宏观经济：老龄化意味着什么，从日本低通胀谈起

机构：广发证券

报告摘要：

现象：上世纪 90年代以来日本处于长期低通胀状态。

上世纪 70 年代以来日本 CPI 口径通胀中枢几乎持续回落，尽管此间美德等发达经济体通胀中枢也有所下行，但至少处于温和通胀而非低通胀状态。通胀中枢下移固然是过去 40 年全球发达经济体的整体特征，但仅日本（等部分国家/地区）存在极低通胀的困扰。

老龄化掣肘总需求、降低生产效率、加剧财政负担。

老龄化是如何炼成的，又有怎样的影响？首先，总和生育率下降可被理解为人均收入增加和城镇化的产物。逻辑上，中低收入国家人均收入攀升与工业化、城镇化过程同步，国民受教育程度也随之提高、女性更多地参与社会。在接受教育、参与社会分工获得社会地位和家庭地位的良性循环中，女性又将更多精力投入到工作上，进而生育率下降。高收入国家总和生育率会显著低于中等收入国家。其次，总和生育率下降初期相当于加速释放人口红利，但该指标长期、大幅下降势必导致老龄化。由于不同年龄人口就业参与率不同、可以承受的工作强度亦不同，因此在老龄化程度加深的过程中劳动力平均工时和全社会劳动力就业参与率均会下降。这也必然导致经济增速下滑。此外，人口老龄化令政府负担加重，财政转移支付的倾向性也对人口结构和社会发展形成约束。换言之，老龄化将打压总需求、掣肘劳动生产效率并加重财政负担。

为什么其他发达国家没有日本化？《广场协议》给日本埋下巨大隐患。70 年代末日本金融自由化过快为日本股市及地产泡沫埋下伏笔。1985年《广场协议》后日元大幅升值加速了日本产业对外转移并诱发金融资产泡沫。90 年代初日本迎来抚养比拐点，与地产泡沫下私人部门杠杆率上升过快共振，令日本经济泡沫破灭。经济泡沫破灭进一步打压生育意愿，此外，日元升值降低对外移民成本，80年代末大量对外移民加速老龄化进程。总而言之，日本之所以比其他发达国家老龄化程度更深是因为其地产泡沫出现的更早，且在金融资产泡沫化阶段还出现了大量劳动力年龄段以及低龄人口的对外移民。

老龄化掣肘总需求、降低生产效率并加剧财政负担。老龄化与劳动力人口年均、人均工时存在负相关性，因此逻辑上老龄化程度越深总需求越弱、劳动生产效率也就越低。各国老龄化程度与人均医疗卫生支出水平存在正相关性，加上老龄化掣肘总需求及劳动生产率进而约束财政收入，因此老龄化过程势必加剧财政负担。这也是过去 30 年间日本政府杠杆率不断攀升，但财政对经济的逆周期拉动效果甚微的主因。而财政转移支付向老年人的倾斜又将进一步遏制年轻人的生育意愿，形成了负反馈循环。

日本低通胀成因：总需求不足、资本回报率极低，货币政策失效。

总需求不足，信用派生能力下降。90年代日本经济泡沫破灭后日本央行再次转向宽松货币政策，但并未奏效。主因是在人口老龄化日益加剧、叠加居民部门资产负债表受到经济泡沫破灭重创而持续去杠杆后，日本经济的信用派生能力持续下降。

国内资本回报率过低推动资金外流。老龄化掣肘日本实际 GDP 及劳动生产效率，资本回报率进而下降，在全球资金自由流通的环境下日本资金选择向境外逐利。80 年代中后期至今日本对外净投资规模持续攀升，2019年日本制造业企业境外盈利占比已接近 40%。2012 年以来的超级宽松政策推动日本养老金增配海外资产。

总需求不足与流动性外流成为日本极低通胀的主因。由于全球之最的老龄化程度打压了日本总需求，因此难以出现需求拉动型通胀。过去 20余年日本人均GDP未能显著抬升，因此难以形成内部成本推动型的通胀。在资本回报率极低以及全球资金自由流通的背景下，宽货币政策也未能引发通胀。上述种种大抵就是过去30 年日本持续极低通胀的主因。但日本通胀仍具有周期波动特征，或与输入型通胀及日本总需求受外需影响有关。

长期看日本低通胀症结难破；中期看未来十年或随全球反弹。

在看不到老龄化形势逆转前，我们难以迎来日本结束极低通胀的曙光。根据 OECD 的预测，2050 年日本老龄化程度将达到 39.9%。未来 30 年日本很有可能仍处于“老龄化程度加深?财政转移支付?极低利率水平”的怪圈中，偶尔受到外需影响暂时好转。总需求不足、资本回报率低将是日本面临的长期考验，也将导致日本长期处于极低通胀状态。

但是日本通胀仍有周期性，并且与诸多发达国家乃至全球同步。首先日本仍是外向型经济体，对外需极为敏感，因此其经济指标容易与全球共振；其次，日本的原材料对外依赖度较高，大宗商品价格的波动将通过输入型通胀（输入型通缩）影响日本CPI等口径通胀指标。疫情冲击过后，全球将进入二战后第四轮产业转移的下半场。由于本来产业转移承接国东盟属于小型经济体，因此疫情过后全球或将出现一轮再通胀（非高通胀），共振之下未来 10 年日本通胀中枢也有望略高于2012年至今。

核心假设风险：日本货币政策超预期；日本人口结构变化及移民政策超预期；日本财政政策超预期；全球及日本通胀变化超预期。公共联系人2020-10-25