李宁(02331.HK)：Q3加速复苏回暖，电商表现持续优秀，维持“强推”评级，目标价48.8 港元

机构：华创证券

评级：强推

目标价：48.8 港元

事项：公司公告 2020 年第三季度最新运营状况，与 2019 年同期相比，2020 年单Q3 李宁（不包括李宁 YOUNG）销售点零售流水录得中单位数增长，其中线下渠道低单位数下降，电商业务增长 40%-50%。评论： ? 李宁零售流水逐季复苏，线上表现持续优秀。李宁零售流水逐季复苏，既2020Q1、Q2 高双位数、中单位数下滑之后，2020Q3 李宁（不包括李宁 YOUNG）销售点零售流水录得中单位数增长，流水 8 月以来恢复明显。其中线下渠道降幅收窄流水改善，仅低单位数下降，电子商务虚拟店铺录得 40%-50%低段增 长，线上表现持续优秀。

线下零售持平批发微降，渠道结构持续优化下销售点数量有所下滑，同店销售复苏向好。具体来看线下渠道，2020Q3 李宁（不包括李宁 YOUNG）线下渠道整体低单位数下降，同店销售表现录得低单位数增长，销售点数量净减少397 个至 6052 个，李宁 YOUNG 销售点数量净减少 49 个至 1052 个。疫情影响及渠道结构持续优化下，李宁 Q2 线下销售点数量合计减少 446 个。零售渠道（直接经营）方面，2020Q3 李宁零售渠道整体持平，其中零售销售点减少30 个，同店表现中单位数下降。李宁持续推进高效大店计划，注重对购物中心和奥莱店的布局，注重库存管理和门店精细化运营，门店数量净减少量相对加盟较少，同店表现复苏回暖。批发渠道（特许经销商）方面，2020Q3 批发渠道整体低单位数下降，其中销售点净减少 367 个，同店销售仅中单位数下降。李宁批发渠道结构进一步优化，门店管理持续优化，后疫情时代消费回暖下，批发渠道有望持续复苏。

电商增速环比提升表现亮眼，Q4 包含多个促销、节假日，电商有望维持强劲发展势头。2020Q3 线上渠道取得 40%-50%低段增长，相比 Q1、Q2 线上增速环比提升，表现持续优秀。公司疫情期间注重库存管理和产品体系优化，电商渠道一方面用于清理因疫情而产生的库存，另一方面推出敦煌系列等线上代表专供产品，吸引更多客流，敦煌系列产品动销表现较好。下半年具有双十一、双十二等多个促销节和元旦等传统节日，叠加疫情后户外出行需求反弹式提升趋势，电商业务有望保持强劲发展势头。

零售升级加速复苏，Q4 旺季线上线下业绩可期。疫情后户外出行需求反弹式提升，纺服消费端有望全面复苏，“十一”双节假期外出旅游、促销等进一步提振纺服景气度，叠加冷冬、春节晚至等多重利好因素，纺服 Q4 有望迎来销售旺季。运动服饰为纺服中少有的高集中度和高景气度细分赛道，结合近两年国潮兴起、近期体育中考分值提升提议等行业长期利好趋势，我们持续看好李 宁天然独特的品牌深耕价值和更加精细化零售管理下店效的提升空间。我们维 持公司盈利预测，预计 2020-2022 年归母净利润分别为 15.70、19.62、25.17亿元，同比增长 4.7%、25.0%、28.3%，对应当前股价 PE 分别为 52、41、32倍，考虑到公司品牌优势、各方面布局的完善以及零售渠道的持续升级，维持2020 年 62X 即 48.8 港元/股目标价，维持“强推”评级。

风险提示：疫情反复冲击终端销售、加大库存压力；市场消费需求修复不及预期；渠道零售改革效果不及预期。