京东集团-SW(09618.HK)公司研究报告：零售基础设施服务商，开放赋能再迎效率成长，给予“优于大市”评级

机构：海通证券

评级：优于大市

投资要点：

重资产扩张，构筑高竞争壁垒。①战略：公司注重持续有质量增长，以技术创新、规模经济和更好的产能利用率实现降本增效，提升用户体验，2017 年向零售基础设施服务商转型，定位以供应链为基础的技术与服务型企业；②现金流保障高效扩张：2007 年确立品类扩张和自建物流两大战略，2011-19 年 FCFF累计流入 525 亿元，累计亏损 251 亿元；2019 年收入 5769 亿、GMV 20854亿元、年活跃买家 3.62 亿，过去 5 年 CAGR 各 38%/54%/32%，归母净利 122亿，其中零售集团营业利润率由 2016 年 0.89%增至 2019 年 2.49%。③高壁垒：至 2019 年底物流投入累计 180 亿、700+个仓库 1700 万平米，2019 年研发投入 146 亿。我们认为，公司重资产投入构筑了几乎不可复制的强势壁垒，且强化用户粘性，十年老用户年购买次数由 2009 年 4.4 次增至 2018 年 31.5 次。

成长驱动：由扩品类、平台向开放、下沉升级。①扩品类、由 1P 向 3P 均衡： 2011-16 年，日用百货 GMV 占比由 19.9%增至 50.2%、平台 GMV 占比由 8.9%升至 43.4%。1P 中日百收入占比由 2011 年 12%增至 2019 年 35.6%，测算 1P毛利率由4%-5%增至7%-8%；3P收入占比由2011年1.1%增至2019年11.5%，带动毛利率由 5.5%增至 14.6%。②深耕高线，双轮下沉：2018 年以来组织架构调整、开放赋能和 2019 年加大下沉，4Q19、1Q20 年活跃用户各增 2800 万人、2500 万人，且超 70%来自三至六线城市；我们预计公司以主站/1 号会员店/Farfetch 等巩固高线市场，以京喜+京东极速版双轮下沉，以及与沃尔玛/永辉/五星电器/快手/国美等战略投资/合作，有望构建第二轮效率型成长的驱动力。

开源&节流，物流有望由成本中心转向利润中心。公司 2019 年营业利润率首次转正（1.56%），我们预计随着零售集团规模效应继续强化、物流逐步贡献利润、科技能力持续强化，利润率将继续提升。①物流服务贡献货币化率：2019年 3P 收入 662 亿，其中佣金及推广 427 亿、物流等服务 235 亿元；测算货币化率近年增至约 7%，主要来自物流服务，佣金推广率维持 4%-4.5%。②2016-19年完成低线市场覆盖：2015 年开始布局低线，截至 2018 年底覆盖 2146 个县镇（全国 2862 个），88%区县 24 小时达。我们判断，公司低线市场物流网络投资高峰已过，未来订单密度有望提升；公司预计 Capex 仍将较高(我们估计超100 亿)，但计划出售物业以投入新项目。③2019 年物流单季盈利:履约费用率连续三年降至 6.4%，配送员扩至 13 万人，外单收入占比增至 40%，履约毛利率增至 8.2%；新品牌“众邮快递”2020.03 开始招募加盟商，低成本拓展网点。

子集团独立运营，全面开放赋能。①京东物流（81.4%）：中小件、大件、冷链、B2B、跨境和众包六大网络，测算 2019 年收入 560-580 亿元，2018.02 投 后估值 134 亿美元；②京东数科（36.8%）：由京东金融转型以 AI 驱动产业数字化的科技企业，2020.06 投后估值 292 亿美元；③京东健康（86.5%）：互联网+医疗，2019.11 投后估值 70 亿美元；④京东工业品（89.3%）：工业品电商，国内市占率 51.2%，2020.05 估值 21.5 亿美元。

盈利预测及估值。预计 2020-2022 年 Non-GAAP 净利 154 亿/227 亿/319 亿元，各增长 43%/47%/40%。分部估值给以 2021年合理市值区间 11404亿-12663亿港元，合理价值区间 H 股 364-405 港元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示：行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；基础设施规模经济不显著。