【海通固收】百岁美联储如何“乘风破浪”?

作者:应镓娴

来源:姜超宏观债券研究

概要:

货币政策百年演变:危机与变局。美联储货币政策具体可分为最终目标、中介目标和政策工具3个部分。1913年-40年代末:大萧条的考验。美联储成立于1913年,其最初成立的目的就是维护金融稳定,主要依据真实票据理论和金本位制度。但在而后遭遇的大萧条考验中,美联储并没能很好地履行其职能,因而大萧条后,美国银行业进行了全面改革,货币政策目标也逐步侧重于稳定就业。至此,美联储已确立了再贴现率、公开市场操作和法定存款准备金率三者并举的政策工具。1951年-1979年:货币政策初独立。1951年美联储正式脱离财政部,进入货币政策独立时代,确立了物价、就业双目标。但由于60年代人口结构的变化以及凯恩斯主义的支持,美联储重新将提高就业作为首要目标。由于对通胀容忍度的提升,美国货币政策变得过于宽松,物价从60年代后期开始加速上行。再加上70年代两次石油危机的催化以及宽松的财政,共同引发了70年代的大滞胀1979年-80年代:走出“大滞胀”。为了应对大滞胀1979年沃克尔宣布将抑制通胀作为货币政策的首要目标。凯恩斯主义的失效使得货币主义站上历史舞台,对应的中介目标也从联邦基金利率转变为货币供应量。在紧缩性货币政策下,货币供应量的收紧较快抑制了通胀90年代-2007年:开启中性货币政策。由于货币供应量作为中介目标的有效性下降,1994年美联储宣布实行以实际利率为中介目标的中性化货币政策,意在维持低通胀下的适度经济增长。相应的,泰勒规则成为理论基础,要求短期利率根据通胀缺口和产出缺口进行调整。90年代以来法定存款准备金率和再贴现工具使用率下降,公开市场操作成为最常用的货币政策工具。金融危机后:非常规货币政策。次贷危机以后,美国货币政策基本延续了90年代的最终目标和中介目标,但为了应对次贷危机,美联储实际启动了零利率政策。受此约束,美国进入非常规货币政策时期。08-13年间,美联储先后开展了三轮大规模QE和一轮扭转操作,向市场注入大量流动性。相比大萧条时期,次贷危机后美联储反应更主动和及时,有效遏制了经济的衰退趋势。

重回六七十年代,通胀中枢大不同。827日,美联储宣布货币政策框架的最新修订,具体来看,本轮调整着眼于最终目标层面,将就业和物价双目标的平衡,调整为充分就业优先,并提高对通胀的容忍度。对比历史,新货币政策目标其实与上世纪六七十年代较为相似。而相似的货币政策目标,是否会导致70年代那样的高通胀重来?回看六七十年代,除开石油危机的冲击,工资和物价的螺旋上升是通胀持续走高的主要推动力。但全球化产业分工已改变美国就业结构,新增就业主要集中在低端服务业,也就是说即使失业率持续下行,甚至充分就业,也难以带来工资收入的高增长。再加上贫富差距分化、技术进步和全球化等长期因素,美国的通胀中枢已明显下移。即使是相似的货币政策目标下,70年代物价高涨乃至恶性通胀再现的风险也不高。

通胀趋势回升,紧缩预期提前。不过在疫情之后,随着美国经济复苏,通胀已现重新回升的趋势,8月美国CPI同比回升至1.3%,较4月份提升了1个百分点。展望未来,通胀回升的趋势预计仍可持续。首先,疫情后美国经济恢复呈现出需求持续好于供给的态势,将在短期继续支撑物价水平。其次,相比08年后新增基础货币大部分作为超额准备金留在银行体系中,本轮新增货币向居民和企业部门的转移比例更高,有助于通胀的回升。此外,疫情不是金融危机,就业恢复速度相比明显更快。劳动力供给的逐渐趋紧,将有助于推动工资上行,从而支撑物价的回升。综合来看,相比于次贷危机后,本轮美国经济或出现V型复苏,通胀也将持续回升。且随着疫情减弱和居民重新出行,就业迅速恢复,8月美国失业率出现大幅下降,紧缩预期或将提前,对美股的水牛行情造成调整压力。

正文

近期,美联储宣布对货币政策框架进行重大修订。事实上,在美联储成立以来的一百多年时间里,其货币政策框架在不同的经济时期进行过多次试验和调整,并持续影响着美国经济的发展。本篇报告以史为鉴,讨论最新货币政策框架调整可能带来的影响。


1.  货币政策百年演变:危机与变局


1.1 1913-40年代末:大萧条的考验

美联储成立于1913年,其最初成立的目的是通过执行货币政策维护金融稳定。具体来看,货币政策可分为最终目标、中介目标和政策工具3个部分,维护金融稳定即为最终目标。早期美联储的主要货币政策工具是通过贴现窗口向银行进行短期贷款,来满足市场对货币的流动性需求。进入20年代,美联储也开始在公开市场进行政府债券的买卖,也就是公开市场操作。在这一时期,美联储货币政策的主要理论依据是真实票据理论和金本位制度。

但在而后遭遇的大萧条考验中,美联储并没有很好地履行维护金融稳定的职能。一方面,美联储过分依赖真实票据理论和金本位制度。尽管在1929年股市崩盘后,美联储大幅下调了再贴现率,注入大量流动性,但此后美联储担心投机者攻击美元会导致美元脱离金本位,因而在1931年反而提高贴现率以防止货币外流,进一步加速了经济衰退。另一方面,美联储对随之而来的银行倒闭潮反应严重不足,银行系统的崩溃则导致了更大规模的金融恐慌。

大萧条时的高失业率使得货币政策最终目标产生了明显转变,充分就业地位提升。大萧条引发了美国银行业的多项改革,1933年颁布《银行法》的目的就定位于,通过货币操作和信贷管理,提高银行体系促进就业稳定和经济稳定的能力1946年联邦政府在《就业法》中也要求政府采取财政政策和货币政策来实现促进就业的目标。除了最终目标的转变外,大萧条后,美联储还逐渐放弃了真实票据理论和金本位制度,在政策工具方面引入了法定存款准备金率,与贴现率和公开市场操作三者并举。

1.2 1951-1979年:货币政策初独立

1951年美联储进入货币政策独立时代,确立物价、就业双目标制。从成立到这一时期,美联储的独立性都较低。因而货币政策经常与当时的经济状况出现脱离,尤其是在二战期间,美联储被要求盯住低利率为战争融资,再贴现率始终维持在1%水平。直到1950年朝鲜战争爆发,货币的大量超发再次导致了严重的通货膨胀,美联储在1951年正式脱离财政部,开启独立制定货币政策的时代。同时美联储确立了货币政策双重目标,包括物价稳定和提高就业。

60年代,人口结构的变化和凯恩斯主义的应用,使得美联储重新聚焦提高就业。受二战后婴儿潮影响,20世纪60年代开始美国劳动人口增速持续提升,美联储重新将注意力转移到保障就业上。同时凯恩斯主义也支持美联储使用货币政策解决失业问题。当时的政策制定者认为,如果将通胀保持在略高的水平,可能实现失业率的永久性下降,经济可以再现此前的繁荣。

信贷数量被纳作主要中介目标,同时联邦基金利率日益被重视。中介目标方面,除利率之外,1951年后信贷数量也被纳入作为中介目标之一,美联储主要关注自由储备金,即超额准备金减去贴现贷款量。50-70年代期间,美联储主要通过公开市场操作和再贴现率控制自由储备和短期市场利率,其中联邦基金利率逐渐成为最优的操作目标。

从政策影响看,51年到60年代中期,美国均保持了较低的通胀,实现了经济平稳发展。而从60年代后期开始,随着就业成为首要目标,美国的货币政策相对过于宽松,物价开始加速上行。为抑制通胀,1969年和1973年美国两次大幅提高联邦基金利率,但很快在失业率高企和经济负增长中重回宽松。难以收紧的货币政策,为支持“Great Society”计划和越南战争而放松的财政政策,再加上70年代两次石油危机的催化,共同引发了70年代的大滞胀。截至1979年沃克尔就任,美国CPI同比高达13.3%

1.3 1979-80年代:走出“大滞胀”

“大滞胀”倒逼货币政策框架再次进行重大改革。凯恩斯主义在“大滞胀”时期的失效使得以弗里德曼为代表的货币主义站上历史舞台,货币主义认为货币供应量的变动是引起经济活动和物价水平发生变动的根本原因。由此,79年沃克尔当选美联储主席后,对货币政策框架进行了重大改革,宣布将抑制通胀作为货币政策的首要目标,对应的中介目标从联邦基金利率转变为货币供应量M1。而后由于M1增速出现大幅波动,美联储在1987年转而关注广义货币M2

在紧缩性货币政策下,货币供应量的收紧有效地抑制了通货膨胀。CPI同比从19803月的最高点14.8%下降到19837月的2.5%。但作为代价,失业率经历了一次迅速上行,不过从1983年开始美国便出现了长达7年低通胀下的经济复苏。

1.4 90年代-2007年:开启中性货币政策

上世纪九十年代,利率重新取代货币供应量成为货币政策的中介目标。由于企业在国际金融市场上融资渠道的不断扩大,货币供应量作为中介目标的有效性大大降低。因而在1994年,时任美联储主席的格林斯潘宣布将联邦基金利率作为政策调控目标,实行以实际利率为中介目标的中性化货币政策。中性化政策是指,保持利率水平中性,对经济既不起刺激,也不起抑制作用,从而实现低通胀下的稳定适度经济增长这一最终目标。

泰勒规则成为货币政策的理论基础。为保持实际短期利率稳定和中性政策立场,美联储开始应用泰勒规则来描述短期利率如何针对通胀率和产出变化进行调整。泰勒规则认为,当产出缺口为正和通胀超过目标值时,应提高名义利率,反之则应下调。从具体操作看,90年代期间,传统泰勒规则都较好地描述了联邦基金利率的变化,但从01年开始,为了刺激放缓的经济,美联储连续下调联邦基金利率,与泰勒规则利率趋势出现背离,这也在一定程度上促进了地产泡沫的形成。

90年代以来,公开市场操作成为主要的货币政策工具。随着经济与金融形势的变化,美联储对于货币政策工具的使用有了明显调整:首先,由于法定存款准备金制度调控力度大,影响较为剧烈,美联储在90年代初期逐步降低甚至取消了法定存款准备金率;其次,贴现窗口的作用也逐渐下降,再贴现政策的使用空间日益萎缩。而公开市场操作则成为了最重要的货币政策工具,美联储通过购买或投放国债的方式介入货币市场,并最终有效调控联邦基金利率。

1.5 金融危机后:非常规货币政策

08年以后,受零利率的约束,美联储进入非常规货币政策时期。次贷危机以后,美国货币政策基本延续了90年代的最终目标和中介目标。但为了应对金融危机,联邦基金利率由5.25%降低至0-0.25%的目标区间,实际启动了零利率政策。由于传统的利率传导渠道梗阻,美联储开始实施量化宽松货币政策,通过直接作用于中长期利率来打通政策传导渠道。

08-13年间,美联储先后开展了三轮大规模QE和一轮扭转操作,通过直接购买抵押贷款支持证券(MBS)、机构债、长期国债等资产向市场注入大量流动性,引导市场利率的下降,从而刺激社会总需求。同时,美联储推出一系列创新融资工具有针对性的提供流动性支持,包括针对存款机构的TAF,针对交易商的TSLFPDCF,针对特定企业和法人的CPFFTALF等。美联储还推出了前瞻性指引,向公众传递联储的货币政策信号,进一步引导长期利率的下行。期间,美联储的资产负债表规模从06年的9000亿美元大幅扩张到13年末的4.02万亿美元,10年国债利率从07年末的4.04%下降到20126月的1.67%

12年伊文思规则要求货币政策转而关注通胀和就业缺口。08年,伯南克对传统泰勒规则进行修正,赋予了产出缺口更高的权重。而后在2012年,美联储在修正泰勒规则的基础上进一步对其作出改进,也就是伊文思规则。与泰勒规则关注通胀和产出缺口不同,伊文思规则要求货币政策转而关注通胀和就业缺口。在反应函数中,新规则使用失业率>6.5%,未来1-2年通胀率预期<2.5%作为提升零利率的阙值,在更具前瞻性的基础上,有效突破了泰勒规则的零利率下限约束。

相比大萧条时期,08年金融危机后美联储反应更主动和及时。通过大规模投放流动性,创新更具针对性的工具等方式,美联储较快地缓解了流动性紧张的局面,遏制了经济的衰退趋势。08年后,美国物价水平呈现先降后升趋势,失业率在2009年达到10%的峰值后逐年下降,而实际GDP增速则在2009年三季度转负为正,此后维持2%左右的平稳增长态势。


2.  重回六七十年代,通胀中枢大不同


回顾百年历史,数次大危机倒逼美联储货币政策框架逐渐调整与进步,此次的新冠疫情也不例外。827日,美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上,宣布了货币政策框架的重大修订,核心包括两个方面:一是将对通胀目标的表述改为力求实现一段时间内平均2%的通胀,意味着在当前通胀率持续低于2%的情况下,未来可以容忍通胀在一段时间内高于2%。二是将就业置于优先位置,通胀、就业和长期利率的表述被改为就业、通胀和长期利率,意味着充分就业目标已经优先于通胀。同时,就业与最大就业的偏离改为相较最大就业的短缺程度,美联储不再担心实现充分就业会引发通胀风险。

本轮货政框架调整着眼于最终目标,重回上世纪六七十年代。参照美联储货币政策的百年发展历史,本次政策框架的调整着眼于最终目标层面,将90年代以来就业和物价双目标的平衡,调整为充分就业优先,并提高对物价的容忍度。对比历史来看,目前的货币政策目标其实与60-70年代较为相似:在凯恩斯理论的支持下,当时的经济学家相信,可以通过忍受稍高的通胀水平来降低失业率。

2.1 相似政策目标,不同通胀中枢

六七十年代的宽松货币政策最终引发了恶性通胀,美国整体陷入“大滞胀”的十年。反观当前,为了应对新冠疫情,美国国会已通过4轮史无前例的财政刺激法案,还在3月启动了无限量QE政策,货币明显超发。在这样的背景下,美联储又启用了类似的货币政策新框架,上世纪70年代那样的高通胀是否会重来呢?

70年代美国国内工资和物价螺旋上升,推动通胀持续走高。回看六七十年代,除开两次石油危机冲击,工资和物价的螺旋上升是通胀持续走高的主要推动力。随着过分宽松的货币传导至实体经济,60年代后期物价开始走高。在较强的通胀预期下,当时异常强势的工会通过谈判顺利提高工人工资。而作为主要生产成本,工资的上涨又助推了国内商品价格的上行,从而形成工资、物价相互助推、螺旋上涨的局面。截至19817月,美国员工平均周薪同比增速高达9.4%,为1965年同期的两倍之高。

而相比之下,08年以后货币政策持续宽松,物价却长期保持低位运行。究其原因,一方面,近年来美国金融市场更为发达,对超发的货币产生显著的分流作用,08年以后美股价格持续上行就是印证。另一方面,失业率的持续下行,也并没有带来工资收入的显著提升,14-19年职工平均周薪增速约2.6%。这主要是由于全球化背景下,劳动力成本的上升带来的反而是国外更廉价的工人或技术的替代。事实上,全球化产业分工已显著改变了美国的劳动力结构,本世纪以来美国新增就业主要集中在包括休闲酒店、教育保健等的低端服务业,即便实现充分就业,职工收入的高增长也难以再现。

80年代以来收入分配差距的加大也对通胀形成抑制作用。80年代开始,美国的贫富分化程度持续增加,截至16年美国最富有的10%人群占有了全社会超7成的财富,相对80年代扩张了11个百分点。居民部门整体消费能力主要取决于中低收入阶层,比如15年税后收入小于2万美元的居民的消费倾向为5-10万美元收入人群的两倍。因而贫富分化的加剧将持续压制整体消费能力,造成通货膨胀中枢的下移。

而技术的进步和全球化发展也是造成通货膨胀中枢下移的重要长期因素。技术的进步得以带动劳动生产率的提升,从而降低商品生产成本,比如90年代开始美国劳动生产率的迅速提升就对应着同期核心PCE的快速下降。而全球化的进程,一方面有助于实现技术、商品、资本自由流通,降低整体生产成本;另一方面,随着中国在全球贸易中比重的提升,美国更易于获得成本低廉的商品,12年以来进口价格指数同比持续低于核心PCE,也对通胀形成抑制。

因而尽管货币政策目标重回60年代,但是美国的长期通货膨胀中枢已经明显降低,70年代类似的物价高涨的现象出现概率不高。

2.2 通胀趋势回升,紧缩预期提前

不过在疫情之后,随着美国经济复苏,通胀已现重新回升的趋势。截至8月,美国CPI同比回升至1.3%,较4月份提升了1个百分点,美联储最关注的核心PCE也在7月回升至1.25%,但较2%的通胀目标仍有距离。消费者的通胀预期则出现大幅反弹,8月密歇根大学消费者1年期通胀预期已回升至3.1%,到9月有所回落至2.7%,但仍处高位。

展望未来,通胀回升的趋势预计仍可持续。首先,从美国的经济恢复情况看,零售销售额增速在6月已经由负转正并恢复至疫情前水平,更高频的红皮书周度零售数据也在 8月转正至4.6%。但从生产端看,8月工业产出指数同比仍为-7.7%,且改善速度有所放缓,明显落后于消费需求的恢复。疫情后需求的恢复持续好于供给,将在短期继续支撑物价水平。

其次,本轮新增货币向居民和企业部门的转移比例更高,有助于通胀的回升。从新增货币的流向上看,次贷危机后,美联储新增基础货币大部分作为超额准备金留在了银行体系中。而今年疫情后,美联储资产在2-5月间扩张了近3万亿美元。新增货币通过财政补贴、银行信贷等方式,向居民和企业部门转移的比例较高,具体体现为M2增速的迅速上行,以及疫情期间居民收入不降反升。由于收入提升和消费支出减少,4月份时,美国居民储蓄率一度升至33%的历史高位。因而预计在疫情过后,企业投资和居民消费均有望明显回升,通胀压力重来。

此外,疫情不是金融危机,就业恢复速度明显更快。由于疫情导致的隔离措施,美国失业率在4月一度接近15%,但截至8月已降至8.4%。相比之下,次贷危机后美国失业率在0910月达到峰值10%,但在两年后才回落到相似水平。尽管当前失业率距自然失业率4.4%仍有距离,但疫情对金融体系损害较小,后续就业的恢复也相对快于次贷危机以后。

劳动部调查数据也显示劳动力信心逐渐增强。根据劳工部劳动力流动调查(JOLTS)数据,截至7月美国企业裁员辞退率已降至1.2%,相当于19年四季度水平;自主离职率从4月的1.4%升至2.1%,接近18年的正常水平。作为美联储前主席耶伦最重视的指标之一,自主离职率的回升通常代表劳动力的信心增强,更愿意或更有能力跳槽。因而当前就业恢复情况并不悲观,劳动力供给的逐渐趋紧,将有助于推动工资上行,支撑物价的回升。

综合来看,尽管货币政策目标框架重回六七十年代,但物价高涨乃至恶性通胀的风险不高。次贷危机后经济恢复缓慢,在于新的产业发展和居民再就业需要时间。而新冠疫情以来美国的金融体系几乎完好无损,意味着本轮美国经济或出现V型复苏,通胀也将持续趋于回升。同时,随着疫情减弱和居民重新出行,就业迅速恢复,8月美国失业率出现大幅下降。在新的货币政策框架下,美联储真正关心的指标是就业。因而意味着,紧缩预期或将提前,对美股的水牛行情造成调整压力。

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

相关阅读

评论