管涛：疫情冲击下要关注人民币汇率的双向变动和国内资本市场发展

作者：管涛 

来源： 中国宏观经济论坛 CMF 

我在这里想讲一讲新冠疫情对新兴市场汇率和跨境资本流动的影响，分三个方面做汇报：首先谈对新兴市场的影响，第二谈对中国的影响，第三重点谈一下对近期人民币汇率走势的看法。

一、对新兴市场的影响

新冠疫情暴发初期引发了全球金融动荡，大规模资本外流，新兴市场在第一季度特别是跨境组合投资出现了剧烈流出。3月底以后，随着主要经济体财政货币政策和疫情防控政策到位，风险资产价格大幅反弹，市场流动性危机得到缓解，美元回落，这对于全球范围内资本流动的恐慌都有一定的改善作用。

但非常有意思的一点，通常大家都认为，美联储放水后，美元贬值，大量流动性会流向新兴市场，让新兴市场货币升值。从美元对新兴市场货币名义有效汇率指数来看，9月底该指数确实较3月23号高点回落了6%，但和去年年底相比，前三个季度该指数仍然上涨了5.9%。到现在为止，今年以来新兴市场货币总体对美元走弱，反映了疫情发生以后新兴市场遭遇的资本流出压力和货币贬值压力没有得到根本缓解。

这主要有一些原因：一是疫情暴发前，有些新兴市场就存在较强的脆弱性，像2018年、2019年，阿根廷、巴西、土耳其、南非、印度这些新兴市场国家都出现了金融动荡、资本外流、汇率贬值的情况。疫情暴发后，这些经济体更加脆弱，在疫情应对过程中政策空间更小。

二是这次新冠肺炎疫情刚开始是局部地区暴发，但从2月底以后开始在全球蔓延演变成全球大流行。最近一段时间，有些地区已经出现了二次传播的风险，这种情况下就存在很多不确定性。总体来说，不确定性就是风险，绝大部分新兴市场的资产都属于风险资产，最怕这种不确定性。

在不确定性较高的情况下，有些新兴市场的脆弱性进一步显现。10月13日，国际货币基金组织发布了最新的《世界经济展望》和《全球金融稳定报告》，提高了今年全年的世界经济增长预测值，但仍然强调许多发展中国家的情况比预期更糟，特别指出印度受新冠病毒的影响很大。国际货币基金组织也警告，经济金融的脆弱性在一些新兴市场发展中国家有所上升，有可能使这些国家融资面临挑战，以至陷入债务困境，引发金融不稳定，这时候需要官方提供支持，包括金融支持和财政支持。但很可惜，在这种不确定的情况下，这些国家想进行官方支持的力度也是有限的。

三是这次和2008年危机有一个很大的不同，即国际投资者逐渐把新兴市场做了区分，区分成好的和坏的新兴市场。我们讲全球流动性泛滥，流向新兴市场的时候不是一概而论的，一些韧性较强的新兴市场是国际资本热土和重要目的地，但一些脆弱型的新兴市场，大家仍然是避之不及的。

总体来看，到现在为止疫情造成新兴市场货币总体偏弱，资本面临流出压力，未来疫情发展和经济重启的不确定性，加剧了经济金融中已经存在的不确定性，新兴市场未来可能在这种全球流动性盛宴中的表现和2008年那次有很大的不同。

二、关于中国

从汇率来看，人民币兑美元汇率先抑后扬，前三个季度对美元累计升2.4%；人民币多边汇率呈现“W型”走势，先涨后跌再涨，一波三折，前三个季度CFETS口径的人民币汇率指数累计上涨3.3%。从这个角度看，人民币不论是和美元相比，还是和其他主要经济体货币相比，总体偏强。主要是因为中国疫情防控出色，经济和出口率先复苏，中国坚持正常的财政货币政策，流动性保持合理充裕，中外利差相对比较大，增强了人民币资产的吸引力。

从跨境资本流动角度来看，分为外来投资和对外投资两部分。

在外来投资方面，外资在疫情暴发后随着中国基本面优势显现，外资在逐渐增加人民币资产的配置，特别是债券资产的配置，股票资产不是太明显。我们看到，一季度由于疫情率先在中国暴发，陆股通项下出现了净流出，二季度是净流入，三季度又恢复了净流出。但是，债券投资项下吸引外资还是比较明显的，过去三个季度外资在持续增加境内人民币债券资产配置。外国投资者主要配置的是人民币国债、政策性金融债、银行同业存单，相对于人民币股票来讲安全资产属性更加突出。再加上现在中外利差相对较大，人民币资产吸引力比较明显。在这种情况下，今年前两个季度，全球持有的人民币外汇储备资产，无论是绝对额还是相对额都在上升，创下2016年以来的新高。人民币债券资产和避险资产的角色初步显现。

在对外投资方面，中国也在增加海外资产的配置。比如，在股票通项下，前三个季度陆股通项下净流入资金937亿人民币，同比减少50%，港股通项下净流出资金4244亿，同比增长了2倍。陆股通和港股通轧差以后，跨境股票投资净流出资金473亿美元，去年同期净流入66亿美元。如果市场总是选择性地关注其想关注的信息，而忽视不想关注的信息，有时候会造成对跨境资本流动的错觉甚至是误判。我们总是讲北上资金的故事，实际上忽略了金融项下是双向开放。从债券投资来看，确确实实境外是在净增持境内人民币债券资产，但是同时我们也增加了海外资产的运用。比如，今年前八个月境外增持境内人民币债券资产约合484亿美元，增加了50%多，同期境内银行增加境外贷款和有价证券投资合计760美元，同比增长1.1倍，基本上是有进有出的格局。

总体来看，今年前三个季度，国际收支口径经常项目顺差，资本项目（含净误差与遗漏）逆差。但资本外流与外资增加人民币资产配置并不矛盾。因为外资在增加人民币资产配置的同时，国内机构包括银行、企业和居民个人也在增加海外资产的配置。资本是流入还是流出不取决于人民币升值或贬值，而是取决于经常项目是顺差还是逆差。因为在央行基本退出外汇市场常态干预的情况下，经常项目差额和资本项目差额是镜像关系：一个是顺差，另一个必然是逆差；一个是逆差，另一个就必然是顺差。如果是双顺差或双逆差，这个市场就无法自我出清。所以，经常项目收支状况决定了资本是流入还是流出。一季度，国际收支口径经常项目逆差337亿美元，资本项目（含净误差与遗漏）顺差87亿美元；二季度，经常项目变成了顺差1102亿美元，资本项目（含净误差与遗漏）变成了净流出910亿美元。预计第三季度由于货物和服务贸易顺差进一步增加，经常项目继续顺差，尽管人民币在三季度走得比较强，但资本项下仍然是净流出。

三、关于近期人民币汇率的看法

大家知道最近一段时间，特别是六月初以来人民币总体呈现震荡升值走势。有人说，人民币汇率进入了升值的新周期。我个人认为要慎重看待这一说法。

现在的汇率走势属于趋于合理水平后的正常宽幅震荡。任何时点影响汇率升值和贬值的因素同时存在，有时候升值因素占上风，有时候贬值因素占上风。如果有先入为主的认定，总可以找出一堆支持升值或贬值的依据。支撑近期人民币升值的因素，比如经济复苏、疫情防控、中外利差等，在4月份已经显现了，但5月份人民币汇率仍然创下12年以来的新低。由这些基本面因素并不能推出人民币升值。在给定均衡汇率没有出现明显变化的情况下，支持人民币汇率升贬值的因素是此消彼长的关系。

那么，现在均衡汇率是不是出现了升值？一是从实体经济部门来看，我国经常项目收支趋于基本平衡，意味着人民币汇率趋于合理均衡。国际货币基金组织最新评估的结果认为人民币汇率符合中长期经济基本面，人民币既没有高估也没有低估。二是从金融部门来看，目前为止民间对外净负债水平保持基本稳定，企业既没有去杠杆也没有加杠杆，低(升值)买高(贬值)卖的汇率稳定器作用正常发挥。资本流动对汇率的影响是偏中性的，并没有方向性。目前我们看不到人民币汇率均衡水平有大幅度的变化。三是从中央一系列的部署来看，也不认为人民币汇率有明显的方向性变化。一方面受益于国内疫情先进先出，中国经济稳中有进，长期向好。另一方面中央一再强调，经济发展面临的挑战前所未有，特别是外部环境要面临更多的逆风逆水，强调要做好较长时间应对外部环境变化的思想和工作准备，强调现在遇到的很多问题都是中长期的问题，提出要从持久战的角度加快形成以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局。这些判断和部署，通俗地说，就是当市场非常悲观的时候，由于中国经济韧性强、潜力大，实际情况并不像大家想象得那么差；当市场过分乐观的时候，由于还有很多不确定性和不稳定性，未来要争取好的结果还要付出更加艰辛的努力，这对人民币汇率会带来一些阶段性的压力。

在这样一个情况下，总体而言，当人民币汇率趋于均衡合理以后，容易出现大开大合、双向宽幅震荡走势。当前这波人民币反弹累计了一定的升幅，市场需要关注一些短期不利的因素可能触发市场情绪波动和汇率调整。

对于企业来讲，与其谈这个新周期，还不如适应汇率双向波动的新常态。这次人民币升值是一次生动的汇率风险教育，如果我们不去管理汇率波动的风险，出口企业辛辛苦苦赚得的利润全部亏掉了，所以要加强汇率风险的中性意识。

中央也提出，双循环是开放的双循环，需要高水平对外开放，应该是制度型开放。制度型开放的重要内容是汇率市场化。国际共识是，没有一种汇率制度适合所有国家和一个国家的所有时期。但中国是大型开放经济体，不能简单套用小型开放经济体的经验，选择汇率市场化、提高汇率弹性是大势所趋。选择汇率市场化也是对市场做出庄严承诺，我们尽量用价格、市场化方式出清市场，避免使用行政管制手段干预跨境资本流动，这样才能稳定投资者信心，吸引中长期资本流动。当然，汇率市场化需要成熟的市场参与者，要避免出现追涨杀跌顺周期的羊群效应。

另外，从大循环和双循环的角度谈加快国内资本市场发展的重要性，我有三个观点。

一是新兴市场原罪之一就是新兴市场本土金融市场不发达，特别是一些中长期融资要通过海外融资来解决。一方面导致了对海外融资过度依赖，另一方面产生了货币错配和期限错配风险。这是新兴市场在开放过程中经常发生货币危机和债务危机的一个重要原因。

二是从大循环的角度来看，加快国内资本市场发展有助于提高要素资源的配置效率，避免受制于人。我们资本市场基础制度建设不断完善，多层次资本市场发展不断推进，制度和国际进一步接轨，同时市场体量也不断扩大。最近一段时间，我们采取了很多措施欢迎中概股、独角兽公司回归到内地市场二次上市或者IPO。只有我们把自己的资本市场发展起来，在融资方面才可以避免金融脱钩带来的风险。

三是双循环是开放的双循环，我们并不排斥、拒绝国内的公司继续去海外上市，包括符合条件的公司继续去美国上市，以及在香港或者其他的海外市场二次上市或者是IPO。