价格是医保谈出来的,不完全受厂商的控制,医药监管又非常复杂,各方利益诉求不一,经常会造成好产品没人用的资源错配。

目前,创新医药的大逻辑是国产替代,但这是国家强推的,医院自身的诉求不强烈,特别是三甲医院,毕竟钱不是它出,责任却要它担,所以这不是一个纯粹市场化的逻辑,会带来经营上的突然提升和突然停滞,降低了确定性。

医疗器械相对好一些。实际上器械的专利很容易通过“伪创新”绕开,研发壁垒低于创新药,但后来者并不容易追赶,因为医疗器械是医生在手术中用的,一旦用惯了就不愿意换,医保谈判和集采也要考虑医生的人身安全问题:药有问题,患者只会怪药厂,手术效果不好,家属是要砍医生的。

所以迈瑞医疗可以成为医疗器械唯一的高确定性品种,因为它的产品线都很广,规模大、品种全,销售团队都是同行中最强的,而细分赛道的龙头就算技术很牛,其确定性也通常不会太高。

商业模式不好的另一种表现是重资产,需要不停地进行固定资产投资,这一点我在公众号文章《不好的商业模式,是投资中的“事故多发地段”》里讲过:

重固定资产投资的弊端,一是要融资,要么摊薄利润,要么增加财务费用, 二是折旧高,三是有风险,万一下游需求不足,那就很容易巨亏。

部分重资产企业现金流不好,价值投资的基础是未来自由现金流的贴现,现金流不好估值是要打折扣的,这个折扣本质上是确定性的贬值。

电子元件、汽车配件、锂电,这些高成长的赛道都存在投资过重的问题,大部分优秀公司只能算是中确定性的。

能不能成为高确定性公司,就看公司能不能跳出这个商业模式的怪圈。比如2B的建材行业中,增速快的标的有很多,但东方雨虹的现金流最健康,所以它可以成为高确定性的标的;宁德时代可以跳出这个怪圈,因为这个行业的增速太快,而它的优势又过于明显;立讯也可以跳出来,因为它的管理特别优秀,可以通过资产整合,使得8毛钱买入的资产发挥1元钱的效果。

三、中确定性的第三种弱点是行业空间不够。

高确定性的都是白马,但大部分白马只能属于中确定性,主要是行业空间的问题。

比如有同学问药明康德为什么是中确定性,虽然CRO/CDMO本身是高速发展的,但行业空间不可能比创新药、医疗器械高,而药明康德的体量已经是恒瑞迈瑞的一半了,未来行业空间可能受到限制。

消费行业的很多龙头都有行业天花板的问题,加之本身集中度已经很高了。上市公司如果甘心在低天花板的行业赚稳当钱,那就成了价值股,比如几年前的双汇,为了还债,停止扩张,拼命分红;如果不甘心,就要进入其他赛道,跟别人抢饭吃,比如涪陵榨菜,榨菜的市占率提升空间有限,那就要拓展泡菜,转型就有不确定,所以是中,确定性也上不去。


低确定性企业的特点


低确定性不是不好的企业,也不是平庸的公司(要像远离瘟疫一样远离平庸的公司),相反,低确定性品种往往是特别有个性的公司,是优点和缺点一样明显的公司。

首先要强调,个性会带来股价的明显弹性,但跟踪低确定性个股的目标却不是为了利用弹性赚钱,而是观察它有没有提升确定性的空间。所以,低确定性个股真正的赚钱机会,是你能通过长期跟踪,比市场提前发现它在基本面上好的变化,从而增加仓位,或者敢于抄底,实际上赚的是“困境反转”的钱。

股池中最明显的标的应该是分众,理解了它能从低到中确定性的逻辑,要么你敢在4元附近抄底,要么你敢在6元附近重仓,都能让你赚到钱。

基于这个目标,低确定性品种有两种:

一、其他方面不错甚至优秀,但有一项致命缺陷或者有自己研究不透的地方,需要我们通过时间观察让问题自行解决,或者通过研究消除这个误解,或者公司通过业绩连续的增长消除投资者的担心。

二、曾经优秀的公司,遇到某些比较严重的问题,不确定公司管理层能不能够通过自己的努力解决,也是放在这里。要知道,能够基业长青的公司是极少数,公司的起落兴衰是自然规律,大部分公司在辉煌后都会走向平庸。

所以低确定性品种在操作上一定要买得便宜,因为确定性已经不提供安全边际了。那么,当股价的上涨只是市场风格偏好而非确定性的明显提升时,也要敢于卖出,因为此时已经不便宜了。


研究要聚焦确定性


研究要聚焦,很多人研究公司,产业链、财务指标、行业、产品特点、客户、供应商,方方面面都看到了,但最后没有结论,或者结论是无意义的好公司坏公司,这些都是研究不聚焦的表现。

研究要聚焦,聚焦先聚“确定性”,至少要输出一样结论:确定性。

有了确定性的结论,对于研究基本面的长线投资者就初步具备了价值;有了确定性的结论,与核心跟踪指标结合,就能判断景气度;有了确定性的结论,跟所处于的经营周期、之前的估值区间,ROE水平结合,就可以判断估值区间。

大部分投资者虽然都知道确定性很重要,但对其的关注度远远不及估值高,主要是因为确定性太过主观,无法量化,而估值,特别是PE一眼就能看出来。

但投资中,永远是少数人赚大多数人的钱,一眼就能看出来的估值属于大多数人赚(或亏)的小钱,而确定性给你的阿尔法收益,才是少数人可以赚的大钱。

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