中概股回归背后的美股新“围城”效应

来源：FT中文网

蚂蚁集团将在11月A股和H股同步挂牌交易，350亿美元募资规模创下全球新股发行（IPO）的记录，并帮助国内和香港拿下2020年全球IPO募资金额的前两位。今年6月以来，网易，京东、百胜中国、中通快递、华住集团等7家中概股在香港二次上市，延续了2019年阿里巴巴回归港股的示范效应，预计未来两三年还会有40多家中概公司回归港股。此外，聚美优品、畅游、58同城、易鑫、搜狗、新浪、前程无忧、斗鱼这8家中概公司在今年完成或者开启私有化，从美股退市，一部分计划未来在A股重新上市，有望延续今年中芯国际从纽交所退市，回归A股的热潮。

通常，大家把中概股持续回归的动力归因于三点：第一、中美关系紧张，美国加强监管使得中概股想离开；第二、国内和香港修改上市制度，使越来越多中概股符合回归条件；第三，可能也是最重要的，2013-2018年因为估值差异而回归A股的中概公司如分众传媒、巨人网络、完美游戏、盛大游戏、奇虎360、澜起科技等，到现在完成了市值少则一倍，多则十几倍的涨幅。

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美股的新“围城”效应与 “上市缺口”之谜

很少有人提到的是，中概公司回归的背后，一个更深层的原因是过去20多年美股出现的新“围城”效应：即美国本土的公司，已上市的想出来，未上市的也不想进去。即使没有中美关系的变化，中概回流港股和A股这个大趋势早晚也会到来。

过去45年，在纽交所，纳斯达克和美国交易所的上市的美国公司数量走过了一个明显的倒V型，从1975年的4775家，增加到1996年的8025家，达到顶峰。这段时间未上市的想进来，已上市的不想出去。从1996年开始，愿意上市的美国公司越来越少，退市的越来越多，到2012年仅有4102家上市公司，相比1996年差不多减少了一半，比1975年也减少了14%。即使近几年美股迎来史上最长牛市，世界银行统计的2018年最新数据显示，美国只有4397家上市公司，数量分别比1975年和1996年减少了8%和45%。

刚提到的上市公司数量不包括在美国上市的非美国公司（在2018年底共有869家，其中前三位是中国229家、加拿大168家和以色列70家），但既然连美国公司都陷入新“围城”效应，中概公司的回归和退市就没有什么好奇怪的，中美关系紧张，特朗普政府的打压都只是催化剂而已。真正奇怪的，是美国上市公司数量为什么会在1996年之后持续减少？全球本土上市公司的数量从1996年的26150家增加到了2018年的43342家，在2014年后数量有所下降。和美国趋势相反的是，加拿大，欧元区，高收入国家的本国上市公司总数量从1996年到2018年分别增加了85%、19%和18%。当然，1996年到2018年本国上市公司数量减少的国家也很多，大部分是发展中国家，也有少数发达国家如奥地利、丹麦、法国、德国、英国。但是美国上市公司数量下降幅度之大远超这些发达国家和许多发展中国家，仅仅比捷克、立陶宛、波兰、哥伦比亚、埃及和委内瑞拉少一些。其他这些国家上市公司数量减少，可能是因为经济和人口规模和增速放缓，可能因为金融发展水平倒退，公司治理能力变差，但这并不适用于美国。1996年至今，美国的GDP总量和人口数量都在增加，有资格上市的公司数量从55万家增加到59万家。如果考虑上面提到的各种内外部因素，可以估算出2012年美国合理的上市公司数量应该在9500家以上，相对实际上市公司数量，缺口接近5500家（缺口从1999年不足1000家逐年扩大）。其他一些研究估算的缺口较少，但也接近3000家。相信到2018年，这个“上市缺口”变得更大了。同期更多的发展中国家和发达国家实现了上市公司数量的增长。有11个国家和地区的数量增长超过一倍，中国内地从1996年的524家上市公司增加到2019年的3777家，增幅6.2倍，仅次于波兰的8.6倍排名全球第二；同期香港上市公司数量也从561家增加到2272家。从国内和香港的上市公司数量增长来看，不仅会不断吸引首次上市的公司，也会吸引那些在美国上市的中概股回流到国内和香港。在同股不同权、第二上市、注册制等上市制度修改之前，回归A股的中概公司就有30多家。

值得大家深入思考的两个问题是，到底什么因素导致了美国的“上市缺口”？“上市缺口”到底是好事，还是坏事？在解释“缺口之谜”之前，我们先排除一些容易想到的理由，例如美国上市标准变得越来越严格了或者潜在上市公司的盈利等业绩表现变差，并没有；2000年互联网泡沫破灭和2008年金融危机带来的市场不良表现，负面影响虽然有但很短暂，美股总市值在危机过后，就开始不断增加，并迭创新高。仔细分析数据会发现，新“围城”效应主要体现在1996年之后愿意上市的公司持续减少（每年平均约300家），每年退出的公司数量更高（每年平均约550家），但从1998年开始，退出的公司数量也逐年减少，而非增加。

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为什么上市的公司越来越少？

公司上市的好处很多，例如增加公司股票的流动性和信息的透明度、吸引投资者的资金发展壮大，或者利用股票进行杠杆收购，扩大市值规模、利用市场反馈机制协助管理者决策、帮助创业者财富变现退出、为管理层提供激励机制等等。上市的麻烦也不少，包括满足合规和信息披露的要求成本不菲，信息披露有利于竞争对手，股东太分散会导致管理层谋求私利，建立企业帝国等。相反，被私募股权基金控制，保持未上市的私人公司状态，虽然股权流动性差、资金有限限制公司规模，但却可以避开合规和信息成本。股东数量少，可以较好地保证管理层和投资者之间的利益一致性。1996年，美国出台了NSMI法案，即《全国新证券市场促进法案》，大力推动私募股权融资发展，既降低了私募股权投资的成本，也通过允许更多合资格投资人参与（从100人增加到500人），从而大大增加了私募资金的供给。私募股权行业随之迎来“爆炸式”增长，募资金额占GDP的比值从1996年的0.5%增长到2007年时的巅峰值近6%，2008年金融危机后有所回落，但近年来仍保持在4%左右的较高水平。2018年，美国企业从私募股权基金获得的融资金额高达1.8万亿美元，是新股公开发行募资金额的近10倍，这使得创业企业在后期可以通过私募市场获得成长所需资金。企业进行利弊决策考虑后，上市的意愿降低。私募二级市场的发展增强了股权的流动性，股东之间可以转让股权变现财富。尽管两次危机带来的负面影响短暂，但随之而来更加严厉的监管法规，例如《公平监管法案》、《萨班斯-奥克斯利法案》、《弗兰克-多德法案》等都使得上市公司为符合新监管支付的成本大大增加。数据显示，2002年之后，美国公司IPO的平均费用为250万美元，而上市后为满足合规和信息披露要求，公司每年平均的费用为150万美元。权衡利弊后，这些因素都使得企业的上市意愿降低。不仅如此，新经济公司主要依赖人力资本、知识产权和无形资产发展，对实物资产的投资相对较少，对资金的需求相对传统公司要小得多。另一方面，他们的商业模式、盈利周期与传统公司差别很大，与其过早上市披露信息给竞争对手，倒不如先在私募股权市场先发展知识产权，壮大无形资产，再寻求被理解其价值的私募基金或上市公司收购，或者单独上市的机会。这里最典型的例子就是受私募股权支持发展的Facebook，可以在上市前以10亿美元收购成立不到2年，仅有13个雇员的Instagram；上市两年后以190亿美元收购成立5年，仅有55个雇员的WhatsApp。这就使得原本潜在的3家上市公司变成1家，这两家小公司被已经具备全球运营经验的Facebook收购的结果，显然好于单独上市。

2000-2011年，因为宏观环境上相对较高的增长、通胀和利率水平，以及投资者偏好等原因，周期股、价值股表现明显好于成长股，这也使得年轻的新经济公司并不急于上市。2012年开始，因为宏观上的低增长、低通胀和低利率环境，以及微观层面移动互联网等新技术发展，成长股开始逆袭价值股并一直持续至今，这就构成了前面提到2012年之后美国上市公司数量略有增加的两大原因之一。另外一个原因是美国在2012年出台了JOBS法案，也就是《促进创业企业融资法案》，其核心就是帮助新兴成长企业降低上市成本，仅合规和信息披露方面的成本就降低了40-50%。与此同时，允许私募股权基金合资格投资者从500人增加到2000人，进一步增加私募资金的供给。受私募股权支持的企业即使不上市，也不用担心资金不足。值得一提的是，JOBS法案的推出与市场对美国严重的“上市缺口”现象的讨论和研究有着直接的关联。但总体而言，JOBS法案并没有显著提高创业企业上市的数量，毕竟，降低上市的监管成本，只是影响企业上市与否的因素之一。

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上市公司为什么退市？

企业上市意愿降低和上市公司想要退出是同一枚硬币的两面。上市净收益的下降，自然引导每个行业和不同规模公司的退市意愿增加，在小型公司体现得更加明显。和自愿退市不同的是，一些上市公司因为长期亏损，股价低迷，不再符合上市标准而被强制退市。比这两种结果更好的是被更大的上市公司或者私募股权基金兼并收购。事实上，在2000年、2007年和2015年，美国相继出现三次并购浪潮。由于前文提到的原因，现在大型私募股权基金控制的资金规模仅仅小于市值排名在前100位的美国上市公司，采取杠杆收购，他们有能力买下排名在100名之后的上市公司，使之退市。

这三种退市方式中，并购型、强制退市和自愿退市占比大约为60%、37%和3%。退市的结果则是留下来的公司规模更大，行业的集中度越来越高，以至于现在美国前几名的大公司都开始面对反垄断调查。

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新“围城”效应和“上市缺口”的利弊

美国作为发达国家里新“围城”效应最明显和“上市缺口”最大的国家，凭直觉听上去就是一件非常糟糕的事，可能使得美国创新减少，就业下降，股市大跌，率先发现的学者们纷纷拉响了警报，并促成了JOBS法案的通过。不过，1996年至今，或者2012年至今，美股市场大部分时间一枝独秀，总市值不断创下新高。单纯的上市缺口并没有带来想象中的恶果。相反，更优秀和更大型的公司愿意继续留在美股市场，也就代表他们的盈利能力和增长前景更好，这对投资者来说，当然是一件好事。高成本的严监管也并不都是坏事，美股的繁荣并非单靠货币的宽松。企业经过权衡，选择不上市，或者上市公司选择被并购，只要能够继续为股东创造价值，就值得长期持有。不过，上市公司规模过大，行业集中度过高也是投资的双刃剑，牛市时创造财富，但也使得投资者难以在熊市到来前分散风险。值得强调的是，美国99.9%的企业并非上市公司。虽然单个上市公司雇佣的员工远远多于大部分私人企业，但整体上看，解决就业依然要靠绝大多数的私人企业。因此，私募市场的繁荣对经济发展，就业的贡献，要远比通常理解的更高。中国在大力发展股票市场的同时，也应该重视私募市场的建设。

特朗普政府威胁中概股退市，美国通过《外国公司问责法案》时，市场也一度拉响对中概股的警报，但很快就变成虚惊一场。我相信，即使中美关系在将来改善，中概股同样会受到美股新“围城”效应的影响，一部分选择继续留在美股，一部分同时在中国大陆或香港二次上市，一部分彻底退市再重新规划未来。这些公司的上市地点和回归决策，只会对股价带来短期影响，他们的长期价值取决于管理层与市场、客户在经营战略和科技创新上的良性互动。