大选:不同结果下的市场将如何演绎?

作者:徐驰 张文宇

来源:李迅雷金融与投资

摘 要

1. 从中短期看,今年以来流动性驱动的市场,美元指数是影响市场的关键变量。

若特朗普连任,过去四年估值推动下的美股牛市背后的主要政策“基石”——“特朗普交易”:大减税、对美联储干预下的超预期宽松,监管放松下的加杠杆,都将更进一步,在这一情景下,美元指数或将进一步回落,美股的“估值牛”在中短期还有进一步抬升的可能性。

若拜登胜选, 其政策主张将全方位削弱“特朗普交易”:美联储独立性的增强,疫情积极防控后或将推动美元指数回升,金融监管周期趋严,特别是税收政策方面:取消全部未来减税计划,改为对企业和资本市场大幅加税,将同时影响风险偏好与盈利预期。我们预计,拜登胜选后,当前估值历史极值水平的美股或将面临一轮调整的可能性。

2. 从中长期看,经济体基本面的前景是决定长期趋势的关键变量。

若特朗普连任,所谓“特朗普交易”是以巨额的财政赤字及美元信用透支为代价,而过剩的流动性和给富人减税又进一步加剧了美国不同族裔间的贫富分化,叠加特朗普一系列仅仅基于讨好基本盘的政策极大的撕裂了美国的社会共识,以及“美国优先”的短视外交政策及逆全球化的经贸政策,加速了美国盟国体系和其主导的全球秩序的瓦解。

这将导致:一方面,恶化了美国及全球经贸环境,增加了经济增长的不确定性;另一方面,层出不穷的“黑天鹅”事件将继续加大全球市场的波动率。在这一情形下,不仅美元指数或大趋势下行,美股中短期亢奋后的长期前景恐也不容乐观。

若拜登胜选,其大幅加税的财政方案实际上直指美国深层次结构性问题的核心:贫富分化。特朗普给美国精英阶层带来的巨大危机感,使其愿意为长期前途让渡部分利益,可能使得方案获得一定程度的成功。

通过在教育、医疗、住房方面大幅减轻中低收入阶层的负担,美国消费率整体或有所提振并弥合日益扩大的“通胀缺口”,从而提升美国经济潜在增长率;族裔矛盾的缓和,又将促进美国社会“新共识”的形成,并稳定秩序;同时,政府税收能力的增强也将在一定程度上弥合美国巨额的财政赤字和避免美元信用的过度透支,叠加全球贸易关系的缓和及盟国体系的稳定下“黑天鹅”事件的减少。在这一情形下,我们认为,美元有望重返强势,全球市场波动率有望相对过去四年缓和,美股的中长期前景或也并不悲观。

3. 就美股的结构而言,一方面,两党传统上对不同产业是有不同偏好的:与共和党倾向传统能源等相比,民主党更加偏好新能源、医药生物、TMT等硅谷新兴产业。假设拜登胜选,则近期美股中“蓝色名单”(新能源、医药、TMT等)相对“红色名单”(传统能源、银行等)的强势有望延续,这其中,新能源和全球化产业链由于政策环境相对过去四年面临反转,其弹性或更大;反过来,假设特朗普连任,则”红色名单”股面临估值修复,而近期表现强势的“蓝色名单”股则有短期估值下杀的压力。

另一方面,伴随特朗普执政混乱下危机感的加深,两党对国家主导下基础及前沿科技投入加大和振兴本土制造业,重塑产业链的“新共识”正逐步形成。科技与产业链投入的显著提升,将有助全球核心技术公司的估值和业绩获得更大的提振。

4. 大基建财政刺激计划能否落地对于美股和美国经济未来的长期趋势至关重要,两位候选人在此议题上没有分歧,但能否真正落地取决于11月4日大选中,总统、参议院、众议院能否实现“一党独大”。若能实现,则未来四年美国经济的重要基建短板有望补齐,那么美国经济和美股的长期前景均有望获得加码;若总统与国会选举结果不一致,那么在党争与冗长流程下,基建方案或像以往一样“纸上谈兵”。

5. 就中美而言,若特朗普连任,由于其已将对华“甩锅”,煽动并转移仇恨作为其竞选和对基本盘最核心的承诺,故可以预见,在其第二任期中,中美的经贸摩擦都或将不可避免地迎来更大幅度的升级。而由此带来的国内市场波动的可能增加,投资者应“未雨绸缪”。但另一方面,特朗普的“美国优先”政策将加速美国所主导的现有国际秩序和盟国体系的崩坏,有助于我们外交回旋空间的拓展和科技限制的破局。因此,从长期角度看,我们认为,投资者对特朗普可能采取的进一步措施亦无需过度悲观。

若拜登胜选,拜登本人作为美国少数对华态度—包括:关税、脱钩等问题上相对理性的政客,我们认为,拜登若明年正式就职后,中美有望重新开启涉及更广泛议题的谈判并迎来1-2年左右相对缓和期。但中长期看,由于美国对华敌意显著上升的民意,民主党对所谓人权、地缘等涉及我们底线问题的偏执,以及竞选纲领中在诸多结构性问题上对中国的针对,使我们认为,若拜登执政后,对中美关系的中长期前景不宜做过于乐观的假设。仍应加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局,以应对发展过程中外部可能的风险和挑战。

6. 就国内资本市场海外映射而言,若特朗普连任,其更大力度的减税、宽松等预期或刺激美元指数下行和美股在内的全球市场风险偏好阶段性走高,A股也将阶段性受提振;当然,特朗普新任期下对华措施的进一步升级可能将在中期加大市场的波动率,但正如过去2年贸易摩擦中我们看到的那样,由于无法整合盟国甚至美国自身国力,诸多措施在落地过程中对国内核心资产的龙头企业实质影响相对有限。

若拜登在11月胜选,或引发美元指数上涨和美股的阶段性调整叠加明年1月底前,特朗普仍会作为“看守总统”,对华政策难言缓和,此时A股市场也有可能面临一定的外生冲击,但考虑到拜登胜选后中美可能的谈判前景以及美股或并不悲观的中长期前景,我们认为,A股整体的调整空间和时间或相对有限,外围的冲击或也难以扭转国内资本市场中长期整体向好的大趋势。

就结构而言,无论谁当选,伴随大国科技竞争周期的开启,医药、芯片等在内的核心技术的投资前景或亦值得期待。

7. 风险提示:尽管目前民调、赔率、提前投票情况等多维度数据看,拜登及民主党的竞选优势相对明显,且总统辩论和特朗普感染疫情以来,其差距在扩大而非缩小;但美国大选本身充满变数,越是最后关头越容易受“黑天鹅”事件影响,目前并不能完全排除特朗普再度“逆袭”的可能性。

同时,我们指出,市场目前担忧的,特朗普可能不承认大选结果,进而引发美国国内危机的可能性,目前看很低:诸多共和党参议员大佬、军队等均一致表态不会支持特朗普这一行径;其支持者偏老龄化和保守主义的现实,也不支持“黑天鹅”事件发生;特朗普近期已向支持者表示:若大选失败,会考虑离开美国。

正  文

伴随首轮总统辩论、副总统辩论的落幕,2020年美国总统大选已正式进入“白热化”阶段。

从目前民调、赔率、部分关键摇摆州提前投票等多维度数据看,民主党总统候选人拜登优势较为明显(相关逻辑与数据见《假设拜登当选,市场将会怎样》,这里不再赘述);

但考虑到美国总统大选受选前突发事件影响较大,进而具有一定的不可预测性,目前仍不能完全排除特朗普连任的可能性。

考虑到美国两党选民和政策主张日趋对立化的现实,2020年总统大选的结果或将对美国货币、财政政策,外交政策,中美关系,美国社会共识及本身国力基本面等方面产生重大影响,进而影响全球资本市场的结构和节奏。故大选后的全球资本市场将如何演绎已逐渐成为投资者近期关注的焦点。

如同格雷厄姆所言:“股票市场短期是投票机,从长期来说,却是一个称重器”。由于资本市场中短期和中长期决定变量本质是截然不同的,故简单的将,特朗普/拜登当选看做利多或利空亦或是不可取的。本文将分别对特朗普及拜登的政策对于资本市场中短期及中长期两个不同时间维度的关键变量影响,探究大选不同结果下,美股及全球资本市场或将如何演绎进行展望。


一、大选后的中短期市场影响:特朗普交易的延续还是终结?


对于中短期资本市场而言,由于估值的变化弹性远远大于盈利,故流动性和风险偏好是影响市场最核心的变量。这背后两位总统候选人的截然不同的货币、财政、监管政策取向,又将对上述两个关键变量产生“南辕北辙“式的影响。

1.1特朗普连任:“特朗普交易”驱动下的美股牛市的“最后狂欢

从美股本身看,特朗普执政的四年,以标普500为代表的美股整体上涨幅度53.27%,指数表现不断新高,单从股价角度看特朗普似乎确实“让美国再次伟大”。我们对特朗普时期美股如此大的涨幅原因进行拆分:

第一,从估值与业绩角度看,过去四年美股上涨过程中,标普500企业为代表的企业盈利增长的贡献占比仅为20.38%(我们接下来会强调这仅有20.38%的盈利增长贡献中又是以政策驱动的减税与回购为主,而非企业真正的内生增长),而估值的贡献却高达77.62%。当前标普500估值(按通胀率调整过去十年的利润与股价相比)为30.45已经与大萧条前的历史极值水平相当。

与此同时,过去四年,以制造业产出指数为衡量制造业指数反而出现下滑。以研发支出占营收比重衡量的科技投入水平,除了生物技术(33%)研发支出占比保持增长外,包括互联网、半导体(研发占比15%)、软件及消费电子(12%)等在内的行业研发支出占比均没有明显的提升,甚至略微下降。这表明特朗普时期美股牛市并非基于制造业或科技等内生增长周期驱动,而是基于估值推升,这种估值推升的背后又是和特朗普的货币、财政政策密切相关。

第二,从时间和大类资产表现上看,以2019年为界,特朗普时期美股上涨可以分成两个阶段:2016年11月至2018年10月、2019年1月至2020年9月(去除疫情对美股冲击)。

1)在2016年11月至2018年10月时期,以标普500指数为代表的美股涨幅为35.24%,此时大类资产价格走势呈现:美元指数(跌1.4%),商品(原油涨42%),黄金(跌4%),美债收益率(涨1.08pcts)。这也就是所谓全球资产价格再通胀预期下的狭义的“特朗普交易”。这一“特朗普交易”的背后,则是特朗普上任之后的“大减税计划”。

2016年至今,特朗普内阁的减税计划整体分两次,共增加财政赤字1.46万亿美元:

  • 第一阶段:2017年4月的税改提案中把企业所得税从35%下降至21%;最高个人所得税从39.6%下调至35%,于2018年开始生效。

  • 第二阶段:2018年10月中期选举时期,特朗普表示希望进一步税改,考虑企业所得税从21%降至20%,个人减税措施永久化。

对于美股而言,减税计划对美股起到了估值业绩双推升的“戴维斯双击”效应:根据标普500企业真实发生的盈利规模为基础测算,特朗普减税计划对美股企业的盈利改善的提振达到32.74%,美股估值提升幅度达到14.61%,整体指数上涨幅度25.92%。

2)2019年1月至2020年3月时期,美股的涨幅为25.92%,但此时全球大类资产价格走势却呈现相反的情形:美元(涨4.07%),商品(原油跌3.83%),黄金(涨27.4%), 美债收益率(跌1.6pcts)。此时支撑美股上涨的动力主要是美元和利率下行下的流动性行情,这在今年疫情之后体现的尤其明显,全球资产价格几乎与美元指数呈高度反相关关系。这种流动性推升的背后,又与特朗普通过推特、采访等各种形式对美联储施加压力,使美联储采取包括:降息、扩表、购买资产、表述极度鸽派等持续宽松动作密切相关。

过去2年,美联储累计降息5次,当前零利率水平创70年以来历史新低,美联储扩表规模达到史无前例的7.06万亿美元。对于美股而言,与财政的减税政策类似,货币政策史无前例的降息、扩表也带来了类似“戴维斯双击效应”:

第一,由于市场估值水平的最关键决定变量就是流动性,美联储降息扩表直接推升了市场的整体风险偏好,自2019年8月时间美联储降息以来,美股整体估值上升了53%;

第二,除了直接的估值影响外,持续低利率环境,使不少公司大幅借钱回购自己的股票对每股盈利(EPS)进行“粉饰”,通过测算,美国上市公司的每股盈利(EPS)年复合增速与企业净利润复合增速的差值可以发现:当前美股EPS增长之中,公司通过回购股票所贡献的“虚增”占比接近30%。

也就是说,过去四年,美股的“特朗普牛市”宏观层面最核心的推动力在于特朗普减税和对美联储宽松的施压下形成的美股估值和盈利“戴维斯双击”式的提升,而非基于本身制造业或科技产业周期的崛起。

除了影响货币政策与财政政策外,监管政策及对资本市场的态度也是直接影响中短期市场风险偏好的关键所在。与历届美国政府相比,特朗普对美股的重视和呵护程度在历史上或都是无出其右的。其在过去四年中所发布的推特中,直接涉及美股的多达数十条:其不仅将每一轮美股上涨都当作自己“政绩”的宣传,更是在每次美股调整市场低迷时,明确发声“要求”市场上涨。美国总统这种对市场的直接干预程度某种意义上已经突破了美国传统规则的底线。

与之相应地,特朗普过去四年对于08年金融危机之后建立的金融监管体系进行了大幅的放松,比如:其上任伊始就削减了《多德-弗兰克法案》,撤销了多达860项金融监管措施。在金融监管大幅放松的基调下,过去四年美股杠杆资金比例大幅增加:利用债务保证金、ETFs杠杆及投机性期货净头寸的总和来衡量的股市杠杆总金额约为4000亿美元,此类杠杆资金占市值比重已高于互联网泡沫高峰时期。

可以预期的是,如果11月4日特朗普连任,那么在新一任期,上述支撑美股“特朗普交易”的三大政策——宽松、减税、去监管都将进一步全方位强化,比如:在减税方面,特朗普承诺其连任后,所得税率继续降至15%,并进一步降低薪资税和资本利得税。

同时,叠加特朗普对于防疫工作的继续忽视,以及秋冬病毒传染力的相对增强,或将加速美元指数下行。故中短期看,本轮以放水、印钞、减税、监管放松、加杠杆和美元下行为核心驱动的美股“特朗普牛市”仍将延续并强化。

1.2  若拜登当选:“特朗普交易”终结后,美元回升下,美股阶段性“挤泡沫”压力

反过来如果拜登获胜,则支撑当前美股高估值“泡沫”的“特朗普交易”的三大基石—货币、财政、监管都面临趋势性反向的风险。

首先,在货币政策方面,如其曾明确宣称:“总统不应试图向美联储施压。美联储应该是一个独立的实体”。可以预见,拜登当选后,美联储独立性或将增强,货币政策的决定权或将更多的回归到美国经济基本面本身

在这一前提下,考虑到民主党建制派在疫情防控上的优势,以及对疫情最快时间全面防控、强制全民佩戴口罩、确保每一个美国人免费接种疫苗等都是拜登最核心的竞选承诺。

美国疫情控制加速的预期,叠加我们后文将要提到拜登诸多弥合美国社会分歧的中长期政策的预期,或将推动美元指数进入阶段性升值趋势。而美联储独立性的增强,又或将使得美联储表述或没那么鸽派,此时,已经处于估值与股价历史极值区间的美股很有可能产生货币收紧的预期开始调整。

(需要注意的是,货币政策的决定权在于美联储,美联储主席人选对货币政策方向的影响更具有决定意义,从目前情况看,鲍威尔仍有希望继续连任美联储主席,考虑到近期美联储预计将维持当前0%至0.25%的利率水平直至2023年底的声明,从中期看,美联储货币政策依然偏宽松格局不变)

其次,拜登对于美股和资本市场的态度也与特朗普大相径庭。其在今年年中阐述经济主张时,明确批评特朗普过分重视美国股市的表现,并表示如若当选,将终结“股东资本主义的时代“。这意味着,除非发生系统性风险,否则拜登大概率不会如特朗普在过去四年一样,仅仅因为美股的下跌和调整,就变更政策的方向和节奏

与之相应地,金融监管政策方面,拜登将贯彻民主党“大政府”,特别是金融危机以后对金融业强监管的理念。比如:拜登主张或推动国会批准加强和执行包括《沃尔克规则》在内的多德-弗兰克金融改革法,将责任制引入金融部门,并加强金融体系稳定。金融监管周期由宽松到收紧的变化,对于当前杠杆趋于历史极值的美股会带来多大的冲击,还需要进行观察。

最后,由于截然不同政策出发点和方向,拜登的财政和税收政策对美股的影响要更为显著。与特朗普“大减税”计划相比,取消所有未来减税计划,并大幅增加对资本市场和企业的税收是拜登税收政策最明显的特征,也是其若当选后,必须要执行的最核心竞选承诺。其在竞选纲领中明确:将公司税率由21%提高到28%;要求对位于海外的美国公司的所有外国收入征收税率由10.5%提高到21%;将最高个人收入率从37%提高到39.6%,对年收入超过40万美元的个人增税;年收入超过100万美元的家庭还需缴纳与个税同等水平的长期资本利得税。

结合我们前文对特朗普减税计划过程中,美股盈利和估值变化的测算。我们认为,特朗普第一阶段的减税计划(企业所得税从35%下降至21%)对美股企业的盈利改善的提振达到32.74%;那么若拜登推行这一加税计划(将企业所得税率由21%提高到28%)得以实施,对美股的盈利在未来2021年将至少形成比目前预期降低约16%的负面影响同时,假设市场对拜登加税计划的税收弹性及反映与16年特朗普当选时减税计划的税收弹性一致,则预计将对美股估值形成7.3%的冲击。

总之,由于当前维持美股估值历史极值水平的动力在于货币、财政、监管等“特朗普交易政策“,本质在于押注上述政策强化及无底线印钞下,美元的贬值。因此,今年以来,美股与美元指数几乎呈现高度敏感的反向关系

拜登当选后,美联储独立性的增强,疫情积极防控后推动美元指数回升,金融监管周期由“松”到“严”的变化以及税收政策方面,取消全部未来减税计划,改为大幅对企业和资本市场征税,过去四年,特朗普美股牛市背后的主要政策驱动“基石”面临全方位逆转,我们预计,拜登当选后,当前估值历史极值水平的美股或将大概率面临一轮调整。


二、大选后的中长期市场影响:加速撕裂的美国还是“新秩序的曙光”


对于中长期市场走势而言,中长期经济体内生增长的前景是决定中长期市场走势的最核心变量。从自上而下的视角看,本质也就是美国基本面的前景将在两位总统候选人截然不同的政策取向下会出现什么样的变化。

2.1 若特朗普连任:美元信用、盟国体系及社会共识加速瓦解下,市场波动率或将持续放大 

所谓“天下没有免费的午餐“,正如前文我们分析的,美股过去四年历史罕见的涨幅背后并非依靠制造业和科技周期的内生增长,而是依托于货币、财政、监管等政策下的”特朗普交易“所构筑的”空中楼阁“,那么这种”空中楼阁“继续构筑的代价又是什么呢?

2.1.1巨额的财政赤字及美元信用透支是“特朗普交易“不可承受之重 

难以维系的巨额财政赤字”悬崖“以及不断的政府停摆,已成为美国迫在眉睫的危机。2019年美国联邦政府债务增长至22.7万亿美元,70多年了首次超过了美国GDP,仅从债务利息角度看,根据2019年年中,美国债务管理办公室对美国年度公共债务发行的最新预测:从2024年开始,基本赤字降为零开始,美国新发行的公共债务所筹的资金就将全部用于支付已有债务产生的净利息,其规模介于7000亿到1.2万亿美元或更多。

美国财政赤字的根源或在于过去四十年全球化下贫富分化的加剧及富人对税收的逃避(后文将仔细分析)。但过去四年,特朗普的执政无疑大大加剧了财政困境:特朗普仅四年执政,美国政府增加债务11万亿美元就已超过小布什和奥巴马八年任期下分别4万亿、10万亿美元的债务增加。

与此同时,为了应对财政长期的入不敷出,美联储通过宽松、扩表等方式,征收“铸币税”。今年疫情以来,为弥补防控不力带来的经济损失,特朗普政府更加无底线的扩张财政支出并迫使美联储更大幅度的扩表:截止9月,美国政府四轮财政支出总计规模达2.6万亿美元以上,2020年预算赤字增加两倍,预计2021年美国财政将恶化到无以复加的程度。

假设11月4日大选特朗普连任,其对美国“财政悬崖”的解决方案预计依然是简单粗暴的进一步滥发美债,并迫使美联储进一步减税,其代价将是进一步滥发美债,并迫使美联储进一步放水。换言之,也就是透支美元信用,这将带来美元指数的进一步贬值,并将在中长期影响美国的国力及全球地位。即便如此,发债也是要有人接的,美债中外债占比39.4%且中国是持有美债最多的国家。考虑到如今中美关系恶化下,中国对美债持有意愿降低,以及欧盟和日本体量有限:根据美国财政部最新数据,八月份,美国国债的外国持有者(含外国央行等机构)在抛售美国国债,而中国的美债持有量跌至近四年的低点。预计这种“寅吃卯粮”的方案仍难以解决危机。

2.1.2贫富分化加剧了种族矛盾,撕裂的社会共识将加大市场波动

自特朗普执政以来,美国族裔的矛盾与分裂越来越明显:疫情以来,非洲裔美国人弗洛伊德遭警察暴力执法更是引发蔓延美国全境的族群骚乱。

特朗普的政策从两个方面大大加剧了美国国内的种族冲突:

首先,美国族裔矛盾的深层次原因在于种族间贫富分化,而非政治上的歧视。在60年代平权运动之后,黑人政治、法律地位大幅提升,其也拥有了投票权、选举权在内的各项选举权力。但经济上,不同族裔的处境和地位的分化却不断加剧。黑人的贫困率为27.6%为白人两倍,黑人16-24岁青年男性的贫困率为34.5%,为全美贫困率的三倍。我们统计研究发现,二战后,美国五次大规模的族群骚乱的宏观背景的共性在于:低利率/利率下行下,资产价格与劳动力,特别是特定族裔年轻男性劳动力的就业出现持续分化和偏离。

如前文所述,特朗普的经济政策极大的加剧了种族间的这种贫富分化:一方面,大力推动对富裕及中产以上白人阶层相对有利的政策,如:流动性宽松下资产价格泡沫的助推、大幅降低所得税与资本利得税等;另一方面,却大幅削减了对中低收入阶层,特别是少数族裔保障起重要作用的奥巴马医保等在内的社会保障支出。由于医保和医疗资源的缺乏,疫情以来,美国黑人在总人口占比约13%,但是死亡的非洲裔黑人占比却高达23%。这种种族间截然不同的生存境遇,自然增加了黑人群体的愤怒与不满。

其次,特朗普完全以竞选为导向的社会政策,大大加剧了美国社会内部的裂痕与仇恨

与历史上任何美国总统不同,特朗普从上任伊始,其执政逻辑完全以选举连任而非国家利益为导向,所有政策的出发点都在于悉心迎合自己的铁盘,从不致力于整合美国,甚至连姿态都不愿意做。力的作用是相互的,特朗普的极端化政策又引发了民主党的极端化,过去四年以来,主打身份牌的以AOC、奥马尔为代表的民主党激进派政客异军突起。而两党支持者对于对方政党支持者的厌恶与日俱增,共和党支持者对民主党人的厌恶程度从17%上涨到了58%,而民主党人对共和党人的厌恶则从16%上涨到了55%。

可以预见,如果特朗普连任美国总统,其政策必然将继续大幅加剧美国内部的撕裂和社会共识的瓦解,未来四年,美国种族冲突、骚乱或将继续愈演愈烈,治安环境亦将越来越恶化。这将对资本市场带来什么样的影响呢?正如著名对冲基金公司Artemis的经理Christopher Cole所言:“波动率是‘应然’世界与‘实然’世界的差异……如果市场选择忽略‘实然’世界,那么波动率就是现实本身”。我们统计了历史上黑人大规模骚乱年份,市场波动率大都出现一定程度走高。今年疫情及黑人骚乱以来,美股暴涨与暴跌的跌宕起伏亦是社会不稳定下,资本市场波动率放大的体现。

2.1.3经贸与外交政策:“美国优先”下,“逆全球化”的加速与盟国体系的瓦解

过去四年,在特朗普奉行美国优先的政策背景下,美国与德、法等欧洲传统盟国之间关系也急转直下,关税战层出不穷,以关税提升为代表的全球贸易摩擦和“逆全球化”开始加剧。我们用全球加权平均关税水平去衡量全球化进程,全球关税水平在2015年达到历史最低点后一路拐头向上,目前已回到1945年“二战”结束后。过去四十年,全球化进程面临一定程度的逆转。

若特朗普成功连任,其将在第二任期中继续加大以关税、贸易保护为代表的“美国优先”策略。可以预见,美国与欧洲等盟国的不信任亦会与日俱增,甚至二战以来美国所主导的世界秩序、盟国体系都有分崩离析的风险。国际现有秩序崩坏的过程中,各类地缘风险和冲突亦是集中爆发、层出不穷,全球资本市场波动率亦显著提升,事实上过去四年中,全球市场波动率已不断攀升至与2008年水平相当,2020年4月VIX波动率(恐慌指数)达到84.8。

总之,如果特朗普连任,其对美股为代表的全球市场的中短期提振的代价则是美国财政危机的进一步加剧,美元信用体系的加速瓦解,美国社会共识的进一步撕裂以及美国主导的盟国体系加速瓦解,换言之,也就是美国中长期基本面前景的加速崩坏。在这一情形下,美元指数势必进一步趋势性下行,全球风险及黑天鹅事件势必接连不断,全球市场波动率将显著提升。同时,由于货币政策长期影响本质上是中性的,美国中长期基本面的加速恶化与美股估值泡沫的不断抬升的分化在必然也是难以长期维系的,大概率会伴随某些“黑天鹅”事件的发生,使美股的估值向基本面剧烈回归。因此,特朗普连任后,美股的长期前景并不容乐观,中短期政策刺激下的上涨更有着“末日狂奔”的意味。

2.2  若拜登当选:“罗斯福以来最进步政策”下的“新秩序的曙光”

2.2.1拜登竞选主张:“罗斯福以来最进步政策”

如前文分析,拜登的激进加税等政策对美股中短期较为不利,事实上,拜登之所以会制定如此激进的加税政策,是由于其更加激进的 “二次分配”计划巨额的财政支出所致比如

拜登竞选纲领中的上述财政支出和加税计划中看,激进程度远远超过历史上民主党建制派候选人,如:希拉里、奥巴马等曾经的方案,已和桑德斯等民主党激进派的方案接近,用其自己的话说,其致力于打造“自二战罗斯福以来最进步的政府”

那么拜登当前吸纳了以桑德斯为代表的民主党激进派方案对美国经济的中长期影响会有哪些?这些方案在实际过程中又能否真实落地呢?

我们认为,拜登当前的方案或直指美国经济和社会深层次结构性问题——贫富分化:通过降低中低收入阶层负担以弥合种族矛盾和“通胀缺口”,通过对富人征税来缓和财政悬崖;同时,通过结束逆全球化,重建盟国体系

2.2.2 大幅降低中低收入阶层核心负担下,种族矛盾和“通胀缺口”有望缓和

正如我们前文分析的那样,美国愈演愈烈的种族冲突的根源在于贫富分化。这种贫富分化最直接的体现就是美国中产及以下阶层家庭面临看不起病,上不起学的窘境。根据OECD Health Statistics的统计数据,从医疗支出来看,2019年美国人均医疗支出占家庭收入的中位数为41.3%,这一数据在所有的OECD国家中雄踞第一,医疗成本比2010年增加44%;学生教育贷款从2008年的金融危机6110亿一路攀升至2019Q3的1.49万亿美元。

当前拜登的方案,通过为中低收入家庭,在基础教育阶段更多的设立政府出资的公立学校,减免大学教育学费;推进《平价医疗法案》主张降低成本;提供房票等方法,系统性的减轻了美国中产及以下家庭在教育、医疗、住房等刚性支出方面的负担,直指贫富分化下美国多数家庭最核心的痛点,若能够成功实施或将产生以下方面影响:

1)从经济角度看, 2012年以来,美国以个人消费价格指数(PCE)衡量的通胀水平一直持续低于美联储预设的2%的目标值(目前实际价格路径与2%的价格路径之间的偏离已扩大至4.7%),这一目标反映的是美联储促进就业最大化能力。持续存在的通胀缺口拉低了家庭、企业部门的通胀预期,这将抑制产出和总需求向潜在水平靠拢,并推升了股市、汇率等资产价格波动率。

我们认为,这背后的原因在于:金融危机以来,美国社会贫富分化急剧加速,由于中低收入居民的边际消费倾向要远远高于富有家庭,持续扩大的贫富分化抑制了居民部门消费率。这种结构性的问题无法通过美联储货币整体放水的总量型政策加以解决,进而造成了美国通胀预期持续偏低,通胀缺口的扩大以及长期增长的走弱。

因此,拜登减轻贫富分化的尝试,或将一定程度上有助于减轻美国中低收入阶层家庭最重的三大刚性负担,美国消费率整体或有所提振,这将有助于弥合美国日益扩大的“通胀缺口”,进而刺激企业与家庭的信贷需求,并提振美国中长期产出增长和就业

2)从社会角度看,所谓“有恒产者有恒心”,教育、医疗、住房等社会保障的增加,或将使得美国中低收入阶层整体更加稳定,减少美国社会暴乱等暴力事件发生频率;而政府资助的公立教育的普及化,一方面,可以将当前潜在的少数族裔不稳定辍学青年转换为拥有一技之长的职业蓝领和劳动力;另一方面,公立教育对于学生人生观、价值观的培养,也将为日益分裂的美国族裔和社会共识的弥合开辟道路。

2.2.3富裕阶层和跨国企业大幅加税,或是缓和财政和美元信用的必然之路

如前文所述,财政赤字的难以维系及其连带的无限印钞下美元信用透支是美国面临的另一大深层次问题。美国的财政问题究其根源是:过去四十年全球化下,跨国企业和富裕阶层的多重避税,使得政府税收获取能力大为降低。跨国企业及高管在全球化过程中攫取大量利益的同时,通过各国子公司间复杂的关联交易使得在母国的应税收入减少,将利润尽可能转移到税率更低的国家,从而实现合理避税2018年,美国400个最富有家庭的平均实际税率为23%,比美国底层50%家庭的24.2%还低了一个百分点。换言之,富裕阶层在享受到全球化红利下,却拒绝承担相关的责任。因此,美国财政问题也是贫富分化加剧下的另一种体现。

所谓“解铃还须系铃人”,贫富分化既造成了美国财政困境,也为真正解决财政困境提供了一条唯一的出路:对富裕阶层加税。在美国政府接近破产边缘的同时,2019年,最富有的1%的美国家庭财富达到了34.7万亿美元。前1%的财富增长占财富增长总额的42%。民主党激进派桑德斯提出:对财产超过3200万美元的人群加税1%,随后税率逐步递进,对财产超100亿美元人群加税8%。同时,对资产超过10亿美元的巨富阶层,遗产税增至77%,事实上,桑德斯的加税方案,只要实行一半,也就是只要将前1%人群1/10的财富拿到手,美国政府就可以转亏为盈,化解2020上半年的财政赤字。

当前拜登的巨额加税方案尽管没有达到如此激进的程度,但其或是走在了一条真正解决美国财政问题根源的正确方向上。

2.3 “最进步”的方案能否落地:美国精英阶层的危机感是关键所在

所谓“一分部署,九分落实”,拜登的方案和计划虽然从理论上,不失为一条为美国带来“新秩序”之路。但“触动利益比触动灵魂更难”“,其方案能否成功的核心,如同历史上所有危机时刻一样,在于国家的富人阶层是否愿意为大局付出一定的利益牺牲

我们对此持谨慎乐观态度。特朗普执政四年以来给美国社会以及美国所主导的全球秩序带来的巨大混乱,东西方对抗的明显加剧,特别是疫情以来,美国相对全球其他国家,高额的人员伤亡、财产损失,以及佛洛依德黑人骚乱以来,剧烈加剧的种族冲突,都让美国精英阶层感到地位不稳的巨大危机感。这种危机感倒逼之下,让我们在某种程度上,看到了“新的秩序、共识重新凝聚的曙光”,这体现在:

(1)尽管面临涉及自身利益的加税和减税截然不同前景,以竞选资金衡量的美国精英阶层,甚至是拜登计划下利益受损最为严重的群体之一的华尔街精英,对拜登的支持力度仍远远强于特朗普:金融领域捐赠者给民主党的捐款10年来首次超过了共和党。在华尔街金融圈已经捐赠的近8亿美元中,民主党人获得了超过一半的捐款。如华尔街身为亿万富翁卡拉曼所言“我看到有相当多的人把短期经济利益放在一边,因为他们更把自己看成是民主国家的公民“。

(2)共和党方面,诸多共和党建制派精英正逐步抛弃党派之见:包括前共和党国务卿鲍威尔、前俄亥俄州长卡西奇在内的共和党高层史无前例的参加民主党全国代表大会并为民主党总统候选人背书。正如俄亥俄前共和党州长卡西奇所言:“现在美国的国家利益最为重要,恳求共和党人救救美国,选下特朗普“

2.4 外交与盟国关系:新秩序的“曙光”与波动率的降低

外交和经贸政策方面,若拜登赢得美国大选,则特朗普时期美国外交、贸易的混乱有望得到系统性的纠偏。

首先,与特朗普美国优先不同,拜登极其重视与盟国关系,致力于恢复美国传统外交领导能力。同时,考虑到拜登当前的竞选纲领在意识形态上实际上与默克尔的德国等欧盟主要国家所主导的偏左翼理念较为接近。我们认为,拜登上台之后,美欧关系或得到趋势性改善。在美国与盟国关系逐步修复下,现行的国际秩序体系亦将逐步稳定,这意味着,“黑天鹅”事件的相对减少,全球资本市场的波动率有望较过去四年降低。

其次,在贸易政策方面,拜登对于以关税为主的贸易战,尤其是欧洲盟国的贸易战极为反感,其明确表示“征收关税政策是有害、鲁莽和灾难性”,而结束与欧洲人为的贸易战并改善关系是其外交方面最重要的竞选承诺。预计拜登如果上任后,全球关税加征与逆全球化趋势有望出现拐点。根据IMF测算,如果各国间的关税冲突继续,全球经济增长可能会减少一半。故全球贸易关系的缓和也将有助于全球经济潜在增速的恢复。

综上,特朗普给美国精英阶层带来的巨大危机感,愿意让渡部分短期利益支持拜登方案,使之有望在一定程度上获得成功。从资本市场角度看,尽管这一方案在短期可能由于加税、监管趋严、货币政策正常化等使得美股面临一轮“挤泡沫”式的调整,但从中长期看,美国各阶层贫富分化的缓和,有望使美国消费率整体或有所提振并弥合日益扩大的“通胀缺口”,从而提升美国经济潜在增长率;族裔矛盾的缓和,又将促进美国社会“新共识”的形成,并稳定秩序;同时,政府税收能力的增强也将在一定程度上弥合美国巨额的财政赤字和避免美元信用的过度透支。叠加全球贸易关系的缓和和秩序的稳定,我们认为,美元有望重返强势,美股的中长期前景也并不悲观


三、大选后美股的结构性变化:红色名单VS 蓝色名单与科技及制造业投入


如果说,特朗普和拜登在财政、货币、监管、经贸等方面的差异影响了美股为代表的全球资本市场大类资产的表现和节奏,那么两位总统候选人在制造业、科技、产业等方面的政策则将对美股的相关板块、子行业以及上市公司等的相对表现,也就是权益投资者更加关心的结构性机会产生影响。

3.1科技及产业政策:“蓝色股”的崛起及“红色股”的式微

就科技及产业政策而言,首先,由于两党的基本盘差异,对于不同的科技及产业的态度,两党传统上就是泾渭分明的:共和党注重传统能源、制造、军工,民主党更加倾向新能源、医药生物、TMT等硅谷新兴产业。通过比较过去40年,五任总统内阁成员在履新前的履历,平均而言,民主党内阁,医药及TMT背景占比(35.83%)超过共和党内阁(占比17.41%)1倍以上。而能源+传统制造背景占比则恰好相反,平均而言,共和党内阁占比(26.88%)是民主党内阁(占比8.33%)的3倍以上。

这种分化在本次大选中依然较为明显,比如:拜登竞选纲领中明确提出:增加新能源等投资,彻底改革和更新现有环保计划,调动美国创新力,其承诺将增加一项2万亿美元的应对气候计划,承诺在2050年之前美国实现100%的清洁能源经济,并达到净零碳排放;使用联邦政府的采购系统(每年花费5000亿美元)来实现能源100%的清洁和车辆零排放;未来十年内对能源、气候的研究与创新,以及清洁能源的基础设施建设(风电+光伏)进行4000亿美元的投资。

事实上,伴随大选的临近与拜登相对较大的竞选概率,近期美股结构上已经开始在逐步反映拜登当选的前景:根据CNN Business分享的数据,自6月初以来,一批涉及可再生能源、支持全球化、医疗保健等的所谓“拜登股”或称为“蓝色名单”的股票(包括:特斯拉、第一太阳能、芯片巨头博通)上涨超过10%。与此同时,“特朗普股”或称“红色名单”股(主要是一些石油和化石燃料生产商、大型国防承包商和银行股等)在过去三个月里平均下跌了9%

可以预见的是,假设11月4日,拜登获胜,则上述新能源、科技、TMT、全球化为代表的“蓝色股”将进一步走强,这其中新能源和全球化链在产业和关税政策方面,过去四年的压制或出现反转,因而弹性相对更大;

相应地,如果特朗普连任,那么至少新能源,逆全球化和关税方面的政策将延续甚至强化过去四年的政策方向,那么市场下半年以来的“蓝色风暴”将会面临证伪,而传统能源、银行、军工等板块将受益于特朗普政策的延续,迎来一波估值修复。

3.2 两党“新共识”的雏形:国家科技投入和本土制造业振兴

两党在科技和产业政策方面的上述差异,本质是基于两党不同的价值观,特别是两党所代表的不同利益集团所决定的。但需要注意的是,正如前文所分析的,疫情以来特朗普混乱的执政给美国精英阶层造成的危机感面前,如前文所说的今年选情一样,在产业政策方面,两党已逐步出现了摈弃传统价值观偏见,逐步形成“新共识”的苗头:

1)对于本土制造业振兴和供应链安全而言,传统上,共和党代表本土制造业的利益,因此相对较为重视,如:特朗普自16年以来一直打出的“买美国货,雇美国人”;对民主党而言,由于传统上代表全球化既得利益集团,其政策一般致力于便利跨国企业制造业转移,并助益其成本降低和利润提升,而对本土制造业“空心化”往往置之不理。但今年拜登的竞选纲领中,对于“买美国货”,确保未来美国制造以及供应链安全方面的计划并不弱于特朗普,诸如:拜登进行价值4000亿美元的采购投资,将关键供应链带回美国,避免在危机中依赖中国或其他任何国家生产关键产品。

2)对于科技,特别是需要国家力量大额投入的基础及前沿科研而言,正如前文所言,民主党代表硅谷新兴技术集团并支持政府在经济中发挥更积极作用,因此其一直强调对新兴技术的投入。而共和党则代表保守主义,并主张市场原教旨主义,反对政府直接干预经济。但在东西方对抗逐步加剧的危机意识下,共和党人正在重新思考他们数十年来所主张的经济理念:近期一项支持半导体制造产业的法案,不仅民主党人一致同意,而且得到了几乎所有共和党人的支持。正如共和党参议员卢比奥所言:“市场总是达到最有效率的经济结果,但是有时候最有效率的结果并不符合公共利益和国家利益“。

也就是说,无论大选结果如何,本土制造业振兴,供应链重构以及国家主导对诸如:5G、半导体等新一代核心技术的投入加强,已逐步成为新的政治共识,并日益通过国会法案等形式不断落地。就全球资本市场而言,各大国科技竞争与投入的显著提升,有望助推新科技周期的启动,全球核心技术公司的估值和业绩有望在未来四年获得更大的提振。


四、大选后的基建与财政刺激:落地效果取决国会与总统选举结果是否一致


新一轮基建与财政政策刺激能否如期展开,是大选后对美国经济,特别是美股中期影响的又一关键变量。

对于美股而言,在美联储降息、扩表已趋于极限的情况下,强财政政策下基础设施投资及财政赤字货币化,即:桥水投资董事长Ray Dalio所言的第三种货币政策MP3,或是政策角度美股牛市能否开启新一轮上涨的关键。

自16年大选以来,改变基础设施老旧、不足的现状,加大对基础设施及财政刺激就逐步成为当年特朗普、希拉里竞选纲领中反复强调的事项。本次大选中两位总统候选人在这一点上亦是老生常谈并高度相似:特朗普政府正在准备一项近1万亿美元的基础设施提案;拜登主张2万亿美元“气候与基建计划”基建刺激计划。

然而,虽然大基建计划是特朗普16年竞选纲领中最核心承诺,但过去四年,我们却看到特朗普政府在基建方面几乎毫无大的建树。其原因在于,大基建方案涉及重大财政支出计划,需要总统、参、众两院共同协调方能推动落地。而18年中期选举中,共和党丢掉了对于财政计划最为重要的众议院。加之过去四年,两党对立加深以及美国越来越严重的财政赤字负担之下,两党各自的基建及财政方案均在冗长的国会辩论和表决中沦为“纸上谈兵”。事实上,这种“三权分立”下的流程繁琐及党争也是过去二十年美国基建始终无法改善的重要原因。

因此,基建和新一轮财政刺激计划能否有效落地的关键不在于选举那个政党或候选人胜出,而在于取决于今年11月3日同时举行的总统、参议院、众议院选举结果能否实现“一党独大”。若实现,则政策效率将大大提升;否则,如果总统选举结果与国会选举结果一致,则不管其主张多么美好,最终都将与过去四年无异


五、大选后的中美:特朗普的“更加疯狂”VS 拜登“谈判缓和”及中长期挑战


对于和国内资本市场关系最为密切的中美经贸关系,尽管当前对华鹰派的声音在两党内越来越大,我们仍要强调,在两位总统候选人不同的政策导向下,中美的演绎及其对国内资本市场的节奏仍是有较大区分的。

5.1若特朗普连任:“更加疯狂的美国”

过去四年中,中美贸易摩擦以及对华为等科技企业全方位打击,特朗普及其阵营对此负有不可推卸的责任,其对华立场早已举世皆知。在本次大选中,为了转移自身抗击疫情不利之下,民众的不满与愤怒,特朗普千方百计“甩锅”中国。态度鲜明的极端对华敌视政策始终是其竞选活动中标榜的重要“标签”。

如果特朗普连任,不管是作为其竞选中对其支持者最为重要的承诺,还是为了在疫情防控遥遥无期下,转移社会矛盾。可以预见,在其第二任期中,中美的经贸摩擦都或将不可避免地迎来大幅升级,而不会像有些一厢情愿的观点认为的那样“总统第二任期因为缺少连任压力,中美摩擦将趋于缓和”。这种摩擦的升级和不断发酵的“黑天鹅”事件,也将加大国内市场的波动率,投资者对此应未雨绸缪。

但另一方面,我们也要看到,站在中长期角度,正如前文所言,特朗普的“美国优先”政策将加速美国所主导的现有国际秩序和盟国体系的崩坏,有助于我们外交回旋空间的拓展。中欧、中日等关系发展的潜在阻力有望削弱,进而有助于我们打破当前美国对我们的科技限制,更好的形成国内国际双循环相互促进的新发展格局。

5.2 若拜登当选:新谈判的“缓和期“与中长期挑战

从中短期角度看,与特朗普多次暗示“美国可能切断与中国的经济联系”相比,拜登团队明确表示:“与中国‘完全脱钩’是不现实的”

作为曾经在奥巴马任内担任副总统,与中方有着不错关系的拜登,在当前中美关系紧张氛围下,其本人是华盛顿少数对华相对理性的政客,曾经在去年表示“中国不是美国竞争对手“。今年9月接受采访时表示,在满足一定条件的情况下,会考虑“取消对华关税”

(注:这并不意味着,拜登执政会很快宣布取消对华全部或部分关税,只是提供了重新谈判磋商的契机与可能)

考虑到拜登本人相对理性的态度,以及其竞选团队对“中美一阶段协议未解决系统性问题”,“寻求重置与中国的经济和技术关系”等的表述。我们认为,若拜登在21年1月20日成为美国总统,中美双方或将重启开始关于经贸以及更广泛议题的谈判,中美关系也将迎来一个暂时不会恶化的“缓和期”,这一时期持续时间或将在1-2年左右

从这个意义上看,如果拜登在11月赢得美国大选引发美元升值和美股波动加大,同时11月-1月底,特朗普仍会作为“看守总统”,中美在此期间仍难言乐观,此时A股市场也或将迎来阶段性的冲击,但考虑到拜登当选后中美可能的谈判前景以及前文所说的拜登政策对美股中长期助益,我们认为,A股整体的调整空间和时间或相对有限,外围的冲击或也难以扭转国内资本市场整体向好的大趋势

从中长期角度看:尽管拜登本人对华态度相对理性,但对于未来可能的中美谈判最终结果以及中美关系的长期走向,我们仍持相对谨慎的态度。

首先,正如我们前文所描述的,拜登本人是个缺乏明确立场,“因势而动”的现实主义政客,美国精英及民意的对华态度而非其本人立场是决定其对华政策的最核心因素。从民意上看,疫情之后,美国整体危机感显著增强,几乎美国各党派、各年龄段对华敌意均显著上升,73%的美国人对中国有负面看法。更为重要的是,绝大多数美国人支持对华强硬,即使会牺牲经济,诸如:73%的美国人认为在对华交往时,应将所谓的人权问题置于经济关系之上,且两党选民在这一议题上高度一致(70%的共和党人,78%的民主党均支持这一做法),这意味着多数对华法案、措施的推进在国会都或很难遇到实质性阻力。

其次,几乎在所有拜登的关键经济政策和核心竞选承诺——诸如:贸易、制造业回流、知识产权、互联网安全、气候、关税等方面,中国仿佛都是明确唯一被针对的国家(俄罗斯并没有在其政策中被针对),其措施的严厉程度与特朗普方面也“不相上下”。且相对特朗普的“美国优先”,拜登的政策旨在以所谓的民主党价值观加强与各盟国的协调进行“联合制华”,尝试构筑“去中国化”的所谓“新全球化”。同时,由于民主党在诸如所谓人权、香港等涉及我们主权和底线问题上的更加“偏执”,这使得未来可能举行的新一轮中美谈判几乎缺少缓和空间。

故对于拜登赢得大选后,中美关系的中长期前景不宜做过于乐观的假设,特别是如前文所述,拜登的政策方向对美国国力、盟国体系的可能恢复,或将使得“百年未有之大变局”加速演进。因此,我们仍要立足国内市场,深挖内需潜力,加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局,以应对发展过程中外部可能的风险和挑战。

风险提示:尽管目前民调、赔率、提前投票情况等多维度数据看,拜登及民主党的竞选优势相对明显,且总统辩论和特朗普感染疫情以来,其差距在扩大而非缩小;但美国大选本身充满变数,越是最后关头越容易受“黑天鹅”事件影响,目前并不能完全排除特朗普再度“逆袭”的可能性。

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