赵建:是谁杀死了白马?

作者:赵建 教授 

来源:西泽研究院

随着几个超级独角兽在A股、港股上市,过去被一直追捧的白马股们却走在隔三差五就崩溃的路上。有人说是蚂蚁集团等这些独角兽的上市杀死了白马

10.19—10.23当周A股整体呈现震荡下行

然而原因可能并非如此简单,大型独角兽上市带来的资金分流或基金调仓效应固然有,但冲击是否会这么明显?毕竟超配白马股,是假装在A股做价值投资的最典型的姿势之一。因为白马股既有业绩护城河,又是行业龙头,还代表着未来的发展方向,充满了估值的想象空间。

但是最近一个月,白马股却的确开始进入了“点崩”状态。业界流传着“每隔几天市场都要杀一只白马祭天”的说法。这很伤投资者的士气,甚至会严重影响一些投资人的价值观和认知体系,他们用价值投资的信念重仓白马股,却没有足够的风险缓释工具为如此大的回撤做准备。

本来拿着白马股做“价值投资”的底仓,但是想不到当横盘日久,没有积累和演变出新的上涨势能的时候,市场会在震荡中选择掉头向下。于是即使最好的白马,也将在杀估值的大潮里头破血流,或者说就连白马股这样有足够“安全边际”“浓眉大眼”的股票都会“叛变革命”。

归根结底还是涨的太高,再好的资产标的,也可能被过高的估值扭曲。在结构性行情中过度炒高价格,白马股的点崩算是对过于扭曲的结构性行情的一次校准。而驱动其变化的宏观因子无外乎三个:

1,美国大选进入巅峰对决阶段,十月惊奇的狗血剧情正在将全球不确定性拉入新的高潮。在这种情况下,全球投资者风险偏好会大幅降低。是为心理面的变化。

2,全球货币宽松政策处于新的十字路口,边际上实际上已经失去动能。再重申一遍,对于资金面和流动性,饥渴的永远是在边际和预期上,存量的水早已经反映在了市场价格上。当前美国大选在即,美联储欲言又止、踌躇不前,即使一直将利率保持在零,货币量一直水漫金山,投资者在资金面上的疲劳感也会慢慢出现。何况,中国央行一直保持着紧平衡的状态。

3,中国经济超预期复苏,可能在上半年过度透支了财政和信用政策,在货币紧平衡和信用交易开始反噬流动性的情况下,市场的估值支撑基础变得更加脆弱。在这种情况下,白马股们如果缺乏新的叙事点和想象空间,投资者预期面的疲劳感和焦虑感也会加剧。

有人说现在钱仍然很多,资产荒仍然是主逻辑,全球大水漫灌的时代,白马股当然要继续超配。对于中国来说,虽然比起2009年倍受争议的四万亿,现在已经进化成了四十万亿元的量级。但是要知道现代信用货币体系的根本特征,即信用创造货币(信贷创造存款),但也会消耗货币(贷款归还、债务清偿、资产减计、不良核销降低银行广义货币创造能力等),这是与商品货币不同的地方。这意味着,上半年和过去天量的信用扩张,相应创造流动性的能力正在减弱。

而在政策面,随着经济复苏超预期,一些大城市房价上涨和通胀出现压力苗头,央行一直保持着谨慎的货币政策态度,无风险利率中枢在历史水位上都是偏高的。这无疑也不利于A股的估值。即使白马股也承受不了这么长时间的政策紧平衡。

何况,注册制的正式实施,大量专项债的发行,不仅无法相应的创造货币和流动性,反而会消耗流动性(面多水少)。股市流动性和资金面承受的压力可见一斑。

尤其需要注意的是,随着业绩的披露和财务报告的公开,一些一直假扮白马的上市公司终于现了原形,叙事在原有的逻辑上已经难以维系了,导致投资者对白马股的信念开始动摇。希勒在《叙事经济学》中提出,在股市中构建一个故事体系并非易事,人的心理面的持续高涨需要有不断的素材和信息进行刺激,但信息的生产和流行,都是高成本的。在这种情况下,没有真实业绩的题材股,只能靠故事和信息苦苦支撑,早晚要被市场重新审视:

中芯国际的崩溃,正在塑造另一个恐怖的叙事体系,在资本市场圈里不断流传“下一个中芯国际是谁”的时候,一个个高估值的白马股就难免陷入接连被杀估值的境地。

最后一个重要因素,在注册制开始减少对“面”的限制后,尤其是独角兽企业成群结队上市,在新的更有价值的真正的大白马出现的时候,在资产组合最优策略及各方面的诉求和压力下,基金经理要进行大幅调仓:增配独角兽新股,减仓缺乏真实业绩支撑的白马。这是一个大的基金配置结构的转向,将难免引发资本市场的大风浪。白马,假白马,在真正的独角兽面前,当然不堪一击。

A股就是一个叙事的市场,大部分时间也是价值投资的坟场,除非认识到“符合趋势的,才是有价值的”。否则就不会出现PE那么低的银行股,价值投资者们为什么不重仓青睐,因为看似很有配置价值的银行股,不符合未来的趋势(业绩下滑,不良隐患)。白马非马,或许中国的白马股,就是A股市场为价值投资编撰的另一个叙事体系。但最终,谁也抵不过趋势的浪潮。

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