能源巨头流年不利：昔日全球市值最高公司的“坚守困境”

作 者：章舟

来 源：扑克投资家

正文

对油气行业的2020而言，任何描述困难的词似乎都显得苍白无力。不要说那些已经寿终正寝，看不到明天的企业，就连不可一世的行业巨头，大多也已元气大伤，不得不裁员，卖资产，以便度过寒冬。

就连油气行业的百年巨头，中学课本上“万恶大资本家”洛克菲勒一手缔造的企业——埃克森美孚，也未能独善其身，走上了裁员的老路：

就在10月下旬，埃克森美孚在一封电子邮件里表示“由于低油价迫使该公司推迟大型项目，公司计划裁员”，虽然人数不明，但据此前报道，裁员总数可能约为1600人，占其欧洲员工总数的十分之一以上”。

【图】连埃克森美孚都要靠裁员求生，这个冬天实在太冷（图片来源：网络）

在寒冬里，裁员并不是埃克森美孚面临的唯一打击：裁员前的8月，埃克森美孚刚被“开除”出道琼斯工业平均指数（DIA），到了10月2日，又遭遇了新的打击：美国新能源企业新纪元能源公司(NextEraEnergy)以盘中1386亿美元的市值，取代埃克森美孚成为了美国市值最高能源公司。

离开DIA、裁员、被后起之秀超越……被“三板斧”连连重击的埃克森美孚，似乎早已不复当年雄风。而它的发展史，既是一部原油工业的变革史，也是一部资本的重组史。当前传统能源日渐衰微的今天，埃克森美孚同样不甘坐以待毙，而是积极寻求变革。

同出一源——埃克森美孚前史

1.被无情分拆，又再度走到一起

在这里又要谈到七姐妹——不为别的，只因它实在太重要了！现在全球的原油巨头，或多或少都来自于她们。埃克森美孚的前身——埃克森和美孚，在100多年前其实是一家：都来源于“原油帝国”标准石油公司的分拆。

1911年，出于反垄断法的要求，标准石油解体为34家公司，包括新泽西标准石油公司、纽约标准石油公司，和真空石油公司等。昔日的“原油帝国”不复存在——世纪之交的时候，微软险些面临同样的命运。

拆分出来的公司虽然相互独立，没有重叠的管理机构，但是基本尊重各自原来的市场，并继续保持原有的商业关系——所谓抬头不见低头见，过度竞争的结果很可能两败俱伤。

【图】标准石油公司拆分示意图，埃克森和美孚都源于这场拆分（图片来源：Wiki）

解散后的新泽西标准石油公司成为了美国第一大石油公司，它继承了原标准石油公司近一半的资产，在全球有70多家分支机构，成为埃克森的前身；纽约标准石油公司在独立时是一家完全的下游公司，它没有油田和运输管道，优势主要在于遍布世界的石油产品销售体系。1913年，公司推行世界产品标准化策略，统一了自己在世界各地的油品质量、规格和品名，成为美孚的前身。到了1999年，两家同出一源的公司又合二为一了。

【图】埃克森公司、美孚公司更名历史（1882-1999）

2.曲折中确定石化竞争优势

二战前，两家公司的主要业务虽然存在差别，但都以原油的开采，初步冶炼和销售为主，深加工方面涉及的并不多。二战期间，埃克森的石化业务快速发展，1945年几乎提供了美国市场上近一半数量的丁基橡胶。

【图】1949年前通行中国大地的美孚牌汽油（图片来源：网络）

二战后，由于有机化学方面技术的进步和石化产品需求的扩大，石油化工成为一个板块的重要行业。20世纪70年代，新泽西标准石油的产品组合已经缩小到和1960年的产品组合相类似的程度，公司主要的化学品业务是合成化学品，并获得了丰厚利润回报。1974年，埃克森化学品公司的营业收入为33亿美元，利润为4.56亿美元，成为世界范围内最盈利的化学品公司之一。

就这样，埃克森在石化产业中的竞争边界被确定下来，继续在原油的深度冶炼上发力，成为基本原料和通用聚合物的生产商。

【图】二战后埃克森发展历史（1949-1962）

和埃克森专注于石化相比，美孚更倾向于在多元化经营上发力：1974年，它买下了美国零售商业公司Marcor的控制性股权，1976年把它变成了全资子公司。同样在1976年，美孚购了美国包装箱公司。公司还成立了专门的煤炭公司。1985年底，其持有的已探明和可能的煤炭储量达41.67亿吨，主要分布在美国国内，在国外，它则持有印尼和澳大利亚各一家煤矿的股份。在矿产方面，美孚看中了磷肥业务，专门组织了采掘与矿产分部，它的磷酸盐矿都在美国国内，1985年拥有这类矿产的储量约1.33亿吨。

在20世纪70年代高油价的刺激下，全球油气储量增加。不过1971年2月和4月签订的德黑兰协议和的黎波里协议，以及接踵而来的石油国有化运动，对国际巨头的资源控制权造成了严重打击。从1972到1980年，“石油七姐妹”的原油可采储量从2844亿桶骤减到274亿桶，降幅达90%；它们的原油产量也由2772万桶/日减少到824万桶/日，降幅达70%。至此，“七姐妹”的地位大不如前。

【图】从1972到1980，“七姐妹”的上游资源大幅下降（图片来源：方正证券）

面对突如其来的变故，提高科技含量，才是长久发展之道。1963年，新泽西标准石油发明了三维地震识别技术，80年代以后，又这项技术与巨型并行计算机同时使用到地震成像领域，能在增加新能源勘探的同时极大地削减成本。1975年，美孚参与了世界第一个混凝土采油平台的建设。该建筑被用于北海的石油开采，并成为其他混凝土深水设施建设的模板，此后又开发出ZSM-5催化剂等多项新技术，以科技的进步弥补资源地位的不利，并以此和产油国合作。

【图】70-80年代埃克森和美孚开发的新技术（图片来源：光大证券）

1981年起，资本主义世界陷入新一轮的经济衰退，美国、西欧两大石油市场由旺盛转入衰弱，这两者的结合造成了石油市场供过于求的局面，国际油价大幅下落，埃克森和美孚都受到了巨大的冲击。于是，两家公司开始调整经营战略，有选择地收缩下游，优化资产结构，有计划地回归作为主营业务的石油炼油产业。。

1985-1996的12年里，美孚先后处理掉了130多亿美元的资产。其在美国的油田从1987年的2100个减少到1300多个，但是石油储量只减少了4%。同样，1988-1992的5年中，埃克森卖掉了50多亿美元的资产，1993-1996年，进一步处理了40多亿美元的资产。

3.强强联合，再造油气巨头

1996-1998年全球油价受经济危机影响大幅下跌，石油产品需求遇冷，埃克森公司与美孚公司营业利润大幅下滑。上下游产业结构失衡的问题在石油危机期间逐渐暴露了出来。

两家公司的石油和天然气的勘探开发业务过于薄弱，意味着企业石油和天然气资源的不足并且企业对自身中下游产品成本的控制力不够，石油价格的波动将对企业盈利能力造成较大的影响。美孚公司也是类似的情况，1996年到1998年三年间企业的石油天然气的勘探开发营业收入占比分别为14.77%、16.62%、15.24%，远小于下游板块营业收入占比的81.45%、78.42%和79.78%。两家公司虽然实力强大，但在国际石油市场并不稳定的情况下，失去对生产成本的控制力将使企业的市场竞争力下降。

【图】合并前两家公司各版块的营业收入（图片来源：方正证券）

要摆脱这样的困境，需要强强联合——通过双方的联合补足自身短板，通过实现规模效应以节约成本，最终提高效率。而1998年8 月，BP和阿莫科价值480 亿美元的合并最终被美国认定没有违反《反垄断法》，更是给了埃克森与美孚以合并的信心。

1998年12月1日，当时全球500强排名第7的埃克森公司和排名第26的美孚公司宣布并购。1999年11月30日，经过谈判和协商，双方达成了最终的并购协议。联姻后的埃克森美孚公司成为全球按年销售额计算的第一大公司，摘走了皇家荷兰壳牌石油公司的全球第一大能源公司的王冠，也夺走了通用汽车公司的世界第一大工业公司的宝座。

【图】合并后的埃克森美孚股权结构（图片来源：方正证券）

合并后的埃克森美孚公司在石油开发、生产、精炼、营销、化工产品生产等领域基本上都处于全球领先位置，且双方的资产具有了明显的互补性：在地域上，埃克森公司在西非的深水勘探经验将结合美孚公司在尼日利亚和赤道几内亚的生产和勘探，在里海，埃克森在阿塞拜疆的强烈存在将合并美孚在哈萨克斯坦的类似情况，包括其在田吉兹领域的重大利益和土库曼斯坦的存在，勘探和生产业务互补也存在于南美、俄罗斯、加拿大和东欧。

【图】埃克森和美孚1997 年经营状况（图片来源：光大证券）

在企业的资产方面，埃克森美孚在2000年资产总值达到1490亿美元，是当时包括荷兰皇家壳牌集团、BP、美国德士古和雪佛龙等国际大公司中资产规模最大的企业。1999年至2000年，埃克森美孚销售额从1825亿美元上升至2284亿美元，是同年世界排名第二的石油公司壳牌的983.81亿美元的2.3倍。

以BP&阿莫科，埃克森&美孚合并为榜样，1998 年至2002 年间，道达尔与埃尔夫、雪佛龙与德士古、美国大陆石油与菲利普斯也相继完成了兼并。国际石油工业的结构经历了自1911 年以来规模最大、最深刻的一次重组，传统的“七姐妹”“六巨头”格局被彻底打破，形成了相互“报团取暖”的新局面。

【图】“六巨头”1997年经营状况（图片来源：光大证券）

在21世纪初期，国际油价再次回暖，石油行业竞争加剧的背景下，为了冲破全球油气价格偏高，石油行业毛利率降低的牢笼，新生的埃克森美孚做出了一系列战略调整：一个是在巩固油气优势的同时开始发展非常规油气，另一个是加强了清洁能源的开发。按照方正证券的总结，可以概括为以下三点：

一、全球化发展以规避束缚、降低地区油价波动风险，创造稳定营收，巩固市场地位

二、以石油天然气的勘探开发产业为投资重心，强化企业勘探开发能力，贯彻上下游一体化策略

三、积极关注市场形势，坚定推进清洁能源战略不动摇。

沿着上面的三条道路，美孚开始了新的历史征程，并创下了新的辉煌。

2000-2018，辉煌背后，衰落种子早已种下

1. 冲出美国，走向世界

受到反垄断法的限制，埃克森美孚合并初期虽然规模庞大表现强劲，但其在美国市场的扩张道路行进的并不顺利，加上部分美国本土资产出现了缩减的迹象。以在美国的原油产量为例，埃克森美孚日均产油量从1999年的2871千桶/日，降到2013年344千桶/日的最低点，到2018年年底也只是回升至 396千桶。

而全球的油价上涨带来的下游炼化成本上升，加之行业竞争加剧，使得公司的石油产业毛利率从2001年的36.91%开始缓慢下降，至2004年已降至19.25%且仍旧没有明显回升趋势。此时埃克森美孚急需一个合适的新策略，以积极应对世界市场变化带来的挑战。

【图】油价的上升，使得公司石油业毛利率下降（图片来源：方正证券）

面临全球石油产业的激烈竞争，美国本土市场受政策限制的问题，埃克森美孚做出了将主营产业转向全球，通过加速公司的全球化进程，从而扩大业务区域降低运营成本的决策。2001年以来，埃克森美孚在除美国本土地区以外的勘探、炼化、化工投资额逐渐超过公司在美国本土的项目投资额。特别是在化工上，2005和2006年两年的海外地区化工项目投资所占比重超过60%。

【图】2002-2009埃克森美孚的美国外化工投资占比逐渐扩大（图片来源：方正证券）

埃克森美孚在全球范围内持续深化全球化进程，战略成效显著，2000年至2018公司海外地区营业净利润由101.98亿美元增长至170.97亿美元，上升67.65%，年均复合增速2.91%；且自2000年开始，企业海外地区净利润占总体净利润比例过半。

【图】本世纪以来埃克森美孚变得更国际化（图片来源：方正证券）

除了经营范围国际化之外，埃克森美孚还有感于油价上涨压缩利润空间的教训，大力向上游产业进军，逐渐形成了上下游一体化战略，不仅有效降低了企业的生产成本，为企业的长期盈利打下了良好的基础。

2. 强化勘探开发，贯彻上下游一体化

2000年以后，面对较高的油气价格、全球炼油能力进一步扩张、炼油毛利下降且波动较大的经营环境，埃克森美孚将全球业务的重点放在了上游板块。

自2000年以来，埃克森美孚便以石油天然气的勘探开发产业为投资重心，从69亿美元的资本投资与勘探支出到2017年166.95亿美元的支出，17年间的年均复合增速达到5.34%。同时，2000年伊始，埃克森美孚对化工产业由初期的7至15亿美元的投资额区间上涨至21世纪10年代的20至40亿美元的投资区间，17年间年均复合增长率为5.57%。

【图】截至2017，埃克森美孚各版块资金投入及主要勘探项目（图片来源：方正证券）

纵向增长，横向也可圈可点：即使是2008年金融危机期间，国际油价下行对行业石油天然气的勘探开发产业打击沉重，巨头纷纷削减投资的情况下埃克森美孚仍旧坚持加强上游勘探开发产业的投资力度。可见在重资产行业，“逆向投资”往往是屡试不爽的法宝。

【图】三大石油公司上游投资额对比（2000-2016）（图片来源：光大证券）

进军上游，是为了更好地服务下游。埃克森美孚首创的“上下游一体化”战略，此时发挥了强大的威力。据方正证券研究：

埃克森美孚石油天然气的勘探开发产业板块作为公司收入来源的主力军，是公司在营业收入方面表现稳定的重要原因，不仅仅是因为它的规模庞大，也是因为依靠庞大规模的石油天然气的勘探开发产业建立的上下游一体化结构，有效减少了企业炼油和化工板块生产成本。

【图】一体化生产线的流程（图片来源：方正证券）

截至2017年，埃克森美孚近十年的平均已动用资本回报率（ROCE）达到了17.6%，比位居第二的大型石油公司雪佛龙德士古公司高了5%；另根据埃克森美孚与Solomon Associates统计，企业每单位炼化产品的产出与其所对应的运营成本明显低于行业平均水平。

【图】一体化为埃克森美孚提高了产出，降低了成本（图片来源：方正证券）

在上下游一体化战略的驱动下，埃克森美孚长期以来保持着良好的盈利业绩：从2006年至2017年，企业净利润和净资产回报率稳定在行业龙头位置。截至2017年，公司净利润为人民币1287.89亿元，超过位居第二的荷兰皇家壳牌集团439.95亿元；净资产投资回报率11.10%，几乎是同为大型国际石油公司的荷兰皇家壳牌集团与雪佛龙德士古（分别为6.81%和6.21%）的将近两倍。

【图】2017年以前，埃克森美孚的利润和资产回报率都领跑行业巨头（图片来源：方正证券）

埃克森美孚为了更大程度上减少石油行业的激烈竞争带来的负面影响以及保证长期稳定的发展，选择了开拓大潜力新市场，积极调整石油天然气的勘探开发板块结构，最终将新的长期发展重心放在了该板块的清洁能源领域。

3.关注市场形势，推进清洁能源战略

埃克森美孚预测，截至2040年，世界清洁能源的供给量也将增长近95%，其中利用风能、太阳能的电量供给将占总电能供给的35%，天然气和核能供电则分别占25%和12%。而供电能源种类的改朝换代将很大程度上减少行业的成本支出并且增强企业的可持续性发展性。

早在全球金融危机的2009年，埃克森美孚成功以410亿美元收购了美国最大的天然气、页岩气生产商——XTO能源公司（Energy Inc），在美国、加拿大、德国、波兰、匈牙利和阿根廷等国家提供丰富的资源储备，后来又在巴布亚新几内亚、俄罗斯开展了数个大型非常规油气项目。

2016年7月，埃克森美孚再次趁着全球天然气价格的低谷，收购位于巴布亚新几内亚的InterOil公司以及其相关天然气资产，同年8月份，埃克森美孚计划收购意大利埃尼集团（ENI）手中持有的莫桑比克境内第四区油田的部分股权。最终于2017年3月成功交易，价格为28亿欧元。

【图】2009-2017埃克森美孚的清洁能源项目（图片来源：方正证券）

得益于埃克森美孚对清洁能源战略前期的稳步执行，以及在此指导下的一系列并购操作，公司不但2015年前天然气产量全球第一，占油气总产量比例稳定在35%到45%的较高区间，占比除了2011年超过壳牌外，其余时间稳居全球第二。

从下表中可以看出，即使在面对2014年至2016年期间油价低迷、天然气价格受供应过剩影响而大幅波动的情况，埃克森美孚仍旧依靠优秀的成本结构，坚定不移地开展与清洁能源相关的上游项目。

【图】埃克森美孚天然气占比高居巨头前列（图片来源：方正证券）

面对危机，埃克森美孚的合理调整投资结构并坚持长期发展的战略选择，为其规避油价波动风险，稳定长期营业带来了积极的反馈，企业的营业成本从2014-2017年下降了27.31%，2017年的净利润也以人民币1287.89亿元的业绩领跑同行竞争者。

应该说，做出了这么多成绩的埃克森美孚，无疑是一家伟大的企业。但是常言“淘汰企业的不一定是竞争对手，而可能是时代”一样。在油气时代傲视群雄的埃克森美孚，到了新能源蓬勃兴起的今天，多少显得有些老气横秋，这在一定程度上也造就了它衰落的结局。

衰落，源于保守？

1. 过分押注油气，反而为其所累

众所周知，油气行业是重资产，长周期行业，一项投资要产生回报可能要很多年以后，在此期间的现金流就显得至关重要。而回过头来看，埃克森美孚“犯”下的错误可能在于：在错误的时间点，盲目相信“逆向投资”，过分押注了石油和天然气市场！

实际上，在埃克森美孚2010年收购了XTO Energy Inc.之后，天然气价格就进入了下跌区间。在俄罗斯北极地区和加拿大油砂上进行的大规模高风险投资并未按计划进行。于是希望继续押注化石燃料的增长，逆势投资：

未来几十年，全球不断增长的人口需要化石燃料，公司押注于增加产量以带来长期利润。虽然疫情期间需求不振，但在过去一个世纪的大部分时间里，石油需求一直在增长。若十年内油气价格上涨，埃克森美孚的押注就会得到长期回报，而竞争对手则会由于未能及时投资而无法获利。

让我们先来看一下埃克森美孚2019-2025年的投资计划：总共28个，其中26个位于美国

本土之外，按照首席执行官达伦·伍兹(Darren Woods)公布的细节，计划投资额总量高达2300亿美元，到2025年，将实现每日较目前多开采100万桶油气！

【图】2018年埃克森美孚野心勃勃的投资计划（图片来源：方正证券）

要知道，2018年对油企可谓“诸事不宜”：油气价格在经历了2015年的暴跌后，依旧未能完全走出阴影，而当年埃克森美孚的利润也只有约200亿美元，不到巅峰（450亿美元）的一半，资产回报率（10%）和巅峰比（35%）更是只有三分之一不到，在这个时候大举投资，真可谓“横竖横”了！

【图】2018的庞然大物埃克森美孚，利润率和回报率都已不复当年（图片来源：方正证券）

而2020年开始的新冠肺炎疫情，对油气企业的影响早已无需多言。一系列耗资巨大的项目非但没能如期高产，反而成为现金流的巨大负累——到目前为止，该公司的油气产量只比2018年略有增加！

【图】2015年以后，埃克森美孚增加的产量有限（图片来源：Evercore ISI）

进入2020年，埃克森美孚20多年来首次出现连续两个季度亏损。2009年至2019年间，公司资本支出为2610亿美元，并增加了450亿美元的债务，每年近150亿美元的巨额股息支出也让企业不堪重负。

虽然埃克森美孚坚持“不会削减股息”的策略——实际上这也是很多股票持有者依旧不肯离场的原因，但据统计，如果目前的恶劣情况持续到2025年，埃克森美孚将面临“无息可派”的窘境。

【图】埃克森美孚的净债务（图片来源：Evercore ISI）

那么问题来了，大环境不好是针对所有企业的，为什么只有埃克森美孚陷于泥潭呢？原来是，当前者死抱着传统业务不放时，其他油气巨头正在悄悄转型新能源，力图不把鸡蛋放在同一个篮子里。

2. 落伍于时代，真因“冥顽不灵”？

如果说埃克森美孚不注重创新，显然是不实之辞——实际上埃克森美孚有着全球顶尖的碳捕集技术，但是，它还是聚焦于常规能源的应用。那么埃克森美孚在新能源上做得怎么样呢？

2014年1月，当时的总裁蒂勒森表示“埃克森美孚没有投资于现在的可替代能源，因为“我们认为这些都是老技术。就算会有能够取代化石燃料的根本性变革出现，这种技术也还没有开发出来”。

当时的埃克森美孚，只是计划资助一些新能源基础研究——10年间为斯坦福大学的全球气候和能源项目提供1.25亿美元的资助，通用电气、丰田和斯伦贝谢也是这一项目的资助者。

在埃克森美孚沉醉于油气时，它的竞争对手们都在为将来做准备。随着全球能源转型加速，油气巨头们普遍充分意识到改善投资组合的必要性，特别是欧洲企业更是如此：动作频频的BP、壳牌、道达尔等企业，在清洁能源和低碳技术的投资占比不断增大。

目前，欧洲油企普遍承诺将出售的能源产品碳强度降低50%—60%。其中，埃尼制定了2050年减排80%的目标，BP则做出了2050年净零排放目标。另外，Equinor计划到2030年将15%—20%的资金投向新能源解决方案，BP则计划到2025年将低碳项目投资增至每年30亿—40亿美元，到2030年增至50亿美元。

反观埃克森美孚，虽然也意识到了新能源的重要性，但却迟迟未能大举进军。这除了在油气上的大规模扩张导致了资金链紧张外，观念的保守可能也是重要原因——今年3月，CEO还将这些公司减少碳排放的目标斥为“选美比赛”。而埃克森美孚自己的目标，只是到2025年将碳排放减少一半。

【图】不要零售业+科技业巨头，连新能源头部企业的市值都已超越埃克森美孚（图片来源：Bloomberg）

那么埃克森美孚吸取了教训，“痛改前非”了么？目前看来有这个可能。

路透社消息称，埃克森美孚宣布退出挪威，接下来还可能退出包括英国、罗马尼亚、印尼在内的多个国家和地区。其中，该公司在英国北海地区的资产剥离涉及15个油田的股份和管道基础设施，日产量高达3.7万桶油当量。

雷斯塔能源分析师Ilka Haarmann是这样分析的：

以埃克森美孚、雪佛龙为代表的美国油气企业之所以对清洁能源发展“不积极”，一方面是仍然看好油气产业的获利前景以及满足庞大能源需求的稳定能力，另一方面则是持续观望清洁能源和低碳技术的发展，选择成为“追随者”而非“先行者”。

在美国油气企业看来，相较于化石燃料颇高的投资收益率，新能源和低碳业务的收益虽然平稳但并不丰厚。那么埃克森美孚究竟是沿着老路继续走下去，还是果断拥抱新能源呢？让我们拭目以待。