【国金研究】宏和科技深度:稀缺的高端电子布厂商,四大优势助全球竞争

国金证券研究所创新技术与企业服务研究中心电子樊志远团队投资逻辑◾ 定位中高端,IPO项目计划于2022年投产。公司成立于1998年,是一家专注于薄/超薄/极薄型电子布的台系企业,公司营收中有43%来自于超薄/极薄布,且逐渐向特殊材料电

国金证券研究所

创新技术与企业服务研究中心

电子樊志远团队

投资逻辑

◾   定位中高端,IPO项目计划于2022年投产。公司成立于1998年,是一家专注于薄/超薄/极薄型电子布的台系企业,公司营收中有43%来自于超薄/极薄布,且逐渐向特殊材料电子布(高频高速/封装基板用)布局,因此公司中高端定位确立。公司2019年上市,IPO募集资金原用于“年产6000万米电子级玻璃纤维布项目”,后经调整用于“年产5040万米5G用高端电子级玻璃纤维布开发与生产项目”,预计于2021年投建、2022年投产。

◾   高端价格稳定,手机终端+5G基建+服务器助推高端产品用量。1)价格方面,电子布因属于玻纤产品,因此具备一定的周期性,其中中低端电子布周期性较为明显而高端产品价格相对稳定,公司布局中高端产品居多,整体来说价格有望保持稳定。2)用量方面,5G主板升级、5G基建/服务器材料升级使得高端电子布(薄系列产品、NE电子布等)需求得到释放。综合量价来看,预计至2023年中高端电子布市场空间将达到50亿元。

◾  对标日台,优质客户+技术储备+高效率+高管控是制胜法宝。公司是国内稀缺资产,直接竞争对手为处于全球龙头地位的日台厂商,鉴于全球第一的龙头厂商日东纺在中高端的市场占比达到31.8%(公司为14.5%),我们认为公司仍有通过竞争优势提升份额的空间。公司的优势主要体现在:1)绑定全球主流客户,并且配合客户扩产而临近扩产,合作关系有望更紧密;2)公司生产效率比其他台企和大陆厂商高28%,比日企高50%;3)管控能力强,在其他竞争对手大幅下滑的年份公司盈利能力保持稳定,并且公司扩产电子纱将会对竞争对手产生冲击。

投资建议 

◾   我们预计公司2020~2022年归母净利润为1.33亿元、1.96亿元和2.88亿元,三年复合增长率达到40%,可见公司未来有望实现高成长。结合在A股上市的玻纤公司的估值,考虑到公司稀缺性具有一定的估值溢价,再考虑到公司产能释放要等到2022年,我们按照1倍PEG、40%的增速、2022年业绩,计算可得公司的合理市值为116亿元,首次覆盖给予“买入”评级。

风险

◾   扩产进度不及预期;产品价格下降风险;限售股解禁风险。

1、持续向极薄、特材进发,中高端电子布定位确立

公司成立于1998年,是一家专注于薄/超薄/极薄型中高端电子级玻璃纤维布的台系企业。定位公司为中高端电子布生产企业,我们主要从行业定义、档次分类以及公司布局这三个方面来判断。

1.1、电子布隶属于玻纤行业,是 PCB 上游重要材料

首先,可以从行业分类和产业链关系来定义电子级玻璃纤维布产品:

◾   横向:玻璃纤维行业的分支

玻璃纤维根据成分的不同可以分为无碱玻纤、中碱玻纤等品种,根据不同的加工方式可以分为直接纱、短切纱、纺织纱、电子纱等,玻纤纱再经过不同的加工方式可制成用在建筑、交通、工业、电子等领域的玻纤制品,电子级玻璃纤维布就是一种用无碱玻纤(也称为E玻纤)制成的电子纱(业界称为电子级玻璃纤维纱,简称电子纱,一般纱丝直径在9微米以下)织造而成的主要用在电子领域的制品,业界称为电子布,因此可以说电子布是隶属于玻纤制品市场;

   纵向:PCB 产业上游材料

电子级玻璃纤维布虽然有一部分是运用在工业领域使用的特殊复合材料(简称为工业布),但主要市场还是集中在覆铜板产品(Clad Copper Laminate,简称CCL)中作为增强材料,通过印制电路板(Printed Circuit Board,简称PCB)应用在电子电器领域,因此可以说电子布是PCB产业上游材料。

综上,概括来说电子级玻璃纤维布简称为电子布,是主要运用在PCB行业的某一种特定的玻纤制品。

1.2电子布在玻纤业中属高端,极薄和特殊材料电子布处顶级

要确定电子布的产品等级,我们首先要确定电子布在玻纤行业中的档次,其次确定电子布本身的产品等级划分:

◾   电子布所用纱价格更高,属玻纤行业较高端制品

根据前述,电子布属于玻纤行业下游制品之一,由于不同制品之间规格相差较大,因此不同制品之间的档次比较可以通过上游纱线来确定。根据卓创资讯,虽然从需求数据可以看到,电子纱主要应用领域——电子电器并非玻纤最大的需求板块,但其却是技术难度较大的领域(电子纱直径要求在9um以下,其他纱少有达到此细度),这也就决定电子纱相对其他纱来说价格更贵,至2020年8月,最低级的电子纱G75的价格约为7000~8000元/吨,而其他行业用得较多的2400tex缠绕直接纱价格约为4000元/吨,因此我们可以看到电子纱在玻纤行业中属于相对高端产品,从而也决定电子布属于玻纤行业中较高端的制品。

◾   子布等级差别大,极薄和特殊材料产品属顶端

进一步地,电子纱/布中不同等级产品仍然存在较大的差别,一般市场上主要根据纱线直径/布料厚度和材料成分/功能两个维度来划分:

1)  按照纱线直径(也就是粗细程度,IPC协会官方标准),电子纱可以分为6个等级,即从高到低为4.0(BC)、4.5(C类)、5.0(D类)、6.0(DE类)、7.0(E类)、9.0(G类)um,相应对应电子布厚度从高到低等级为极薄布(厚度小于28um)、超薄布(厚度在28~35um之间)、薄布(厚度在36~100um之间)、厚布(厚度大于100um)。

2)  根据材料成分(也可以说是按照功能划分),电子纱还可以分为普通E玻纤、低介电玻纤(特殊玻纤)、高强度/高弹性玻纤(特殊玻纤)等产品,对应电子布的种类包括普通电子布、Low Dk/Df布、Low CTE布等。

不同等级的材料差异明显,从单价和毛利率的角度来看,越薄的产品单价和毛利率综合水平更高,其中超薄/极薄布的价格是其他产品价格的1.2~1.6倍/2~4倍,毛利率最高时高出10个pct,同时特殊材料产品比普通材料产品盈利性更强,例如Low Dk产品单价是普通产品的5-10倍,NE类玻纤价格更贵,因此我们可以判定超薄/极薄布和特殊材料电子布属于高端产品。1080、1078等薄布类属于中端品种,而广泛应用的7628属于电子布中的低端产品。

1.3、深耕薄类、进攻特殊材料,公司中高端定位确立

结合行业情况和公司历史业绩情况,中高端档次的薄布、超薄布、极薄布是公司主要的业务支撑,并且在2019年之前高端产品的增速较快,特别是极薄布在2015~2017年的推广期营收和毛利润增速分别达到了58%/63%/63%和39%/70%/103%,可见公司的极薄布是得到市场认可的。虽然2018~2019年贸易战导致公司关键客户撤走大陆地区生产的高端产品订单、从而导致公司高端产品销售承压,但在2019年的6.6亿的营收体量中仍然有43%来自于高端布产品(超薄+极薄),并且公司在今年已经加大了特殊材料的布局(高频高速用电子布、IC载板用电子布),另有45%是来自中端定位的薄布,因此可确定公司的产品定位直指中高端电子玻纤布。

综上可得,公司主营薄/超薄/极薄型电子布,以及逐渐布局特殊材料电子布,上述产品均属于电子布行业中的中高档次产品,因此公司中高端产品的定位确立。

2、高端价格稳定,手机终端+5G基建+服务器助推高端产品用量

鉴于公司产品属于中高档次,公司面对的有效市场并不是电子布的全部约20亿美元的市场,而是中高端的市场,根据IEK数据,7628、2116、1080、1067及以下的市场占比约56%、16%、12%、16%,结合产品特性和公司的布局,我们以1080和1067及以下的市场作为公司的有效市场,即公司面对的市场空间约为5.6亿美元,约等于40亿元,按公司2019年中高端产品营收5.8亿元营收规模计算,公司目前市占率为14.5%。

电子布由于上游是玻纤,而玻纤本身具有一定的周期性,因此价格的波动较大, 所以要判断未来市场的增长趋势,要分别从价和量两个维度来讨论。

2.1、厚布到超薄布价格有传导性,极薄和特殊材料电子布价格稳定

◾   玻纤纱呈周期性,原因在于供给具有刚性

玻纤纱原丝通过池窑拉丝而得,而池窑拉丝是一个连续生产过程,一般池窑点火开始生产后,在其使用寿命期限内不能停窑,否则会导致窑内的耐火材料、铂金漏板大规模更换,耗费巨大,且重新点火到实现稳定生产通常会在一月以上,因此玻纤供给是有刚性的;池窑不停火就会导致无论需求如何,厂商都要进行生产,在需求疲弱时就会堆积库存;库存堆积到一定水位之后厂商就会通过降价的方式来去库存,从而整个行业都会进入杀价的下行阶段。

◾   电子布继承了电子纱的周期性

从电子布的营业成本拆解情况来看,原材料成本是电子布中主要耗用部分,而原材料中有 90%的成本来自于电子纱,可以说电子纱的价格显著影响了电子布的价格。在这样的产业关系下,电子布也因电子纱的周期性而呈现周期性。从德宏工业的数据可以大致看到,电子纱和电子布之间的价格存在相关性,周期波动性趋同(德宏在 2019 年自身经营出现问题所以造成电子纱和电子布的价格背离)。

中端与低端价格趋同呈周期性,高端价格相对稳定

窑炉规格、漏板规格都会根据玻纤纱的直径而有所不同,一般情况下,直径在9um以上的非电子级玻纤纱与 9um 以下的电子级玻纤纱的产能是无法共用的,而5um 以下电子级产品无法与 5um 及以上电子级产品共用,再加上前面所述电子布价格与电子纱价格波动性一致,因此我们可以判断中低端的电子布的价格之间具有传导性,而高端的极薄布跟其他产品价格并不具有传导性。在这样的情况下,我们认为电子布价格变动主要分成两个层次来看:

1)中低端价格趋同,具有周期性。由于低端产能容易扩张且应用范围更大,因此大部分做电子布的厂商扩产都会率先扩低端产能(如7628),从而导致低端价格下行;进一步,因低端价格太差,部分有做中端能力的厂商会把部分低端产能转换为中端产能(如转成2116/1080),从而导致中端产品供给过多,中端产品价格相继走入下行通道;反之亦然。因此中端产品和低端产品周期趋同,从德宏低端的7628电子布和中端的2116/1080价格趋势可直观看出中端与低端电子布价格走势基本一致。

2)高端电子布价格稳定性强。高端电子布产能与中低端无法共用,且全球有技术能力的厂商不多,因此整体来说高端电子布价格相对稳定,其中包括极薄布和需要特殊配方的特殊材料电子布。从数据上来看,在贸易摩擦加剧、全球需求下滑的2019年,公司各类产品单价都有所下滑,但高端产品的单价降幅相对低端产品更窄,且高端电子纱/电子布厂商日东纺在2019年毛利率相对稳定,因此可见高端产品价格和盈利性更稳定。

综上可得,电子布产品价格具有一定的周期性,越低端的产品周期性越强,越高端的产品价格稳定性越高。对未来价格的判断,我们认为短期来看电子布价格已持续下降2年的时间,今年疫情更是透支了价格下行空间,价格已经达到盈亏平衡点了,因此短期内电子布价格反弹的概率较大;长期来看,中低端产品会有一定风险,因为国内低端电子布厂在近几年都有扩产的计划,会对市场造成供需压力,但高端产品来看,主流工厂近几年的扩产重点仍然在电子纱而非电子布,因此高端产品会保持相对稳定。

2.2、5G 终端升级+基建用材升级,高端电子布使用量提升

公司重点布局中高端产品,对于公司来说,高端市场增长是保证公司成长空间的关键。我们认为在 5G 换机、5G\服务器建设大浪潮中,高端电子布的用量将会增加。

◾   5G 启动换机潮和主板轻薄化升级,高端电子布使用量提升是必然

因智能手机对移动性、轻便性有要求,所以其主板对厚薄的敏感性是较大的, 从而也使得薄系列电子布主要应用在智能手机主板中。在日益看重外观革新趋势下,各大厂商在新机设计中都尽量维持手机主板厚度降低的变革趋势,相应的主板中所用电子布的规格也在持续升级,从苹果历代手机主板的厚度变化和电子布应用类型可以看到此趋势。

展望未来,2020年是手机终端厂商全面搭载5G芯片的一年,不仅会带来换机潮需求,同时主板也将向更轻薄的方向发展,从华为2019年推出的5G手机和非5G手机的厚度可看到这一趋势正在发生,因此我们判断手机主板所用电子布将持续升级,高端类的使用占比提升是必然。

◾   5G\服务器打开高频高速市场,特殊+薄类需求得到释放

5G信号频段提高且传输响应速度加快,使得物理基础设施(如基站、光传输设备、路由器、交换机)等产品中用作线路传输的CCL/PCB板的规格有所提升,以5G基站AAU的射频板为例,以往在4G时代主要用PTFE类高频CCL产品,而在5G时代主要用碳氢类高频CCL产品,且高频材料使用面积相较4G时代提升了1倍多;服务器由于芯片平台更新换代导致总线标准升级,服务器主板用的高速PCB层数和CCL材料都要相应升级,也就对应高速板的用量增加和高速CCL的规格升级。

高频高速CCL对电子布的要求是更高的,一方面高频CCL对介电性能(介电常数和介电损耗)要求较高,因此要用到NE玻纤(NE玻纤的介电性能要明显优于E玻纤);另一方面高速CCL对损耗有一定要求并且一般对厚薄有要求以便用于高多层板的压合,因此高速CCL所用的电子布相对较薄,从高速CCL制造商台燿的产品厚度演变趋势可以看到,越高等级的CCL所用电子布也越高级。再结合高频高速产品市场容量爆发的行业发展背景,我们认为特殊材料和高端薄类电子布的市场空间也会逐渐打开。

2.3、中高端市场空间有望达到 50 亿元,公司成长空间充足

从量化的角度来看,公司对标的中高端市场未来增长主要来源于手机主板、5G、服务器等应用,而具体到CCL板材,主要瞄准高频、高速以及封装基板。根据Prirismark预测,未来高频、高速和封装基板是未来增长最快的三个板块,2018~2023年复合增速分别达到8.6%、5.5%和5%,我们保守估计按照6%的复合增速来计算中高端电子布市场空间,至2023年对公司的有效市场空间将达到50.5亿,而目前公司的中高端营收仅5.8亿元,可见公司在中高端市场仍然有较高的成长空间。

3、对标日台,优质客户+技术储备+高效率+高管控是制胜法宝

在整体市场增长的情况下,我们认为公司还能够通过自身竞争力抢夺竞争对手的市场份额,而要判断这一点,首先我们要确定与公司对标的竞争对手,然后再对比相对竞争力。

3.1、公司系国内稀有资产,直接对标日台系龙头

从产业大背景上来看,电子玻纤产业经历了美国→日本→中国台湾→中国大陆的产业转移,目前已经形成了“高端在日本,中端在台湾,低端在大陆”的产业格局,由于公司定位中高端市场,因此公司的竞争对手并不是大陆的厂商(包括外资在大陆建的厂),主要是日本厂商和台湾地区的厂商。具体来看:

1) 坚持技术升级路线,不同于国内企业成本领先型布局。国内电子玻纤布厂商包括中国大陆厂商和部分台系厂商,大多数厂商主要走的都是大批量、规模化的成本领先路线,这就导致国内产品仍然处于中低端水平。从国内几家主要的电子布厂商的产能数据和产品布局分布可以看出,国内的主流厂商主要追求大批量布局,相比于公司在高端薄布、特种材料玻纤布的布局而言较为低端,可以说公司在国内市场属于稀缺资产。

2) 对标日台龙头企业,参与全球高端市场竞争。高端电子玻纤布全球的主要厂商包括日本日东纺、日本旭化成、台湾台玻、台湾德宏、台湾富侨、台湾建荣等厂商,这些厂商都有在高端薄类、特种材料电子布领域进行积极布局,与公司的产品系列重合度较高,是公司在全球市场竞争的主要对手。

综上,我们结合公司产品定位来思考公司所面临的国内外竞争格局,我们认为与国内其他厂商注重规模化、大批量的路线不同,公司一直注重研发探索、主要走技术升级路线,在国内具有一定的稀缺性,其产品直接对标日台龙头企业,在全球市场中主要与日台厂商展开竞争。

3.2、如何突围:捆绑龙头客户,高技术高效率高管控逆袭

既然公司参与的是全球市场的竞争,那么公司赶超的目标则是全球高端电子布龙头厂商日东纺,以2019年中高端电子布市场40亿元、日东纺当期电子布销售额12.7亿元(日东纺2019年电子布销售额为198亿日元,按0.064 的汇率 换算为 12.7 亿元)可以计算得到龙头市占率达到了31.8%,而公司市占率为14.5%,但实际上公司的出货量是高于日东纺的,其差异主要来源于产品结构的差异。我们认为公司可通过自身竞争力来优化产品结构,从而实现份额的提升,其竞争力主要体现在客户资源、技术储备、高效生产力和强大的管控能力。

◾   客户沉淀已形成,扩产高峰将至带动成长

中高端电子布的客户集中在美日台。美日台厂商经过多年的发展,已经形成了中高端 CCL/PCB 产业集群,如需要用到大量超薄/极薄电子布的手机主板 HDI 市场目前已经由台系厂商台光电子占据了70%左右的市场,高频、高速、封装基板等需要用到特殊材料电子布的产品龙头以美日台厂商居多,因此可以说中高端电子布的客户主要集中在美日台企业。

锁定全球高端客户,下游扩产高峰将至带来成长动力。

公司是由台系的宏仁集团控股,凭借着台系CCL/PCB产业崛起趋势、母公司的商业关系和自身的技术积累,沉淀了优质的客户资源,客户几乎覆盖了全球所有的中高端CCL主流厂商,并且公司的主要客户在未来将进入扩产的高峰期,扩产的地点大多都选在了大陆地区,公司也做了一些配套的扩产计划,在黄石设立了新工厂(公司黄石工厂邻近关键客户台光在黄石地区的新产能),而其他竞争对手的工厂仍然在日本或者台湾地区居多,对比来看公司有望在未来与客户形成更紧密的合作关系,从而获得更多的市场份额。

◾   投研发提技术,生产+管控效率增强冲击对手

从内力上来讲,要想参与全球电子布高端市场竞争,首先要保证技术水平领先,其次实际上电子布的生产本质是加工,在技术水平差别不大的情况下,更多的竞争力体现在生产效率的高低和成本管控能力的高低,因此我们认为应当从技术水平、生产效率和成本管控三个方面来说明公司的竞争力:

1)  技术接近日企,研发费用领先超越可期。从技术的前沿性上来讲,日企的技术能力是更加具有前瞻性的,包括2019~2020年爆发的5G高频材料中需要使用的NE玻纤制成的NE电子布也是日东纺在90年代就开发出来的产品,薄系列产品日东纺也做到了1010的极薄水平。虽然日企技术较领先,但从商业的角度上来看公司与之差距并不是很大,因为日企研发出前沿产品和需求整体爆发之间具有较长的时间差(如NE玻纤90年代问世到需求爆发之间相隔近30年),这一时间差也给其他竞争对手赶超的机会,从布局上来看,公司薄系列产品已经布局到1017的水平(1010从今年开始小批量),并且也具备制备Low Dk/Df电子布的能力,技术水平是与日企相近的;相比其他台企来说,公司的产品布局也是更高端的,单价水平也相对较高,因此公司技术能力是相对领先的。

在这样的基础上,公司还比其他厂商更愿意投入研发,从2019年数据可以看到,公司的研发费用绝对额低于规模更大的日东纺和台玻,但是研发费用率相对日企和台企来说要高很多,在这样的投入下公司势必会在技术上更精进,也能够为客户提供更高的附加值,从而有望实现份额的稳步提升。

2)  公司具备设备改造能力,生产效率较竞争对手高 28%~50%。电子布的生产工序中最重要的两个环节即为织布和后处理环节,其中织布环节决定了生产效率,具体的指标表现在织布机的转速,转速越高则效率越高。公司深耕电子布多年,经过多年的试验、磨合,逐渐积累了一套改装生产设备的技术能力,使得购进与同行相同的设备之后,公司能够将其效率调整得更高,以织布机为例,公司的织布机转速可达到900转的水平,而台湾和其他大陆厂商转速平均为700转,日本厂商平均仅600转,可见公司生产效率较竞争对手高28%~50%。

3)  成本费用控制能力更强,未来在原材料和能源成本方面会有更强优势。公司在业务布局上不仅聚焦在高端产品的开发,同时非常注重生产过程的工艺和成本管控,这一能力体现在公司的利润率水平比日台企业都要更高。进一步来看,在2018~2019年玻纤行业进入周期下行的杀价阶段,整个行业的利润率都有所下降,德宏工业的毛利率甚至进入了负值区间,反观公司的盈利情况,在贸易战导致海外高端订单流失的情况下,公司毛利率在2019年企稳微幅反弹,净利率仍然保持在15%以上,可见公司超强的管控能力铸就了一层防风险壁垒。

能源成本优势难以被打破。我们认为公司在成本管控上的优势除了来自于自身的管理效率外,同样还有一些难以被打破的因素,比如日本比大陆地区电费高80%左右,而电子布营业成本中有25%来自于制造费用,制造费用中又有53%来自于电费,因此这一成本优势将十分稳固。

布局电子纱将对竞争对手形成更强冲击。我们认为公司在成本管控方面的优势还将进一步扩大,原因在于公司要向上游电子纱延伸布局。电子纱在电子布成本中占据了较大的地位,因此掌握电子纱将是成本和品质管控的关键。公司原本的原材料是依靠外购获得,前五大供应商供应占比超过了90%,其中还不乏从直接竞争对手日东纺的电子纱厂购货的情况,原材料价格难以降低且供应不稳定。公司在进行充分的战略规划和部署之后,在2015年启动了电子纱研发工作,当时聘请了美国专家和母公司宏仁集团中长期做玻纤纱的技术人员参与研发,并且2016年就在公司上海厂房旁成立了孵化厂房,在经过4~5年的技术突破和应用试验后(公司有布厂,因此能够帮助电子纱的应用突破),公司电子纱产品性能已经基本上能够跟全球主流产品媲美且已经通过大部分客户的认证,因此今年公司在黄石工厂设计了年产能3万吨的电子纱产能(今年9月投产一期,二期将视市场需求情况开出),考虑到需要2~3个月爬坡和上量的时间,我们预计公司黄石纱厂将在明年正式为公司电子布厂供货。

我们认为公司向上进行垂直延伸将使得基本面发生本质改变,会对竞争对手产生较大的冲击,原因是:1)原材料供应体系更稳定,生产、库存等安排将更灵活,现金流有望优化;2)控制了电子纱即控制了大部分的电子布成本,公司能够采取更有竞争力的定价策略;3)公司作为全球中高端电子纱产品的重要消费主体,转为自用之后会降低其他电子纱厂商的营业水平,从而会冲击类似日东纺这种既有纱厂又有布厂并且纱厂是主要利润贡献的厂商。

综上,我们认为公司除了跟随行业增长而增长之外,还能够凭借其优质的客户资源、高效的生产效率、日益增强的成本管控能力实现市场份额的增长,从而带来业绩的成长。

4、盈利预测:扩产增收又增利,三年复合增长 40%

4.1 、产能预测:电子布增 42%,电子纱产能开出撬动利润增长

公司自2019年上市以来,主要依靠IPO募集资金和银行借款开展项目投资活动,其中IPO募集资金原用于“年产6000万米电子级玻璃纤维布项目”,后经调整用于“年产5040万米5G用高端电子级玻璃纤维布开发与生产项目”,预计于2021年投建、2022年投产。

从节奏上看,公司未来的产能投放主要在黄石新厂,扩厂计划分为两步:1)在黄石建立电子纱厂,9月份投产一期,考虑到爬坡和上量2~3个月时间,预计明年全部达产。不过值得注意的是,公司设立电子纱厂中短期内主要是供给自身生产电子布用,因此该扩产不会在营收上体现,但会对利润形成显著贡献;2)在黄石厂建立年产5040万米超薄/极薄布产能,预计明年6月投建、后年投产,届时将会贡献增量产能。因此从整年产能来规划计算的话,未来产能情况预计如下:

由此可见,未来三年公司的电子布产能增幅将达到42%,并且主要聚焦于超薄、极薄产品,业绩贡献幅度将更大;电子纱产能开出虽然中短期内不产生直接营收,但是能够撬动利润增长,有望助力业绩实现超预期成长。

4.2、盈利预测:布局电子纱提升盈利性,业绩复合增长 40%

◾   营收预测:高端电子布销量占比提升,三年复合增长 15%

我们基于以下假设对公司营收进行预测:

1) 假设1:根据公司扩产计划,我们认为2020~2022年的销量增幅为5%、10%、21%;

2) 假设2:根据前述内容,我们认为高端电子布价格能够维持相对稳定,中低端电子布价格承压,因此假设2020~2022年极薄布/超薄布/特殊布的单价同比变化率为0%、0%、0%,薄布/厚布的单价同比变化率为-5%、-5%、-5%;

3) 假设3:由于公司新设产能主要针对极薄布、超薄布,因此预计未来三年极薄布和超薄布的销量占比将提升,厚布和特殊布的销量占比保持不变,薄布的销量占比将下降;

根据前述假设,我们估算公司2020~2022年营收将达到7.1亿元、8.1亿元和10.2亿元,三年复合增速达到15%。

◾   盈利预测:一体化整合有助于毛利率提升,三年复合增长 40%

虽然公司营收端的增幅有限,但是公司通过布局上游电子纱,可以增强自身的盈利能力,因此我们基于以下假设对公司的业绩进行预测:

1) 假设1:公司布局上游电子纱主要针对超薄/极薄布用,未来将显著贡献公司高端产品毛利润,我们保守估计超薄/极薄布的毛利率在20年恢复至正常水平、21年相对20年提升5个百分点、22年相对21年提升1个百分点,则有2020~2022年极薄布、超薄布毛利率分别为46%/51%/52%、40%/45%/46%;

2) 假设2:薄布/厚布/特殊布毛利率随着需求的恢复而逐渐回升,假设20年毛利率与19年相当,21年相对20年提升1个百分点,22年相对21年提升1个百分点;

3) 假设3:2019年费用率畸高是因为贸易战影响导致订单下滑,此问题已经随着下游厂商在大陆扩产产能的逐渐开出而得到缓解和重新发展,因此我们预计2020年费用率将下降,并且未来几年产能逐渐开出摊薄费用,因此我们假设2020~2022年费用率为20%、19%、17%。

根据以上假设,我们预计公司2020~2022年归母净利润为1.33亿元、1.96亿元和2.88亿元,三年复合增长率达到40%,可见公司未来有望实现高成长。

结合在A股上市的玻纤公司的估值,考虑到公司布局中高端产品、全球竞争地位高、管控能力强、是国内较为稀缺的资产,我们认为公司可享受估值溢价,再考虑到公司到2022年才能释放全部扩产产能,因此我们按照1倍PEG、40%的增速、2022年业绩,计算可得公司的合理市值为116亿元,首次覆盖给予“买入”评级。

5、风险提示

5.1、扩产进度不及预期

公司未来成长动力主要来自于扩产之后一方面布局上游电子纱材料可以提升盈利能力,另一方面电子布产能增加之后有望增厚收入,但如若公司的扩产进度不及预期,则公司的业绩弹性不足,业绩可能会不及预期。

5.2、产品价格下降风险

本文假设高端产品价格保持稳定,主要考虑到高端产品布局厂商较少,因此供需关系较为稳定,但如若全球竞争对手采取激进的扩产策略导致价格大幅下降, 将会显著影响公司产品盈利性,最终或导致业绩不及预期。

5.3、限售股解禁风险

公司于 2020 年 7 月 20 日解禁了 4817.3 万股首发原股东限售股份,占解禁前流通股数量占比为 54.87%,占解禁后流通股占比为 35.43%,占总股份为5.49%,存在一定的交易风险。

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

相关阅读

评论