【国金研究】复星旅文深度：投资和运营俱佳的高端度假之星

国金证券研究所

资源与环境研究中心

地产赵旭翔团队

公司基本情况（人民币）

报告摘要

>> 基本结论

全球化的旅游度假资源整合及赋能能力；“高端化”价值观主导下的投资能力是复星旅文的核心能力。①通过对全球优质品牌收购及自有品牌打造，公司形成完整的资产、运营、内容、渠道等能够互相协同的旅游度假综合服务能力，并实现了全球化旅游产业布局。②公司对项目位置，规模和建筑设计档次把握精准，亚特兰蒂斯的投资过程相当出彩，Club Med及复游城的投资也可圈可点。

亚特兰蒂斯具备独一无二业绩弹性和估值弹性，EBITDA有翻倍弹性，亦可享受远超行业的估值水平。①海南离岛免税扶持政策，三亚在境内的独特优势，海棠湾的高端定位以及亚特在海棠湾最高标准投资的优势，带来亚特独一无二的度假酒店地位。奢侈品级的定价能力和持续增长的非房费收入在固定成本摊薄的效应下带来亚特巨大的业绩弹性。②亚特目前拥有约3500万方商业经营面积，仍有2-3万方可供改造商业面积；规模商业面积以及亚特独特的高端流量，使其有望在几年内在旅游零售方面拥有更大弹性。③亚特的独特优势，使其长期业绩及增长的可见性清晰，确定性高，将拥有高于其他酒店的估值水平。④三亚复游城正在酝酿中，若复星拿下该地块则未来可与亚特形成协同效应，巩固其优势亦扩大其业绩弹性；⑤预计20-24年亚特EBITDA为6.1/ 8.4/ 10.3/12.1/13.7亿元。

Club Med短期受疫情影响，疫情后仍将回到持续增长的轨道上。疫情虽然带来Club Med的全球风险敞口，但如果我们不将疫情视作常态，仍需要肯定复星自收购Club Med以来通过优化运营、翻新改造、提高酒店星级等手段，将其营收和盈利能力稳步提升。未来3年公司计划新开业10家度假村，并加大Club Med本土化力度。预计疫情之后，Club Med将重回持续增长的轨道。

丽江和太仓复游城项目，公司借鉴了亚特的成功经验，精选目的地，整合优势品牌、运营和内容资源，高举高打。复星旅文牢牢抓住亲子度假这一抓手，也深刻理解用户“关键时刻”，创造高品质用户体验。IP的成功使度假屋顺销，加快项目资金回笼，也降低了IP后续的盈利压力。因此度假屋和IP运营是一个互相促进和加强的关系，项目的关键点是有没有通过运营给客户创造更多快乐。

>> 投资建议

考虑到市场对于亚特长期增长的弹性和确定性认知并不充分，并且错误的把Club Med全球风险敞口长期化，以及对复游城的资本开支偏厌恶，我们认为公司市值被明显低估。2021年EBITDA为34.2亿元，其中我们给予亚特2021年14倍 EV/EBITDA，度假村和休闲服务及解决方案2021年8倍EV/EBITDA，物业销售5倍EV/EBITDA估值，合计2021年8.8倍EV/EBITDA，对应市值219亿港元，折合 17.76港元/股。我们给予“买入”评级，给予6-12月目标价17.76港元。

>> 风险提示

亚特的热度低于预期，全球疫情影响超过预期，资本开支超预期。

投资要件

>> 关键假设

• 亚特兰蒂斯： 2020E-2022E亚特收入为13亿元，16亿元，18亿元 ；EBITDA利润率分别为48%、53%、56%。

• 度假村：2020E-2022E度假村收入为57亿元，90亿元，112亿元；EBITDA利润率分别为3%，22%，24%。

• 物业销售收入：2020E-2022E相关物业收入分别为6亿元，23亿元，37亿元；EBITDA利润率分别为29%，21%，20%。

>> 我们区别于市场的观点：

• 市场认为亚特兰蒂斯火爆的局面可持续性不高，可能是疫情导致的三亚对出境游目的地的替代效应所致。

  我们区别于市场的观点：在疫情得到控制之后，三亚的火爆以及亚特兰蒂斯的火爆都是一个可持续的局面。

  ① 三亚在中国境内是一个独特的存在，这个独特存在是由其气候条件、滨海资源以及海南的包括离岛免税在内的一系列政策支撑的。无论疫情如何发展，我们认为未来三亚的火爆局面还将得以加强，会成为中产阶级重复度假的首要目的地之一。

  ② 亚特兰蒂斯的独特稀缺性带来其奢侈品级的定价能力。在长期全球货币政策宽松带来的财富分化的背景下，高端品和奢侈品的价格走出持续上升的趋势。我们认为亚特面临的火爆追捧局面不会改变，高端度假品牌和内容本身的供给不足是短期内无法改变的事实。

  ③ 亚特的独特优势，使得其长期业绩及增长的可见性清晰，确定性高，因此将拥有高于其他酒店的估值水平。

• 市场担心复星旅文因全球投资的风格偏好及其全球化布局的产业将导致其全球风险敞口较大。

  我们区别于市场的观点：

  ① 全球化是复星旅文的重要的优势，通过对全球优质品牌收购及自有品牌打造，公司形成完整的资产、运营、内容、渠道等能够互相协同的旅游度假综合服务能力，并实现了全球化旅游度假产业布局。

  ② 如果我们不将疫情视作常态，我们需要肯定复星自收购Club Med以来通过优化运营、翻新改造、提高酒店星级等手段，将其营收和盈利能力稳步提升。未来3年公司计划新开业10家度假村，并加大Club Med本土化力度。预计疫情之后，Club Med将重回持续增长的轨道。

• 市场厌恶资本开支，希望复星旅文能够以轻资产运营为主，降低资本开支。

  我们区别于市场的观点：

  ① 轻资产固然是做大业务规模的重要方式。但是从资产端看，旅游、酒店、度假行业本身有很明显的门槛效应。低端资产面临红海竞争，资产管理方可能获得利润，而业主方很难盈利；高端资产稀缺性非常明显，而从土地、定位、设计和建筑档次都理想的资产很难持续获得，企业需要以“捡珍珠”的心态对待理想的重资产项目，遇到机会便不能犹豫。

  ② 真正的优质重资产项目给企业带来的价值提升，远远高于轻资产的规模带来的价值。

  ③ 对待丽江和太仓复游城项目，公司借鉴了亚特的成功经验，精选目的地，整合优势品牌、运营和内容资源，高举高打。复星旅文牢牢抓住亲子度假这一抓手，也深刻理解用户“关键时刻”，创造高品质用户体验。我们认为这两个项目值得期待。

  ④ 整体上复星旅文在重资产项目的投资上非常体现其核心能力。公司对项目位置，规模和建筑设计档次把握精准，亚特兰蒂斯的投资过程相当出彩，Club Med及复游城的投资也可圈可点。

• 市场认为文旅项目房地产销售占比过高，公司和地产公司很类似。

  我们区别于市场的观点：IP（投资型房地产）的成功使度假屋顺销，加快了项目资金回笼，也降低了IP后续的盈利压力。因此度假屋和IP运营本身是一个互相促进和加强的关系。这类项目的关键点是有没有通过运营给客户创造更多快乐，使得持有的资产的价值提升，而不是卖房子本身。

>> 股价上涨的催化因素

• 海外疫情得到控制，度假村旅游业务恢复，全球风险敞口收窄。

• 亚特兰蒂斯入住率、房价、访客数量等营运数据保持良好态势。

• 复星旅文高资本开支的投资项目回报确定性提高，如复游城项目物业销售数据良好，开业后运营情况良好。

>> 估值和目标价格

以EV/EBITDA方法对公司进行估值分析，并且按分业务口径EBITDA进行估值。考虑到市场对于亚特长期增长的弹性和确定性认知并不充分，并且错误的把Club Med全球风险敞口长期化，以及对复游城的资本开支偏厌恶，我们认为公司市值被明显低估。

2020E-2022E复星旅文归母净利润分别为-22.1亿元，7.6亿元，12.9亿元；对应EBITDA分别为7.8亿元，34.2亿元，44.5亿元。其中2021年亚特EBITDA为8.4亿元，度假村和休闲服务及解决方案为19.9亿元，物业销售为4.8亿元。我们给予亚特2021年14倍EV/EBITDA，度假村和休闲服务及解决方案2021年8倍EV/EBITDA，物业销售5倍EV/EBITDA估值，合计2021年9.1倍EV/EBITDA，对应市值219亿港元，折合17.76港元/股。我们给予“买入”评级，给予6-12月目标价17.76港元。

>> 投资风险

• 亚特兰蒂斯热度不及预期，入住率、ADR提升及非房收入提升不及预期导致亚特业绩不及预期；

• 疫情影响超过预期：新冠疫情无法在短期结束甚至恶化，导致人们无法出境甚至外出；

• 项目扩张、建设和销售情况低于预期：太仓和丽江复游城项目投资较大，若无法通过物业销售顺利回收投资资金，将存在公司周转压力，影响后续扩张计划，导致业绩增长不及预期。

目录总览

一、全球领先的综合性旅游集团

1.1 公司简介

• 复星旅游文化集团（也称为“FOLIDAY”）聚焦休闲度假，是全球领先综合性旅游集团之一，同时也是全球最大的休闲度假村集团。其致力于将FOLIDAY打造为家庭休闲度假体验的代名词。

• 公司围绕全球家庭的休闲度假需求，进行了全产业链布局和全球化资源整合。目前已形成围绕“度假村”、“旅游目的地”、“服务及解决方案”三大业务板块的FOLIDAY旅游生态系统。

1.2 发展历程

• 2009年-2015年：收购最大度假村集团，进入高端度假旅游市场

  2009年公司成立其前身复星国际集团商业部，并专注于旅游和商业领域。2010年，复星国际集团投资全球知名的休闲度假集团Club Med开设首个中国度假村，并于2015年正式收购Club Med。

• 2016年-2018年：成功引入知名旅游目的地品牌，并完成拆分上市

  2016年，复星旅文正式成立公司。2018年，公司从复星国际集团完成拆分上市。同年，公司打造4年的旅游目的地亚特兰蒂斯开始正式营业，并于 2019年实现单项目13.1亿营收，成为三亚标志性旅游项目之一。

• 2019年：进一步完善业务生态系统

  2019年公司收购销售平台及服务提供商Thomas Cook品牌，补充销售渠道。同时，收购酒店品牌Casa Cook 和Cook’s club，丰富酒店产品品类。11月，推出全新旅游目的地“复游城”，进一步扩张旅游目的地板块业务。

1.3 形成FOLIDAY旅游生态，实现生态效益

• 通过内生增长和收购兼并优质品牌及产品，形成FOLIDAY旅游生态。多品牌多产品纵深发展，形成三大业务板块。除陆续收购度假村Club Med与旅行社Thomas Cook等国外知名品牌，公司还通过打造自有品牌丰富产品，2016年-2019年期间，公司陆续推出旅游目的地专业运营商Albion爱必侬、文化及娱乐活动提供商Fanxiu泛秀、国际亲子玩学俱乐部Miniversity迷你营，以及全球会员俱乐部Foryou Club复游会等。

• 经过多年的优质并购和品牌自创，目前公司已经完成度假村、旅游目的地和服务及解决方案三大业务横向构建，同时纵向扩充延伸产业链条，不断丰富有竞争力的细分品类。

  度假村板块包括开发、运营和管理度假村，目前旗下主要有4个酒店品类，Club Med以家庭休闲度假村为主，Club Med Joyview主打城市周边休闲游，Casa Cook和Cook’s Club是富有独特设计和风格的精品酒店。

  旅游目的地板块包括开发、运营和管理旅游目的地：以亚特兰蒂斯该板块为核心业务，2019年公司又推出了“复游城”度假休闲综合体品牌。其次围绕目的地运营需求，公司还拥有“爱必侬”作为旅游目的地管理的专业运营管理平台。

  服务及解决方案板块提供基于度假场景的服务及解决方案。主要分为内容和IP类以及平台及销售渠道类。内容和IP类包括泛秀和迷你营，这类产品为丰富度假村及旅游目的地的娱乐产品。平台及销售渠道类包括Thomas Cook生活方式平台和复游会全球俱乐部。

二、拥有优秀的投资能力；专注家庭休闲市场；深刻理解用户“关键时刻”

2.1 “高端化”价值观主导下的投资能力是复星旅文的核心能力

• 管理层拥有丰富的旅游地产经验和全球化背景。以董事长钱建农为首，钱建农先生曾在德国留学工作10年，曾担任过2家全球500强企业高管。钱先生在旅游及零售行业拥有逾20年经验。团队中成员也拥有不同国际背景和丰富的跨国公司任职经历，这种多元化、国际化的团队构成也使得复星旅文在品牌投资和产品打造时更具国际化眼观，对全球化布局和做好高端品牌及产品有更深刻的理解。

• 持续的兼并收购优质资产

  通过合作，收购等方式吸收优秀资产和品牌，向外扩张。2010年，公司与全球最大的度假村集团ClubMed合作在中国亚布力开设首个度假村，并于2018年正式收购Club Med，持有约90.25%的权益。2013年，复星旅文成立海南亚特兰蒂斯商旅发展有限公司，引入亚特兰蒂斯品牌，海南亚特兰蒂斯于2018年正式开业。2015年与Thomas Cook合作成立合资企业托迈酷客。其后，复星旅文陆续收购Thomas Cook集团约11.38%股份，2019年底Thomas Cook破产清算，复星旅文正式收购Thomas Cook品牌及其旗下Casa cook和Cook’s Club精品酒店品牌；引进国际知名亚特兰蒂斯品牌， 2018年三亚亚特兰蒂斯正式营业。

  整体来说复星旅文的投资是成功的。虽然Thomas Cook股权收购受到了Thomas Cook集团破产影响，但该部分权益对应账面价值在2019年已完成全部减值，同时复星旅文其后收购的Thomas Cook品牌填补了公司销售环节的产品空白，2020年Thomas Cook生活平台推出后，自试运营起26日的交易总额达到3324万元，未来将成为复星旅文业务生态中重要的销售平台。收购Club Med后，收入持续提升，经营利润实现扭亏为盈，其后稳步增长，2019年实现营业额132亿，经常性EBITDA23.6亿元。百亿投资、高规格建设的亚特兰斯2018年开业后，成为三亚标志性旅游目的地，在海棠湾的酒店地位不可超越，其盈利能力强，和业绩弹性高，成为复星旅文的重要优质资产。

2.2 专注全球高端度假村市场，抓住中国市场快速增长空间，填补亲子细分市场优质产品空白

• 全球旅游市场稳步增长，休闲度假旅游占比超60%。根据2019年WTTC和弗若斯特沙利文报告数据数据显示，全球旅游市场在收入和入境游客上短期内受疫情影响，预计到2023年市场规模完全恢复，到2024年仍将保持5%的增速，稳步增长。

• 从旅游行业细分看，度假村市场复合增速最高。根据2018年WTTC和弗若斯特沙利文报告数据，全球旅游行业中以休闲为目的的旅游收入占比自2013年以来逐步提高，预计2022年占比将达到60%。

  在旅游市场细分中，住宿市场属于休闲度假旅游市场，度假村市场属于住宿市场。根据最新报告数据预测，受疫情影响2020年旅游市场收入下降，其后将恢复增长，细分市场中度假村市场复合增速最高。2020-2024年度假村市场的CAGR为18.6%，住宿市场为13.4%，休闲旅游市场为11.6%。

• 中国作为亚太地区最大的经济体，未来度假村市场增长空间巨大。根据2019年世界旅游联合会报告，其中，亚太地区游客入境总数自2014年以来持续高于其他地区，占比保持在60%以上，且增速较快。从收入看，亚太地区旅游收入自2014年以来仅次于欧非中东地区，并将于2022年超越欧非中东地区，成为收入排名第一。作为亚太地区最大经济增长体，未来中国休闲度假市场增长将保持高速。

• 高端消费增长快速，复星旅文专注高端市场与中产阶级客群。复星国际专注为中产阶级提供高端生活方式，而复星旅文则是复星国际“健康、快乐、富足”三大战略业务之一“快乐”板块的重要组成部分。基于全球度假村市场的增长及高端消费市场的增长机会，复星旅文始终专注高端休闲旅游市场，主要面向中产阶级消费群体。2019年复星旅游文化集团在全球休闲旅游度假市场中排名第一，度假村收入18.4亿美元。

  中国在经历快速的经济增长后，随着中产阶级群体的壮大，高端消费市场需求随之增加。根据IMF及国家统计局数据，中国名义GDP同比增长自2014年以来保持在6%以上，增速始终高于全球水平。2019年，中国名义GDP同比增速为7.8%，高于全球的5.9%。同时中国人均名义GDP预计将在2021年超越全球人均水平。中国GDP的增长将为高端消费提供有力支持。

  高端旅游与奢侈品同为高端消费品类，未来增长可以国人对奢侈品的消费需求为参考。根据麦肯锡报告，2012年至2018年间，全球奢侈品市场超过一半的增幅来自于中国。2018年中国人在境内外的奢侈品消费额达到7700亿元人民币，占到全球奢侈品消费总额的三分之一。2020-2025年中国消费者奢侈品消费市场规模复合增速为5.9%，高于世界其他地区（3.6%）。到2025年，奢侈品消费总额有望增至1.2万亿元人民币，中国消费者将贡献其中65%的增长。由此可见，国内中产阶级及以上人群对高端消费的需求以及消费能力和意愿均十分强烈， 未来高端旅游市场空间大。

• 复星旅文Club Med主打亲子游，填补家庭旅游细分空白：根据中国旅游研究院和广之旅联合发布的调研数据显示，96.5%的人表示渴望家庭旅游，其中68.5%的人表示非常渴望家庭旅游，而实际上仅有26.5%的人实现了通过家庭旅游来陪伴家人，表明国内的家庭旅游潜在增长空间巨大。

  目前国内旅游细分市场由于发展时间较短，家庭旅游产品较少且品质及体验感较低，优质的家庭产品十分匮乏。数据显示，54.5%的受访者认为缺乏家庭服务，成员需求无法兼顾；44.1%认为缺乏教育意义，38.0%认为产品设计不合理；35.9%认为同质化严重；34.2%认为性价比差；17.8%认为主体不突出。

  复星旅文多年来持续提供高品质家庭旅游服务，其中Club Med度假村正是以“亲子游”著称，其俱乐部具有超过40年的儿童看护经历和专业丰富的寓教于乐的活动，可覆盖4个月到17岁的青少年的娱乐。为成人和孩子提供优质的旅游体验，可填补国内高品质家庭旅游产品空白。疫情过后，人们对于生活方式的认知发生了一定改变，对健康、家庭变得更加重视，对出行品质也有更高的要求，复星旅文的产品竞争力在这种变化中得到进一步凸显。

  同时由于中国假期多为短假，家庭出行范围主要在本省及其他城市，复星旅文推出Club Med Joyview主打城市周边游以符合中国家庭出游习惯。

2.3  定位高端，打造高品质家庭休闲度假体验

• 聚焦高端品牌，复星收购的品牌往往是已被国外中产阶级认可的成熟品牌。比如在休闲度假业务上有悠久历史的Club Med和世界奢华酒店亚特兰蒂斯。度假村休闲旅游文化原兴起于欧洲，是当时中产阶级以上的人群冬季度假的生活方式。而Club Med作为欧洲最早出现的度假服务商，深谙中产阶级和更富裕的客户的度假需求。房间均价2000元以上，但提供一价全包的度假村更适合具备一定消费能力且追求度假体验的人群。

  2016年引入全球仅开业2家的世界级奢华酒店品牌，亚特兰蒂斯。其中一家在迪拜，一家在巴哈马，均为当地奢华酒店的代表之一，受到富裕人群的追捧。复星旅文更是投入百亿巨额打造三亚亚特兰蒂斯。此外，合作收购的全球最大老牌旅游代理公司Thomas Cook同样受到中产阶级的熟知和认可，此前的经营地域主要集中在欧洲，旗下还拥有自己的包机、豪华邮轮、实体酒店和度假村。

  复星旅文不断引入的国际品牌从度假村，到旅游目的地，到旅游代理公司等，最终形成了自己丰富且完备的高端产品体系，这些公司熟知中产阶级客户的需求和喜好，除了有助于复星旅文进入全球市场外，还能够帮助复星更好地挖掘国内兴起的中产阶级群体高端消费需求，填补面向国内中产阶级的中高端旅游消费产品的空缺。

• 选择优质的度假村和旅游目的地地址，吸引和服务消费能力更好的中产阶级。Club Med度假村遍布全球40余个国家，选址均为跨国旅游的热门目的地，包括马来西亚、马尔代夫、西西里岛等，接待来自世界级各地的跨境出游者。目前在中国已开业的7家Club Med和Club Med Joyiew中，4家Club Med选址在热门旅游城市，且拥有独特自然资源。其余三家则选址在一二线城市辐射范围内，以匹配更高消费能力的消费者。

  亚特兰蒂斯则是选址三亚高端酒店聚集地海棠湾，且是海棠湾星级最高的酒店，也是国内唯一一家七星酒店，充分体现其高端休闲度假的定位。

2.4 深刻理解用户体验，擅于用服务与内容打造用户“关键时刻”

• 复星旅文十分理解如何给予客户更高水准体验感，用心打造每一个“关键时刻”。对于客户来说，一段旅程的四大关键节点包括购买、到达和客房入住、旅程体验以及社交分享。与客户接触的每一个点我们可以称之为触点，而每一个关键节点都包含了众多触点，如果每一个触点都给客户带来正面感受，那么客户就会对品牌和产品产生满意度和忠诚。但并不是每一个触点都能带来同等的正面效应，在一些关键触点上，给客户带来的体验感会被放大数倍，这类触点我们可以称之为“关键时刻”。

  复星旅文的产品和服务深刻理解“关键时刻”的运用。从购买环节便开始关注和满足每一个触点诉求。同时，在每一个环节创造出客户体验关键时刻，从而最终给客户带来超乎寻常的高品质度假体验。

  购买环节：复星推出Thomas cook旅游定制及生活平台，从购买阶段触达C端用户，提供便捷、定制化、一价全包的旅游产品购买服务。平台上包含所有复星旅文旗下休闲度假的产品和服务内容，如所有Club Med度假村预定, 亚特兰蒂斯、演出等，同时还提供其他合作商家的产品可选择。平台上复星旅文的所有产品对接公司旗下复游会会员俱乐部体系规则。

  到达和客房入住环节：宾至如归与国际文化的结合，具备高品质的员工与服务水准。G.O是Club Med员工特有的称呼，是法语“GENTIL ORGANISATEUR”的缩写,原意为“和善的组织者”或“亲切的东道主”。在客户入住之初他们便会如同朋友一般，通过亲切、热情的接待让访客快速融入度假氛围，此为到达节点的关键时刻。

  目前，复星旅文拥有共计两万多名G.O，来自100多个国家，他们精通多国语言和技能，并拥有一技之长,以热情和高素质的服务著称，带领和指导游客体验多种休闲运动、感受多国文化。世界上任何一国游客都可以在Club Med得到自己熟悉的语言的帮助。高品质的员工与服务充分体现了复星旅文高端度假村的特点。

  旅程体验环节：致力于为中产阶级消费者提供高质量的服务与内容，创造高品质度假体验。公司Club Med度假村以提供一价全包、精致奢华的度假体验著称。在消费体验过程中每一次支付行为都将造成体验感损耗，而通过一价全包的模式在购买环节就已经解决包括住宿、体育和休闲活动、娱乐和酒吧等所有支付内容，在旅程中给顾客后顾无忧的“免费”和“自由”的关键时刻体验。

  其次，复星旅文关注每一类客户的旅程体验，解决家庭出游的痛点。最大化放大度假体验感，包括大人和孩子。其将客户体验路线细化，分为儿童体验路径和成人体验路径，针对不同触点营造良好的用户体验。为孩子提供儿童俱乐部、迷你营等产品，年龄范围涵盖4个月到17月。为成人提供专业的儿童托管服务和60余种娱乐活动，让大人和小孩都能全身心投入休闲度假的氛围中。

  旅游目的地亚特兰蒂斯“必打卡项目”打造关键时刻。亚特打造了梦幻的水族馆，水上乐园的海神塔，海底餐厅等吸引用户打卡的活动。“必打卡项目”带来的极致感受组成了客户的关键时刻。

  社交与分享环节：现代生活中，网络与社交已成为不可或缺的一部分。因而社交与分享成为旅程后期一大用户体验环节。复星旅文在这一环节通过抖音、小红书、KOL种草安利的方式，将亚特兰蒂斯打造成为深受追捧的网红酒店和旅游目的地。其中亚特兰蒂斯售价高达5-10万的豪华海底套房通过多个热播剧和综艺节目形成IP效应，更是为亚特兰蒂斯打上豪华、高端的IP标签。该效应一方面吸引更多潜在客户追捧，另一方面，使得已消费客户更乐于在社交平台分享和传播，很大程度上为已到访客户带来社交分享上的关键时刻。

三、亚特兰蒂斯：业绩增长确定性高，持续性强，EBITDA拥有翻倍弹性

3.1 百亿投资项目开业即标杆，运营及盈利能力表现突出

• 历经4年投入百亿打造，亚特兰蒂斯成为三亚标志性IP。三亚•亚特兰蒂斯是高端一站式海洋主题的娱乐休闲及综合旅游度假目的地，由复星旅文投资逾百亿元兴建。度假区位于海南省三亚市海棠湾，占地54万平方米，坐拥1,314间海景房及水底套房、21家寰球美食餐厅、20万平方米的亚特兰蒂斯水世界、海水总量达17,500吨的水族馆，又有可同时容纳1,800位观众欣赏表演的C秀剧场、以及设施专业的海洋哺乳动物医院和海狮乐园。

  整个亚特兰蒂斯汇集酒店、水世界、水族馆、国际会展、餐饮、娱乐、购物、演艺八大业态，不仅被中国国家旅游局评为全国优选旅游项目，更先后获得多项行业殊荣。

• 开业以来营运能力和盈利能力表现优秀，增长迅速。2018年2月，经过4年打造的三亚亚特兰蒂斯开始试营业。从两年的营业表现看，这个新生的主题娱乐大IP已经成功获得消费者青睐。2019年亚特兰蒂斯到访客户人数520万人次，较2018年增长63%。营业额13.1亿元，增长74.2%。客房平均每日房价2167元，增长13%。入住率从58%提升至68.5%。2019年，亚特兰蒂斯运营的经调整EBITDA为5.6亿，较2018年增长11.6倍。

  2020年上半年营业情况受到疫情影响，但随着疫情缓解，亚特兰蒂斯项目表现出了优秀的运营和盈利恢复能力。2020年上半年，营业额3.3亿，同比下降49.5%。但拆分来看，第二季度的营业额已恢复至去年同期的75.1%，且入住率达到61.3%，超过去年同期。7月营业额为人民币1.5亿元，较去年增长18%。7月及8月前15日客房入住率分别达到88%和95%，营业情况恢复表现优秀。

3.2 海南扶持政策和三亚独特旅游资源优势，带来亚特长期业绩增长确定性

• 海南：政策扶持力度加大带来海岛发展强劲动力。海南天生具备门户位置和气候生态的禀赋优势，且作为一个离岸岛，独立的自然分割使其可承接国家更加开放且创新的政策实施。2009年，国务院颁布文件将海南国际旅游岛建设上升为国家战略，并赋予海南免税和离境退税的优惠政策。2018年，领导表示分阶段建立自由贸易港政策。随后，国家提出将海南建设为消费中心。2020年疫情之下，海南更是接连多个政策重磅出台，包括《海南自由贸易港建设总体方案》，《关于海南自由贸易港企业所得税优惠政策的通知》、《海南离岛旅客免税购物政策的公告》以及《海南自由贸易港享受个人所得税优惠政策高端紧缺人才清单管理暂行办法》，这意味着海南自由贸易港的建设跨出重要一步，从免税新政、企业所得税、个人所得税的支持政策可以看到国家从税收、投资、人才等方面几乎全方位给予开放和支持。

  2020年6月，在疫情影响出境旅游的情况下，财政部进一步优化海南离岛免税政策，此次免税力度空前之大。7月1号离岛免税新政实施，免税额度由3万元提高至10万元，提高幅度为2011年以来最大幅度，历史免税额仅分别为5000元，16000元，30000元。同时，新政还取消了自2012年起每人单次免税购物不超过8000元的规定。据海口海关发布的统计数据，新政实施以来到8月31日，海南海关共监管离岛免税购物金额55.8 亿元，同比增长 221.9%。

  国家对海南岛的扶持力度空前加大，在免税、自由贸易港的加持下，海南旅游和消费市场可再跨上一个新的台阶。亚特兰蒂斯作为海南三亚标杆性旅游项目，会成为海南旅游市场发展的首批先行受益的对象之一。

• 三亚：海岛上的东方夏威夷，三亚具备不可比拟的独特旅游地位，未来火爆局面仍将加强，亚特获得业绩长期增长的稳定性保障。自然资源和人文资源丰富，为旅游产业的发展提供了有利的条件。三亚除了位于海南最南边，靠山临海，还具备独特的气候优势，它位于北纬18度左右，同样是热带季风气候，三亚却是海南省内温差年变化最小的城市，温差仅7.6℃，几乎全年可入水，提供沙滩度假体验，是海南省其他城市不可比拟的地方。

  2016年-2019年三亚年度旅游总收入始终保持15%以上的稳定增长，接待过夜游客人数环比增长在10%以上。消费及酒店方面发展迅速，市场竞争激烈。我们以2018年数据对国内几个重要旅游城市进行对比，其中三亚星级酒店数量远远高于长沙、成都两个著名旅游城市。同时，2018年三亚旅游总收入/旅游人均接待均值为2300元/人，明显高于成都1500元/人，长沙1200元/人，昆明1400元/人。

  同时，随着国家和党中央支持海南省分步骤、分阶段建立自由贸易港政策和制度体系，重点发展旅游业，海南自由贸易试验区的建立对提升三亚市旅游产业竞争力具有重要意义，奠定了三亚市独特旅游地位，三亚市未来的发展性独一无二。

  疫情之下，旅游市场恢复能力强，更显三亚旅游增长动力。受疫情影响，三亚接待过夜入境游客人数减少，但境内游客情况快速恢复。根据统计局数据，2020年上半年受到疫情影响，出境游被大量限制，2020年2月旅游人数当月增速一度低至-95%，之后三亚旅游人数迅速恢复，2020年8月旅游人数增速已转正，同比增长3.5%。在同样受疫情影响的多个旅游城市中，三亚旅游收入7月份同比增速已转正，同比增长5.7%，彰显强劲的增长动力。未来三亚的火爆局面还将得以加强，为亚特兰蒂斯获得业绩长期增长的稳定性保障。

3.3 资源聚集，海棠湾区位高端，加强亚特兰蒂斯高端定位优势

• 海棠湾：三亚最后一块优质海滨，打造世界级旅游度假区。海棠湾位于三亚东北部海滨，是三亚五大名湾之一。2006年省规委原则通过的规划中，海棠湾被定位为“国家海岸”，这意味着海棠湾将以建设世界级的旅游休闲度假区为目标，成为国家品牌。沿海则规划为高端滨海旅游度假区。海棠湾21.8公里的海岸线上，规划建设32家国家级或世界级的顶级酒店。

  海棠湾将承接更高级别度假区功能，亚特兰蒂斯成为承接高端人群消费和住宿的主要载体。亚龙湾和三亚市区早年已发展成熟，并无更多规划空间，无法承载更高级别的度假区功能。作为三亚最后一块高品质的海滨资源，三亚政府给予厚望。在2018年三亚市颁布的《海棠湾分区规划》中提到海棠湾的定位是世界一流的滨海度假区，随着海南省国际旅游消费中心的建设进一步落实，豪华酒店聚集的海棠湾必然是其重要组成部分。亚特兰蒂斯作为海棠湾豪华酒店中的佼佼者，既是海棠湾高端定位的标志性体现，也将成为承接海棠湾高端人群消费和住宿的主要载体。

3.4 亚特的独特稀缺性带来其奢侈品级的定价能力，形成难以超越的壁垒

• 坐拥海棠湾绝版滨海酒店用地，亚特兰蒂斯核心地段价值具备不可复制性。2011年4月19日，三亚市海棠湾管委会与上海复星高科技集团有限公司签署项目合作意向书，将在海棠湾建设一个亚特兰蒂斯大型度假村式旅游酒店项目。2014年亚特兰蒂斯投入建设，是海棠湾最后一块临海出让的酒店地块；从位置上看，豪华酒店聚集的海棠湾在三亚的高端定位无可非议，海棠湾限量版的滨海地块更是价值巨大。而亚特兰蒂斯以53万平的巨量占地面积与滨海沿线中段的核心位置，成为海棠湾优势领先项目。其次还毗邻世界上最大的免税店（海棠湾免税店），亚特兰蒂斯的流量与免税店的流量可形成吸引客流的协同效应。

• 后发优势，建造海棠湾独一无二旅游目的地。2018年2月开始试营业，这是中国首个亚特兰蒂斯项目，也是世界上继迪拜与巴哈马之后的第三个亚特兰蒂斯项目，从面积上看，亚特兰蒂斯项目占地53.7万平方米，是周边占地面积最大的酒店。从设计上看，设计规格超高，作为最后一块临海出让的酒店地块，在其他酒店设计规划已定的情况下，亚特兰蒂斯聘请世界知名设计师，力求打造海棠湾最高规格的七星级酒店，以后发优势获得无人可超越的地位。酒店有1314间客房，其中超1000间以上为海景房，108888元每晚的海底总统套房更是极尽奢华。从业态上看，酒店包含水世界，水族馆，餐饮，购物等8大业态，内容十分丰富。以上都给亚特带来独一无二的酒店地位。

• 拟建三亚复游城，可形成联动效应。2020年4月，复星旅文集团与三亚市政府签署战略合作协议，复星旅文将加大在三亚的投资，拟在亚特兰蒂斯基础上，投资240亿打造“三亚复游城”项目，该投资金额超过亚特兰蒂斯的2倍。项目开发后将集世界级主题乐园、主题酒店、国际消费中心、康养中心、财富管理中心等旅游业态于一体。复星旅文在三亚的旅游龙头地位将进一步巩固，壁垒进一步加强。

• 深耕海南旅游零售，携手海南控股。2020年9月，复星旅文于海南省发展控股有限公司签署战略合作框架协议，双方将依托海南自由贸易港和国际旅游中心的建设，在旅游零售、海内外客流导入、优质旅游等方面深化合作。海南省发展控股有限公司全资子公司全球消费精品（海南）贸易有限公司享有离岛免税品经营资质，而亚特兰蒂斯目前仍有约2~3万方面积可开发新商业。两家的合作有利于亚特兰蒂斯增强零售商业方面的竞争力。同时亚特目前酒店、水世界和水族馆带来的大量高端流量是其做强零售的先天优势。

3.5  未来业绩增长具备强劲动力，盈利跨越性增长弹性及确定性兼具

• 亚特兰蒂斯集海南政策、三亚资源、海棠湾高端区位优势于一体，未来盈利弹性巨大，跨越式增长确定性高。亚特兰蒂斯收入（指非物业销售部分收入）主要来源于客房收入和其他运营收入，其他运营收入主要包括水世界、水族馆等门票和餐饮等其他业态在内的收入。如前文分析，亚特兰蒂斯集海南政策、三亚资源、海棠湾高端区位优势于一体，以及自身唯一性和独特性，带来三亚独一无二的酒店地位。奢侈品级的定价能力和持续增长的非房费收入在固定成本摊薄的效应下，带来亚特巨大的业绩弹性。由于疫情影响，预计2020年业绩与2019年持平，我们以2021年及2024年作为短期和中长期业绩弹性分析。

  收入端弹性：客房收入由入住率、客房数量和客房平均每日房价决定。亚特兰蒂斯拥有1314间客房，2019年入住率为68.5%，客房平均每日房价为2167元。其开业第二年就实现了5.6个亿的EBITDA，未来还可同时受益于国家级支持政策、唯一性资源和高端区位等多重利好因素，业绩增长空间大。

  客房收入：考虑到6月份重要政策陆续颁布，且国内疫情已经基本稳定，我们以2020年7月 亚特兰蒂斯数据为参考，7月份客房入住率达到88.1%，月营业额1.5亿元。8月前15日客房入住率高达95%。我们保守估计2021年度客房入住率可达到78%（2019年入住率为68%），平均每日房价每年增长约3%，约为2300元每晚，则客房收入可达到8亿元。中期角度考虑以上因素，2024年入住率达到88%，每日房价维持每年2%~3%的增长，则预计客房收入可达10亿元。

  其他营运业务收入：2019年其他营运业务收入6亿元，考虑到未来海南旅游市场蓬勃发展，将为亚特兰蒂斯带来门票和访客数量上的增长，预计该部分收入2021年可达到约7亿元。中长期角度看。预计2024年可实现约10亿元收入。

  亚特兰蒂斯2021年预计实现营收（指非物业销售部分收入）合计15.8亿元，长远看，2024年可实现23.4亿元营收。

  成本端弹性： 亚特兰蒂斯为复星自持资产，其成本中固定成本主要为酒店人力和设备维护成本，约为5亿。由于固定成本与收入存在非线性关系，达到盈亏平衡点后固定成本费用率可随收入的增加而降低；其可变成本则主要为水世界等主题和餐饮等其他业态的运营成本，依据接待游客数量线性变化，费用率保持在15%左右。因此，在亚特兰蒂斯收入增速较快，固定成本摊薄效应下，EBITDA率将得到稳步提升。

  EBITDA弹性：我们预计亚特兰蒂斯2021年和2024年的EBITDA率分别为53%，59%，对应EBITDA收入分别为8.4亿元，13.7亿元，较2019年经调整的EBITDA5.6亿元存在2.8~8.1亿元的增长空间，对应2021短期增幅51%，中长期增幅145%。

• 亚特零售业务有望加强未来业绩弹性。零售业务方面，亚特兰蒂斯目前仍有约2~3万方面积可开发新商业。而亚特目前酒店、水世界和水族馆带来的大量高端流量是其做强零售的先天优势，可帮助亚特带来零售商业方面的业绩新增长，从而扩大收入弹性。

• 亚特兰蒂斯物业销售部分：亚特兰蒂斯通过自持获得酒店和其他运营部分的弹性，同时在项目前期通过销售地产项目回收投资资金，有利于项目周转的同时，通过消费者对文旅部分预期提高物业销售均价。详细分析可见后文复游城部分。

四、Club Med度假村：休闲度假村，打造高端旅游品质

4.1 收购后业绩持续提升，收入及盈利能力稳步增长

• Club Med是源自法国的全球知名休闲度假集团，成立于 1950 年。Club Med以其精致一价全包的度假村服务,贴心周到的gentils organisateur（G.O）服务、开放式酒吧和晚间娱乐活动、儿童看护以及各类美食等, 成为世界知名的以家庭为中心的休闲度假服务供应商。拥有例如水上运动、冬季运动、户外探险、美食等一价全包的60多种丰富活动。

• 复星旅文于2015年2月收购Club Med后，专注于增强其高端、优质的产品供应并进行升级改造计划，同时逐步轻资产化，获得了明显的业务和盈利能力提升。由于疫情因素，2020年中报业绩受到影响，但从收购后持续改善的历史数据看，我们认为Club Med具备长期稳定增长能力。

  度假村主要有三种经营模式，自持，租赁和管理合约。近年来，复星旅文在度假村方面以租赁和输出管理为主，将度假村业务轻资产化。根据年报数据，自持度假村的数量在逐步下降，租赁和管理模式酒店则保持平稳增长，度假村经营模式以租赁为主。截至2020年中报，共有14家自持，41家租赁，10家管理。

  同时，提升四五星级度假村占比和容纳能力，以提升盈利能力。自收购后，2015年至2019年间，Club Med容纳能力由994.2万提升至1232万；平均每日床位价格由1042元提升至1330元。收入由2015年的89亿元提升至2019年的125亿元；营业利润由2015年的负0.95亿元提升至2019年643亿元。同时，EBITDA情况得到明显改善，2019年经调整EBITDA为23亿元，同比增长9.1%。

4.2 度假村布局全球，提供国际化，高端化，品质化服务

• 布局全球，国际化：经过近70年的运营，Club Med 已经形成全球化布局，截至2020年中报， Club Med在全球超过40个国家和地区拥有65座度假村。分别在亚太地区布局16家，美洲地区12家，欧非中东地区37家。从度假村类型来看，其中阳光类型42家，山地类型20家，Club Med Joyview 3 家，占比分别为65%，31%，5%。

• 升级改造，高端化：收购以来，公司执行升星计划推进度假村的升级改造和扩建，提升四五星级度假村占比和容纳能力。自15年来已经完成超过15家度假村的升级和改造，度假村结构不断优化。2019年四五星级度假村的客户人数占比为85%，较2018年提升5pcts。

• 产品力，品质化：

  一价全包模式：以家庭为中心，满足大人对休闲度假的需求，提供包括住宿、60余种体育休闲活动、社交活动及表演娱乐、4个月到17岁的儿童看护、餐饮及酒吧等服务，使顾客感受到后顾无忧的国际化度假体验。

  提供儿童看护服务，度假无后顾之忧：一直是度假村提供保姆和儿童保育服务的先驱，并致力提供贴心的婴幼儿和亲子服务。这对有孩子的家庭来说是一个重要的吸引力。与主要面向成人或主要面向儿童的度假村不同，度假村迎合了整个家庭的需求。

  别具匠心的G.O：度假村包括雇佣村长/助理村长，G.E和G.O三类员工，G.O由来自世界各地的员工组成，村长和G.O会组织热烈的欢迎活动以让客户迅速的融入度假的氛围，同时他们也陪同儿童进行游戏等。这种模式获得客户的一致好评，给客户带来超品质体验，是Club Med 独特的文化所在。

4.3  Joyview 系列打造城市周边游

• 专为中国消费者定制的Joyview国内一线城市短期周边游度假体验，填补中国旅游市场周末及短期游空白。近年来，Club Med聚焦中国地区发展且发展愈加迅速。2018年两家Club Med Joyview项目分别在湖州安吉、河北秦皇岛开业，Club Med Joyview安吉度假村距离上海、杭州等东部沿海城市仅1小时车程，秦皇岛度假村距离天津、北京周边3小时车程可达，满足了中国一二线城市游客因节假日较为集中、节假日时长较短带来的周末、短途游需求。由于2018年Club Med Joyview度假村开业后表现良好，2019年Club Med Joyview北京延庆度假村开业，提供772张床位，供北京、天津等周边大城市的游客在周末、短暂假期进行放松。

•  “一价全包”模式+灵活组合。一价全包模式提高家庭出游品质，培养家庭出游一价全包习惯。Club Med度假村另提供单独收费服务为具有专项需求的客户提供贴心的项目选择服务。灵活组合适应中国目前消费习惯。中国旅游行业快速发展，亲子旅游理念在中国日渐被接受且快速崛起，父母希望在休闲度假旅游中陪伴孩子并共同创造难忘的度假经历。

• Club Med设立儿童看护服务与儿童俱乐部，分别针对不同年龄段的儿童提供看护与休闲及体育活动服务，弥补了传统旅游模式中对儿童项目设计的缺失，为家庭客户提供更加放心的休闲度假体验。

五、复游城：独特的自然资源以及精准的选址，整合复星产品资源，再造IP综合体

5.1  亚特兰蒂斯的成功借鉴：IP自持+地产销售模式下的协调效应和关键

• 协调效应：IP自持+地产销售模式可获取协调效应，房屋销售金额回笼反哺自持部分投入，自持IP提升物业销售价值。

• 关键目的：该模式下，关键仍然是旅游目的地复游城，也就是持有资产的运营是否成功。物业销售取决于房地产周期性，定价的合理性，其次作为旅游地产还取决于购房目的地的优质性和独特性。因此持有资产运营的成功是物业销售价值的基础和去化速度的保障，只有持有资产运营成功才能够达到地产销售补充项目现金流，IP自持提升物业价值的正循环效应，同时获得持有资产运营成功带来的最大化利润弹性。

• 亚特兰蒂斯的成功借鉴：棠岸项目可售面积16.1万平方米，共计1004套物业。2016年底开始销售，通过对比可比楼盘，棠岸项目在去化和平均售价上都明显优于可比楼盘。除了销售物业本身品质过关外，还得益于消费者对亚特兰蒂斯自持部分未来可通过营运能力带来周边楼盘升值的信心。

  2018年销售物业开始结算，于2018年，2019年，2020年上半年分别结算33.93亿元，34.34亿元，3.67亿元，累计回收71.94亿，亚特兰蒂斯预计不含土地成本投资额约100亿，通过房地产销售可回收超70%现金。

5.2 丽江复游城

• 丽江复游城项目坐落于玉龙雪山南坡脚下，容身于丽江市白沙古镇中，项目内规划设施包括Club Med度假村、定制度假客栈及其他住宿和其他娱乐设施。

• 项目总面积约69.5万平方米，建筑面积约31万平方米，其中包括23.7万平方米可售度假屋面积，项目已于2019年初正式开工，预计于2023-2024年全面完工。预计总成本为40亿元人民币。截至2020年中报，项目已投入成本8.47亿人民币。

• 丽江旅游红利仍持续，复游城前景广阔。过去5年丽江旅游市场收入及接待人次屡创新高，同比增长率持续保持在10%以上，便利的交通条件（双机场通航+大丽铁路连接大理、昆明）和优质的旅游资源（丽江古镇、玉龙雪山）持续吸引着国内外旅行者。

  2020年上半年由于受新冠疫情影响，旅游收入和旅游人次均出现了大幅度下降，预计全年旅游收入和旅游人次会较2019年下滑60%-70%。但我们认为在旅游资源和居民收入水平不变的情况下，疫情并不会根本上改变丽江旅游市场的发展态势，在国内疫情控制趋于稳定的背景下，丽江的旅游收入和旅游人次降幅也在逐月收窄。据统计，2020年中秋国庆假期间，丽江市共接待游客127.7万人次，同比恢复80.67%；旅游收入15.9亿元，同比恢复87.6%。

• 手握三大IP，分步打造丽江旅游全新业态。丽江复游城依托雪山景观、飞虎队的历史故事和丽江的自然环境分别打造“雪山脚下的度假屋”、“飞跃驼峰主题商业街”和森林运动公园，着力打造全生态度假村。

  1）旗下Club Med品牌酒店入驻，保障高端住宿品质。丽江复游城Club Med度假村将由其运营团队亲自打造独具特色的“雪山脚下的度假屋”。Club Med已是复星旗下全球知名度假村品牌，提供一价全包的高品质家庭，此次入驻能够为复游城住宿板块提供品质保障。度假客栈及其他住宿将被设计为面向高端客户的低密度独院和面向中高端客户的低层合院，除了Club Med外，未来将有爱必侬、Casa cook等品牌入驻，可提升复游城酒店的多样性。

  2）飞跃驼峰主题商业街区以“飞跃驼峰”、“飞虎传奇”的故事主线打造“主IP+场景化+重娱乐+品美食”的娱乐美食区。用高科技投影技术，模拟天空、丛林、江上栈道等娱乐体验，还原飞虎队的传奇故事，通过实弹射击馆和飞虎队BEER HOUSE体验真实的飞虎队训练生活场景。

  3）森林运动公园将于丽江复游城项目彻底竣工时建成。丽江年平均气温在13-20℃之间，森林覆盖率达68.5%，是我国生物多样性最富集的地区之一。森林运动公园将为人们带来不一样的户外生态体验。

• 丽江旅游业态亟需升级，复游城有望通过综合IP+地产模式抓住转型契机。2010-2013年是丽江旅游业发展最快的4年，大量客栈和民宿新建成，与之对应的是丽江房地产投资经历了从快速启动到达到峰值的过程，但随着丽江房地产投资热潮消退，连续多年出现负增长。据云南省房产管理信息网公布数据，截至2016年6月，丽江去化周期为云南省最长，长达50.6个月，是昆明去化周期的5倍，背后反映出丽江的旅游产业同质化严重，缺乏吸引力。

  品牌壁垒和经营能力对度假市场的影响愈加显著。丽江复游城项目是复星旅文集合旗下众多成熟内容和知名品牌打造的综合体，这些内容大多被市场验证和认可，结合复星旅文的运营能力，其成功可能性大。可售物业依托复游城综合体的增益效果，有望实现更好的售价和去化，放大销售回款反哺资本投资的效果。

5.3  太仓复游城

• 太仓复游城项目坐落于江苏省太仓市，位于太仓南站周边，依托四条城际高铁、一条城市轨道交通快速通达环沪经济带。项目内规划各类主题体验和特色旅游，包括华东地区最大的室内滑雪场之一、体育公园、Club Med度假村、欧洲商业街区和可售物业单位。可售物业单位将被设计为面向中高端客户的高层公寓。

  此外，室内滑雪场将由Compagnie des Alpes（法国世界领先滑雪度假村营运商之一）设计，以提供符合国际标准的设施及服务。项目总面积约48.3万平方米，建筑面积约128.6万平方米，其中包括55.4万平方米可售度假屋面积，项目已于2019年初正式开工，预计于2024-2025年全面完工。预计总成本为132亿人民币，截至2020年中报，项目已投入成本30.12亿人民币。

• 太仓复游城地处长三角城市群的地理中心位置，交通便利带来巨大人流。太仓复游城位于江苏省太仓市南部，距离上海市人民广场公路距离最短仅50公里，距离苏州市金鸡湖仅53公里，距离太仓南站仅600米，而太仓南站距离上海市嘉定区边界仅一河之隔。

  目前上海嘉闵线已开启招标，预计2021年开始动工，嘉闵线建成后将把上海和太仓以地铁的形式连接。根据《江苏省沿江城市群城际铁路建设规划（2019-2025）》，苏南地区将建成苏锡常都市快线，并与上海嘉闵线对接，实现上海-太仓-苏州-无锡-常州的城轨联通，同时这一城轨线连接了常州奔牛机场、无锡硕放机场和上海虹桥机场，推进世界级机场群的建设，这一交通线建成后将为太仓带来巨量的流动人口。

• 受益长三角高消费能力，可承接全国消费能力最强的游客群体。根据2019年各城市的社会消费品零售总额排名来看，TOP10城市中长三角城市群占据4席，上海以1.35万亿元高居榜首，苏州、南京、杭州分列第8、9、10位，显示出长三角地区核心城市的强大的消费能力。根据恒大研究院提供的数据显示，2019年中国城市群发展潜力排名中长三角城市群位列第一名，长三角城市群已毋庸置疑地成为中国发展最快、消费能力最强的城市群之一。

• 太仓复游城将打造华东地区最大的室内滑雪场。由全球顶级滑雪度假村运营商Compagnie des Alpes运营，太仓复游城滑雪场将拥有规模和室内两大优势：根据《2019全球滑雪市场报告》提供的数据，年均滑雪人次超过10万的滑雪场仅占全球滑雪场总数的20%，却吸引了全球80%的滑雪者数量。2019年中国国内共新增滑雪场数量28家，江苏和广东各新增一家滑雪场——无锡和广州的融创雪世界，但其为江苏和广州各带来45.92%和712.50%的滑雪人次增幅。滑雪场的规模也是影响滑雪人次的一大因素；根据《2019中国滑雪产业白皮书》提供的数据，全国共有31家室内滑雪场，占滑雪场数量比例仅为4%，而2019年31家室内滑雪场接待滑雪人数共235万人，占总滑雪人数的11%，滑雪人数同比增幅为42%，大幅高于户外滑雪场滑雪人数3%的同比增幅。我们认为，未来太仓复游城将成为全国最大的滑雪爱好者群体的首选目的地，也将是太仓复游城的最大亮点。

  中国滑雪产业处于起步阶段，发展空间巨大。根据《2019全球滑雪市场报告》提供的数据，全球有大约1.3亿左右滑雪者，根据《2019中国滑雪产业白皮书》提供的数据，2019年中国滑雪人次达到约2090万人，约占全球总滑雪人次的16%，然而中国滑雪人次的高比例贡献仅仅是基于庞大的人口基数。缺乏滑雪文化、滑雪者平均水平低、滑雪场运营模式偏业余等原因导致滑雪运动仅被视为娱乐消费项目而不是运动类项目，携程提供的数据显示，中国滑雪人均消费仅为2398元，不足国外滑雪人均消费的1/4，中国滑雪产业的增长空间巨大。

  国内滑雪产业人地分布不均，华东最大滑雪场可承接长三角地区庞大的滑雪爱好者群体。我国长三角地区拥有庞大的滑雪爱好者群体，上海居于2020年滑雪爱好者十大客源城市首位，杭州、苏州、南京分列6、7、8位，然而国内滑雪场基本分布在东北、西北和华北地区，华东地区则少有滑雪场分布，客源与场地分布极为不均衡。复游城滑雪场作为华东最大滑雪场面对华东客群，未来收入可期。

六、盈利预测及估值讨论

• 收入预测：我们预计2020-2022年营业总收入分别为90亿元，153亿元，198亿元，增速分别为-48%，71%，30%。对应报表口径归母净利润分别为-22.1亿元，7.6亿元，12.9亿元。对应报表口径EBITDA 分别为7.8亿元，34.2亿元，44.5亿元 。其中亚特兰蒂斯收入分别为13亿元，16亿元，18亿元，对应增速-4%，25%，16%。度假村收入分别为57亿元，90亿元，112亿元，对应增速-43%，57%，25%。物业销售收入分别为6亿元，23亿元，37亿元，对应增速-82%，276%，63%。休闲服务与解决方案服务收入分别为14亿元，24亿元，30亿元，对应增速-48%，81%，24%。

  亚特兰蒂斯：2020年上半年受疫情影响，但7月份入住率达到88%，恢复迅速，人们无法出境的旅游和购物需求转移至三亚，亚特兰蒂斯异常火爆。我们预计能够追赶回大部分上半年的收入，因此我们预测2020年亚特兰蒂斯酒店和运营收入为13亿元，同比增长-4%。

  中长期看，考虑到亚特兰蒂斯受益于海南免税政策、自由贸易港等政策扶持，三亚旅游消费增长，海棠湾优越区位的动力驱动，同时我们认为未来亚特兰蒂斯房价及入住率具备强劲的长期提升动力，且非客房业务部分增长弹性大。我们预计2021年-2024年是亚特兰蒂斯业绩快速爬坡期，每年可增长2~3亿收入，到2024年收入较2019年实现近翻倍增长。具体对应收入为16亿元，18亿元，21亿元，23亿元；对应增速为25%，16%，14%，11%。

  度假村：2020年由于3-5月受到疫情影响，部分度假村到6月份才逐步开业，且欧洲已开业度假村受到卫生安全限制的影响，只能开放85%的容纳能力，2020年上半年整体容纳能力仅为去年49%，下半年预计仍然受到全球疫情持续的影响，我们预计2020年度假村收入为57亿元，最终增长-43%。

  中长期看，度假村通过持续的运营提升、翻修改造和星级提升，入住率和平均每日床位价格可保持稳定提升，未来业绩增长稳定。考虑到2022年底前公司将新开10家度假村，容纳能力提高，度假村入住率和平均每日床位价格在19年水平上平稳提升，则2021E-2022E收入为90亿元，112亿元，分别增长57%，25%。

  物业销售：根据2020年中报数据，棠岸结算接近尾声，仅剩16套物业还未交付；丽江、太仓项目已于今年开始预售，丽江项目由于一部分可现房销售，2020年底可部分进入结算，太仓项目2021年开始进入结算。因此我们预测2020E-2022E相关物业收入分别为6亿元，23亿元，37亿元，增速分别为-82%，276%，63%。

• 净利润预测：按业务分布预测，亚特兰蒂斯2020E-2022E归母净利润分别为3.0亿元，4.5亿元，5.8亿元。度假村2020E-2022EE归母净利润分别为-9.8亿元，1.8亿元，5.8亿元。物业销售2020E-2022E归母净利润分别为0.4亿元，1.8亿元，2.9亿元。

• EBITDA预测：按业务分布预测，亚特兰蒂斯2020E-2022E EBITDA分别为6.1亿元，8.4亿元，10.3亿元，EBITDA利润率分别为48%，53%，56%。到2024年，亚特兰蒂斯EBITDA预计可到约14亿元，EBITDA率提升至59%。

  度假村2020E-2022E EBITDA分别为1.5亿元，19.8亿元，26.5亿元，占比分别为3%，22%，24%。物业销售2020E-2022E EBITDA分别为1.8亿元，4.8亿元，7.4亿元，EBITDA利润率分别为29%，21%，20%。

• 估值：

  以EV/EBITDA方法对公司进行估值分析，并且按分业务口径EBITDA进行估值。考虑到公司业务中，亚特兰蒂斯业务受到海南政策利好，三亚资源优势，海棠湾区位优势以及自身的不可复制性优势，未来增长弹性大，且持续性强，确定性高。2021年亚特兰蒂斯业务EBITDA为8.4亿元。市场一般对于持有型业务给予5%的caprate，我们按保守7%的caprate做资本化，给予亚特兰蒂斯2021年14倍 EV/EBITDA估值。

  度假村业务稳定升级和发展中，盈利性和增长性也较为稳定。2021年EBITDA为19.9亿元。参考市场上同类酒店2019年平均9.3倍的EV/EBITDA估值，我们给予度假村业务，休闲服务及解决方案业务部分2021年8倍EV/EBITDA估值。

  由于物业销售并非复星旅文主要业务，目前可见土储预计可供5~6年销售，参考地产公司2021年平均PE为5.6倍。2021年物业销售业务EBITDA为4.8亿元，我们给予其2021年5倍EV/EBITDA估值。

  综上，2021年复星旅文EBITDA为34.2亿元，我们合计给予2021年8.8倍EV/EBITDA，对应市值219亿港元，对应目标价17.76港元。（注：港币人民币汇率采用20201013日汇率计算。）

七、投资建议

• 全球化的旅游度假资源整合及赋能能力；“高端化”价值观主导下的投资能力是复星旅文的核心能力。①全球化是复星旅文的重要优势，通过国际优质品牌收购及自有品牌打造，从Thomas cook销售平台，Club Med度假村及亚特兰蒂斯旅游目的地、产品内容（Miniversity、泛秀等）、运营平台爱必侬到复游会会员体系，公司已形成的旅游度假综合服务能力，并实现了全球化旅游布局。②对项目位置，规模和建筑设计档次把握精准。亚特兰蒂斯的投资过程相当出彩，Club Med及复游城的投资也可圈可点。

• 公司定位高端，始终专注高端休闲旅游度假市场，并能够抓住中国高端旅游市场快速增长的机遇，填补亲子细分市场高品质产品的空白。①全球旅游市场中度假村市场复合增速最高，2020年-2024年度假村市场的CAGR为18.6%。其中中国度假村市场将保持高速增长。②公司聚焦高端品牌，已收购品牌均已获得国外中产阶级客户认可，形成高端产品运营能力。③度假村和旅游目的地选址优质，体现高端定位。④深刻理解用户“关键时刻”，打造高品质用户体验。

• 亚特兰蒂斯未来具备独一无二业绩弹性和估值弹性，EBITDA有翻倍弹性，亦可享受远超行业的估值水平。①海南的离岛免税扶持政策，三亚在中国境内的独特优势，海棠湾的高标准建设以及亚特在海棠湾的最高标准投资的优势，带来了亚特独一无二的度假酒店地位。我们认为三亚被火爆追捧的局面不会改变，而市场上高端度假品牌和内容供给不足，我们认为游客对亚特的追捧将保持下去。奢侈品级的定价能力和持续增长的非房费收入在固定成本摊薄的效应下，带来亚特的巨大的业绩弹性。②亚特目前拥有约3500万方商业经营面积，停车场区域仍有2-3万方可供改造商业面积；这个规模的商业面积以及亚特独特的高端流量，使其有望在未来几年内在旅游零售方面拥有更大弹性。③亚特的独特优势，使得其长期业绩及增长的可见性清晰，确定性高，因此将拥有高于其他酒店的估值水平。④三亚复游城正在酝酿中，若复星拿下该地块，则未来可与亚特形成协同效应，巩固其优势亦扩大其业绩弹性；⑤我们预计2020年到2024年亚特的EBITDA分别为6.1亿元、8.4亿元、10.3亿元、12.1亿元、13.7亿元。

• Club Med短期受疫情影响，疫情后仍将回到持续增长的轨道上。Club Med自收购以来通过优化运营、翻新改造、提高酒店星级等手段，盈利能力稳步提升。未来3年计划新开业10家度假村，并加大Club Med本土化力度。2020年受疫情影响预计营收为负增长，预计疫情之后，Club Med将重回持续增长的轨道。

  丽江和太仓复游城选址精准，集复星产品资源及运营优势于一体，IP综合体有望再造成功。①复星旅文深知真正的优质重资产项目给企业带来的价值提升，远远高于轻资产的规模带来的价值。同时又明白物业销售与IP运营是一个相互促进的关系，此次投资复游城再次采用”物业销售+IP运营”模式，快速回收投资资金，提高资金运营效率，优化自持PI部分的资本开支。同时持有运营获得长期价值。②两个复游城均具备独特的资源以及精准的选址，是复星旅文精细挑选的优质高端项目。③同时公司将基于对用户体验中“关键时刻”的深刻理解整合Club Med、滑雪场等优势品牌、产品及内容资源，并运用团队优秀的管理经验，倾力打造复游城IP综合体。

• 考虑到市场对于亚特长期增长的弹性和确定性认知并不充分，并且错误的把Club Med全球风险敞口长期化，以及对复游城的资本开支偏厌恶，我们认为公司市值被明显低估。2020E-2022E复星旅文归母净利润分别为-22.1亿元，7.6亿元，12.9亿元；EBITDA分别为7.8亿元，34.2亿元，44.5亿元。其中2021年亚特EBITDA为8.4亿元，度假村和休闲服务及解决方案为19.9亿元，物业销售为4.8亿元。我们给予亚特2021年14倍 EV/EBITDA，度假村和休闲服务及解决方案2021年8倍EV/EBITDA，物业销售5倍EV/EBITDA估值，合计给予2021年8.8倍EV/EBITDA，对应市值219亿港元，折合17.76港元/股。我们给予“买入”评级，给予6-12月目标价17.76港元。

八、风险提示

• 亚特兰蒂斯热度不及预期，入住率、ADR提升及非房收入提升不及预期导致亚特业绩不及预期；

• 疫情影响超过预期：新冠疫情无法在短期结束甚至恶化，导致人们无法处境甚至外出。

• 项目拓张、建设和销售低于预期：太仓和丽江复游城项目投资较大，若无法通过物业销售顺利回收投资资金，将存在公司周转压力，影响后续拓张计划，导致业绩增长不及预期。

九、附录