农夫山泉(09633.HK)：洞察行业定位准，精细运营成龙头，给予“增持”评级

机构：华安证券

评级：增持

主要观点：

包装水蝉联第一，各类饮料居市场前三

公司成立于1996年，是中国包装饮用水及饮料的龙头企业。公司以包装饮用水起家，2012-2019 连续八年保持中国包装饮用水市场占有率第一的地位，旗下茶饮料、功能饮料及果汁饮料市场份额均位居于中国市场第三位。2017-2019 年公司总营收 CAGR 为 17.2%，归母净利 CAGR 为20.95%。2020 年受疫情抑制短期消费需求影响，H1 收入、业绩同比下降6.21%、0.43%，但PET 包材价格下行提振利润率。

包装水行业：增长稳健份额集中，量价提升空间广阔

目前我国包装水市场规模达 2017亿元并增长稳健，预计未来5 年CAGR达 10.8%，其中天然水和天然矿泉水增速最高，未来 5 年 CAGR 可达15.2%和14.1%。未来的增长空间主要来源于包装水的量价提升，从量上看，我国（大陆口径）人均包装水消费量约为34升每人，低于类似生活习惯的日本和中国香港，也低于美国、德国等西方国家。从价上看，我国包装水的零售单价约为 0.5 美元/升，低于美国 0.7 美元/升的价格，消费升级和厂商长期对消费者健康水理念培育背景下，市场空间广阔。

公司：洞察行业定位准，精细运营成龙头

产品方面， 公司洞察行业消费升级趋势，抓住了饮用水从纯净水向天然水升级、从 1 元水向 2 元水升级的机遇，超越康师傅和娃哈哈成为龙头。品牌方面， 公司定位天然健康产品，通过广告以及舆论宣传深化品牌内涵、强化消费者认知，与对手形成差异化竞争。运营方面，对内高效的管理模式使得公司利润率、人均创收均远高于竞争对手，并通过布局水源地降低运输成本；对外，公司线下渠道稳扎稳打，经销商数量和质量稳步提升，给予渠道和经销商红利支持以提高销售积极性，派遣业务员于经销商处协助业务，与经销商开展深度合作、共同成长。

投资建议

我们认为公司作为包装水龙头公司，抓住饮用水价格和水质升级机遇，在 2 元水主流价格带树立起品牌形象，享受高于竞争对手的溢价能力，强大的成本控制和精细化运营使得公司具有高盈利能力，并通过水源地、品牌和全国化的渠道形成竞争壁垒。公司也布局软饮料行业的其他细分行业，茶/果汁/功能饮料均取得市场前三的地位，体现了公司对软饮料行业的深刻洞察和优秀的产品运作实力。包装水需求稳定增长，尤其公司领先布局的中大规格包装水增速较快，饮料业务端的新品逐步铺货，为公司业绩贡献增量。 预计2020-2022年，营收分别为237/290/346亿元，同比增长-1.5%/22.5%/19.3%，净利润分别为 50/62/74 亿元，同比增长0.6%/25.3%/19.4%，EPS 分别为 0.44/0.55/0.66，对应 PE 分别为86/68/57。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：疫情扩散风险，原材料价格波动风险，市场需求变化风险。